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伯南克的货币理论和政策哲学

伯南克货币理论和政策哲学之重要性，约有三端。其一，他是新凯恩斯经济学（New Keynesian Economics）主要代表人物之一。新凯恩斯经济学继承凯恩斯重视真实世界局限条件之优良传统，摒弃古典经济学“真实经济－货币经济二分法”之假设，致力探索市场不完全性（或摩擦）如何左右经济运行，实乃近20年来经济学最活跃、最重要之进展。其二，伯南克多年倾心研究之重点，是资产价格动荡时代之货币政策，易言之，货币政策如何应对资产价格动荡，以实现总体经济稳定持续增长之目标。其研究成果，无论对错或是否完全，皆与今日和未来中国货币政策有绝大关系。其三，伯南克接替格林斯潘为美联储主席。纯粹学院出身之经济学者执掌联储帅印，他是第二人。第一人是阿瑟•伯恩斯（Arthur Burns），哥伦比亚大学教授，1970年1月，由尼克松任命为联储主席，接替担任此职19年之久的比尔•马丁。伯恩斯的联储成绩并不令人满意，遂令后人对纯学者担任联储主席心存疑虑。沉迷学术且有重要贡献之人，一朝执掌大权，其决策不可能不深受其理论之影响。美元本位制时代，美联储乃名副其实的世界中央银行，其一举一动，无不波及世界金融和经济体系的每个角落。因此之故，经济学者之外，世界各国货币政策决策者，必定高度重视伯南克之货币理论和政策哲学。

然而，伯南克学问引我入胜之处，却不尽在此。他始终致力以识别和量度某种成本来解释现象和行为，才真正令我心折。是的，发现成本局限、设法量度成本以解释现象和行为，是经济科学之本质，亦是一位经济学者之斤两所在。任何理论模型和事实考证，若不是以识别和量度成本为基点，皆是浮泛之论。

一 识别和量度真实融资成本，给大萧条以崭新解释

伯南克的成名之作，是《金融危机之非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》，发表于1983年6月号的《美国经济评论》。透彻理解大萧条，是伯南克长期为之着迷的重要课题。他说：“理解大萧条是经济学者一直梦寐以求的高远理想。大萧条不仅催生了宏观经济学，让它成为一门独立独特的学问，而且1930年代的经验依然深深影响着经济学者的信念、政策建议和研究策略。此影响究竟有多么深远，我们还没有完全掌握。撇开实际运用价值不谈，解释1930年代颠覆全世界的大萧条，依然是我们面临的巨大学术和知识挑战，令人激动不已。”

一点儿不错，宏观经济学源自解释大萧条的不懈努力，凯恩斯《通论》应运而生。时至今日，经济学者、历史学者和政治学者对大萧条的根源，依然没有达成共识。以经济学而论，

解释大萧条的理论假说层出不穷，不可胜计。仅以导致大萧条的直接原因而言，相关的理论假说就有：（1）支出的崩溃或急剧下降（凯恩斯学派和计量经济学的观点）；（2）货币供应量的崩溃或急剧减少（货币主义学派的观点）（3）1929年股市崩溃的负财富效应；（4）斯穆特—霍利关税法案，国会通过该法案的消息于股市崩溃的前夜到达股市（朱迪•万尼斯基的观点）；（5） 货币紧缩和价格水平下降引起的高额实际利率（梅泽的观点）；（6）战争赔款和债务问题；（7）资本主义最后阶段不断加剧的垄断趋势（马克思列宁主义者的观点）；（8）资本主义走向成熟之后，投资机会的下降和长期停滞的来临；（9）世界大战引起黄金价格低估，后者造成巨大的通货紧缩压力（流动性不足或流动性短缺理论）。

面对众多解释，要提出令人信服的崭新假说诚非易事。科学创新的灵感经常出自对前辈大师著作的深入解读，以及对事实的重新审查。1963年，弗里德曼和施瓦茨发表《美国货币史》，立刻成为货币理论实证研究最权威的经典，亦是解释大萧条最权威的经典。弗里德曼和施瓦茨解释大萧条的重心是银行危机。银行危机经由两个渠道导致总体经济全面萧条。一是银行危机导致股东财富下降，自然降低股东的消费和投资（财富负效应）；二是银行危机导致货币供应量急剧减少，触发严重通货收缩。

伯南克首先发现二师之“货币主义”解释有重要不足：其一，货币供应量下降影响真实经济之渠道究竟是什么？弗里德曼和施瓦茨没有阐释，亦即他们没有“货币传导机制理论”（Monetary Transmission Mechanism）；其二，伯南克利用统计分析技术，发现货币供应量之下降，数量上不足以解释大萧条期间总产出的持续下降。

很自然，伯南克将透视焦点转向“货币传导机制”。他提出一个新的假说：由于金融市场不完全，好些类型的贷款者和借款者之间，若要完成金融交易，必须借助市场创造(market-making)和信息收集(information-gathering)，此类服务所费不菲。1930－1933年，金融体系全面崩溃，市场创造和信息收集之效率急剧下降，真实融资成本大幅度上升，许多借款者（尤其是家庭、农场主和小企业）发现融资非常昂贵，获得信贷极其困难。1929－1930年的经济下滑不是史无前例，然而，信贷紧缩却将经济下滑转变成大萧条。

伯南克假说之思想来源有三：其一，费雪“债务－通货收缩”机制的启发。伯南克认为，费雪解释大萧条的“债务－通货收缩”机制是非常重要的思想，可惜当时没有引起足够重视。他“复活”了费雪的思想，引以自豪。其二，假说直接来自“不对称信息经济学”的启发。新凯恩斯经济学的主要开拓者，亦即不对称信息经济学的开拓者，譬如阿卡诺夫、斯蒂格利兹、斯宾塞，三人共同荣获2001年诺贝尔奖。他们从信息不对称角度解释宏观经济波动。其三，假说否决新古典经济学（New Classical Economics）的“金融市场完美模型”，即著名的尤金•法玛模型。它假设金融市场完美运转，信息或交易费用被完全忽略。如此世界里，银行和其他金融中介机构仅仅是资产组合之被动持有者。如此完美的、信息或交易费用为零的世界里，银行之资产组合选择行为和银行体系之规模，对总体经济没有任何影响。

假说一旦提出，关键是如何验证。伯南克采取的验证办法是直接或正面验证。第一步，验证金融危机是否大幅度提高真实融资成本；第二步，验证真实融资成本之提高是否能够解释总体经济之萧条。

经济学假说之验证，时常会面临一个困难：那就是相关的成本无法直接准确量度。为尽可能准确验证假说，经济学者必须寻找间接量度或替代量度成本的办法。伯南克的真实信用融通成本（CCI）之定义是：“银行将资金从最终储蓄者或贷款者手上，融通到好的借款人手上，所需要付出的成本。它包括识别、监督、会计或审计成本，以及预期坏的借款人所造成的损失。”“假若能直接量度CCI，此成本理念将大有用场，不幸的是，我们没有找到实证上满意的CCI量度。”

伯南克的解决办法是替代量度。替代量度CCI 的指标是“信用等级为Baa的公司债券收益率与美国国债收益率之差额”。利用此替代量度指标，伯南克令人信服地完成了第一步验证：即银行危机的确大幅度提高CCI。

第二步验证理念上简单，方法上复杂。关键是如何凸现出“信用融通真实成本CCI”与国民产出之关系。影响国民产出水平之变量众多，要计算出每个变量对国民产出的贡献度绝非易事。伯南克通过改进巴罗(Robert Barro)的两步法，成功证实信用融通真实成本之上升的确导致产出水平持续下降。

至此，伯南克完成了解释大萧条之假说的理论分析和事实验证。

然而，验证理论含义最可靠的办法是以事实反证：即若要验证“若A发生，则B发生”（A→B）之假说，最可靠的办法是反证“若B不发生，则A必定没有发生”(非B→非A)。伯南克的假说是：若银行危机导致真实信用融通成本上升（A），则真实国民产出持续下降（B）。验证该假说最可靠的办法是要证实：若我们没有观察到真实国民产出的持续下降，则必定没有发生银行危机和信用融通成本的大幅度上升

《金融危机非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》的重心不是反证，而是直接验证。然而，伯南克引述多项观察事实，说明产出下降幅度相对较小的国家，其经历的银行危机或金融危机程度亦相对较小。伯南克和其他众多研究者的深入研究，进一步肯定了上述假说的解释力。1995年，伯南克发表综述性论文《大萧条经济学：比较研究》，系统总结大萧条之实证研究成果。全球范围的广泛比较研究，再次确认“金融危机－信用成本上升－真实产出持续下滑”之假说，基本厘清大萧条时期各个宏观经济变量的内在逻辑联系。

个人之见，《金融危机之非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》是伯南克最重要的论文，决定了伯南克今后学术研究的基本方向。

其一，该文将大萧条根源之考察，从表面的货币供应量彻底转向金融制度安排。“破解大萧条悖论的关键在于：我们必须认识到，经济体系之制度安排，绝非‘一层面纱’，它们深刻影响交易费用，从而改变市场机会和资源配置。正常情况下运转良好的经济制度，一旦外部冲击或政策错误迫使经济脱离正常轨道，经济制度就可能成为经济恢复的制约力量或障碍。”易言之，伯南克否决了古典经济学“货币面纱或货币－真实经济二分法”的老生常谈，直探经济现象背后的制度约束条件。其二，该文启发他从金融制度角度，探讨货币政策传导机制。其三，该文启发他高度关注资产价格波动对真实经济的巨大影响。其四，该文启发他开始探索金融或信用市场摩擦如何改变总体经济，最终发现“金融加速器机制”。其五，该文启发他修改IS-LM模型。

二 修改IS-LM模型，凸现信用市场之重要性

1936年，凯恩斯发表《通论》，开启现代宏观经济学。《通论》立意深远，取材宏富，却绝非易读之书，初读者往往如坠五里云雾，难以体察其精华。《通论》之影响迅速波及世界、宏观经济学急速崛起成为显学，盖得力于希克斯将《通论》“模型化”之功。1937年，希克斯发表著名论文《凯恩斯和古典经济学》，首次将《通论》简化为IS-LM模型，遂不胫而走，迄今依然是经济学最重要、最常用之模型。

希克斯从一般均衡角度看整个经济体系，将其划分为两个市场：产品市场或真实经济市场（IS曲线）；货币市场（LM曲线）。此乃经济学古老相传之“货币－真实经济二分法”之运用。自IS-LM模型诞生之日起，批评或修正它之努力就从未停止过。基本的批评是：该模型过于笼统，没有深入考察经济体系内在调节之机制。譬如，LM曲线旨在描述货币市场，那么货币究竟是什么？货币市场究竟包括哪些资产或市场？此乃牵涉着货币供应和货币需求之重大问题，不可不深入考察。Alan H. Meltzer and Karl Brunner很早就指出：“对货币需求的深入分析必然要求我们区分货币和银行信用。一旦区分货币和信用，我们就必须分析公众愿意持有的债务总量、决定政府债务总量的市场过程、决定货币和信用均衡量的各种力量。将银行信用纳入货币和产出分析，必将超越IS-LM模型，超越凯恩斯经济学之范式（Keynesian Paradigm）”。

1988年，伯南克和Alan S.Blinder合作发表《信用、货币和总需求》，追随 Meltzer －Brunner之思维路线，成功地将信用市场纳入总体宏观经济模型，并推导出一系列重要的理论含义或假说。Bernanke-Blinder模型的关键点是将经济体系区分为信用市场和货币市场，从一般均衡角度考察信用市场冲击对总体经济之影响，实乃伯南克大萧条实证研究之模型化。根据Bernanke-Blinder模型：“伯南克（1983）对大萧条为何旷日持久的解释，就可以看做是信用供给曲线向下移动，根源则是贷款风险不断提高、银行面临挤兑危险而大幅度增加流动性资产。根据本文之模型，信用供给向下移动，则减少信用总量、降低GNP、降低政府债券利率，同时提高贷款利率。”

该模型对货币政策提出一个至关重要的问题：货币政策终极目标都是维持货币稳定、产出和就业的持续稳定增长，为达此目标，中央银行究竟是应该致力于稳定货币总量、还是应该致力于稳定信用总量？此一重大问题，与今日中国货币政策之控制目标选择有极大关系，值得我们深入研究。

三 以微观决策和观察事实为基点，探索货币政策传导机制

货币政策传导机制是货币理论和货币政策之核心。数百年来，围绕货币理论和政策的一切争论，皆可以归结为货币政策传导机制：不同学派或学者对传导机制之认识各持己见，加上经验事实极其复杂多变，货币政策传导机制至今仍然可说是未解之谜。

古典经济学所理解的货币传导机制，乃是著名的“货币长期中性”（即经典货币数量论）：货币是所谓的名义变量，无论货币供应量（通常被认为是外生变量）如何变化，其他名义变量（名义利率和名义价格）皆随之等比例变化，真实经济变量不会有任何改变。后世货币理论之创新，基本上就是要证明或否决“货币长期中性”之命题。

费雪是从实证角度系统研究货币数量论的第一人。他的重大贡献之一是区分名义利率和真实利率，预期通货膨胀率则是联结二者之变量，此乃著名的费雪公式，是现代货币理论之基石。显然，根据费雪等式，只要名义利率跟随通货膨胀率、通货膨胀率又跟随货币供应量增长率等比例变化，真实利率就不会有任何变化，“货币中性”成立。费雪的重要创见是：他发现名义利率变化之幅度，经常并不等于通货膨胀率（原则上，应该是预期通涨率，但预期通涨率无法观察，事后通涨率可以近似描述之），其中的关键是公众不能完全预期到货币供应量之变化。易言之，费雪的货币政策传导机制，基本渠道是公众预期的转变或不完全。

凯恩斯完全否决古典经济学的“货币中性”命题。其一，名义变量不可能无限制变化，从而确保经济体系总会达到均衡。譬如，当投资需求小于储蓄之时，根据古典经济学之货币中性假设，名义利率总会持续下降，直至投资与储蓄相等。然而，凯恩斯指出“货币经济体系”（Monetary Economy）具有一个最本质的特征：名义利率不能为负数，即名义利率之下降总有一个限度。名义利率既然无法自由变化，以便经济体系实现均衡，那么真实经济变量就必然出现变化：当投资小于储蓄之时，国民收入则相应下降，最终迫使储蓄下降，直到储蓄与投资重新相等。此乃凯恩斯著名的“投资－支出－收入”调节机制。其二，凯恩斯认为：经济体系有时会陷入一个非常特殊而奇怪的困境，即“流动性陷进”。此时，公众之货币需求弹性无限（LM成为一条平线），货币供应量无论如何变化，皆无法左右名义变量，亦无法左右真实经济变量。货币政策完全失去效力。其三，正常情况下，名义变量无法跟随货币供应量等比例变化（凯恩斯亦考虑到人们预期的不完全性和市场不确定性），真实经济变量总会相应变动。即货币供应量之改变，肯定可以改变真实产出水平和就业水平。

凯恩斯对经典货币数量论或“货币长期中性”假说的否决，石破天惊，震撼整个经济学术界，成为后来货币理论创新的不竭源泉。然而不幸的是，凯恩斯的天才创见到了“新古典综合”或“凯恩斯学派”(Keynesian Economics)手里却完全走样，货币政策传导机制演变成利率或资金成本机制：即货币供应量变化改变真实经济的渠道，乃是改变借款人的资金成本。

1950年代，弗里德曼发起“货币理论反革命”，旨在复苏古典经济学的“货币长期中性假说”。理论上，他有《货币数量论之重新表述》；实证上，他和施瓦茨合作完成了煌煌巨著《美国货币史》。他和众多追随者的不懈努力，只是为了证明：货币供应量之变动，乃是经济波动（主要是价格水平之波动，或通涨通缩）的基本力量。为了稳定经济，首要任务是稳定货币供应量。弗里德曼才华盖世，学究天人，其货币政策传导机制与古典经济学大同小异。大同者，即“货币长期中性”；小异者，即货币供应量之变化，短期内亦导致真实产出之变动。货币供应量变化导致真实产出变动的主要渠道，则是投资和消费支出之改变。

理性预期学派或新古典经济学（New Classical Economics）继承弗里德曼的基本思想, 从预期不完全或信息不完全角度，深入讨论货币传导机制，进一步确认“货币长期中性”假说。他们当然承认经济周期或经济波动，亦承认短期内，货币供应量变动之经济波动的重要力量，但他们的基本命题是：货币供应量之所以会改变真实产出，原因是公众之预期或信息不完全。

伯南克是新凯恩斯货币理论之领军人物，重心自然是货币政策传导机制之新发现。伯南克的货币政策传导机制理论，新颖之处有四。其一，他仔细考究了货币政策变动之后，真实经济究竟发生了什么事。那是说，他研究的出发点不是逻辑推理，而是迷惑不解之事实。他重视的是真实世界之证据。其二，他的货币政策传导机制，乃是基于明确的成本理念。“只要存在市场摩擦，诸如信息不完全或合约执行成本高昂，我们就会观察到：外部融资成本（比如发行债券，此债券之抵押或担保无法消除一切相关风险）与内部资金的机会成本之间出现一个差额。我们称之为外部融资额外成本。”外部融资额外成本是伯南克首创的一个成本理念，是其货币理论最重要的概念。其三，为量度“外部融资额外成本”，自然就要详尽考察经济决策者面向未来之决策行为，包括个人、家庭和企业。显然，金融制度或货币制度之安排，是外部融资额外成本之决定力量。因此，伯南克货币政策传导机制，最终归结于对金融、货币制度之考察。其四，他用矢量回归技术，证实了“外部融资额外成本”假说的诸多推论。

他的货币政策传导机制主要由两个渠道构成：其一，企业资产负债表渠道；其二，银行借贷渠道。资产负债表渠道乃是基于显而易见的事实：企业面临的外部融资额外成本取决于企业的财务状况。特别是，企业净资产越大，其外部融资额外成本越低。银行借贷渠道亦然：货币政策改变金融中介机构之信贷供给总量，尤其是商业银行贷款供给总量，从而改变企业的外部融资额外成本。

“外部融资额外成本”理念对于分析中国货币政策之效果，具有重要意义。中国特殊的企业制度（垄断经营的国有企业和自由竞争的私营企业并存）和金融制度（政府全权掌控银行体系之经营），造成中国企业外部融资额外成本之两极分化：国有垄断企业之外部融资额外成本非常低，极易获得巨额乃至多余之信贷资金；竞争性的私营中小企业则面临极其高昂的外部融资额外成本，极难获得信贷资金。此乃中国特色的“信贷配给”。由此出发，我们可以推导一系列有关中国信用制度、信贷资金流向、企业投资方向、货币政策的重要含义。

四货币政策和资产价格波动

资产价格动荡是货币政策面临的最大挑战。历史上，中央银行面对资产价格动荡，措置失当、铸成大错之例子数之不尽。只说两个算了。

第一个也是最著名的：1929年华尔街股市崩溃之后，美联储虽然意识到经济衰退迫在眉睫，却依然连续采取紧缩货币政策，遂造成普遍的银行危机和持续多年的大萧条。从1929年夏天到1933年3月，美国货币供应量（存量）下降了28％，工业产出下降了50%还多。为什么美联储没能采取适当的、正确的行动来避免大萧条？至今依然是学界争论的热门话题。

第二个例子是日本中央银行1985年－1995年的货币政策。目前比较一致的研究结果认为：1985－1989年，面对高速增长的资产价格泡沫，日本央行之货币政策过度宽松，有意或无意强化了资产价格泡沫；1989年之后，面对迅速崩溃的资产价格，日本央行又试图稳定股票市场，没能有效应对通货收缩，结果再成日本经济长期衰退。

困难主要有二：其一，央行如何判断资产价格出现泡沫（正向泡沫或反向泡沫），即如何用数量指标来量度资产价格泡沫。理论上，假若我们能有量度资产价格泡沫及其与真实经济变量之关系，就可以将资产价格指标纳入货币政策控制目标。其二，央行如何采取正确行动、以便防止泡沫之形成，或者泡沫破灭之后，防止经济跌入衰退或通涨之深渊。目前的基本思路只有两个：一是央行应该针对资产价格采取行动；一是央行无需理会资产价格，只要致力稳定通涨即可(Inflation-Targeting Rule)。

伯南克和他的同事们对资产价格动荡与货币政策之关系，进行了长期深入研究，发表了许多论文。基本结论是：第一，货币政策本身不足以完全遏制资产价格泡沫，以及泡沫破灭可能对整体经济造成的伤害。第二，“中央银行实施短期货币政策时，应该将物价稳定和金融稳定看做相互补充、相互协调的目标，应该在统一的货币政策架构内同时实现这两个目标。特别是，我们相信：采取灵活的、可调节的通货膨胀率指标作为货币政策基准，乃是实现两个目标的最佳政策策略”

为什么货币政策不应该直接针对资产价格？伯南克说: “货币政策不应该直接针对资产价格变动，除非资产价格波动显示出预期通涨的变化。试图稳定资产价格的货币政策不可取，原因很多，其中一个重要原因是：我们几乎不可能知道资产价格变动是源于经济的基本面，还是非基本面，还是二者。中央银行专注于资产价格变动所引起的通涨或通缩压力，既能有效遏制资产价格泡沫兴起和破灭的恶果，又不需要去考究资产价格变动的原因（即：是基本面还是非基本面）。专注于通涨或通缩压力，中央银行还能避免重蹈历史的覆辙：资产价格泡沫一旦被强行“戳破”，很容易演变成金融恐慌。最后，货币政策的通涨率基准既能提供稳定的宏观经济环境，又意味着资产价格上升阶段利率上升（通涨），下降（泡沫破灭）阶段（通缩）利率下降，从而降低资产价格泡沫很快触发金融恐慌的潜在危险。”

然而，不理会资产价格的货币政策准则是否真的有效或最优，是学界争论的焦点。好些学者认为盯住通涨（Inflation-targeting）之货币政策准则，不能有效地实现稳定货币环境之目的（譬如蒙代尔一直认为盯住通涨率之货币政策不行）。第六节我们还要回到此问题。

五 探索资产价格动荡之源，发现金融加速器机制

伯南克从解释大萧条出发，深入考察信用市场摩擦或成本，厘清货币政策传导的信用市场机制（包括企业资产负债表渠道、银行信贷渠道和家庭个人资产负债表渠道），最终归结为“金融加速器机制”（The Financial Accelerator）。他和Mark Gertler, Simon Gilchrist合作的论文“经济周期数量模型里的金融加速器机制”，已经成为该领域的经典之作。所谓“BGG模型”已成为众多学者进一步研究的主要参照模型。

发现经济体系内在的某种“加速器”或“乘数机制”，历来令人着迷。真实产出市场的“哈罗德－凯恩斯投资乘数机制”和“萨缪尔森的乘数－加速度机制”、货币市场的“货币乘数机制”，皆为大家耳熟能详。伯南克和他的合作者集中探索信用市场摩擦或成本，发现了信用市场成本－经济周期波动的“金融加速器机制”。

金融加速器机制的思想来源是：第一，IS-LM模型、Modigliani-Miller“金融市场无关定理”和尤金•法玛（Eugene Fama）的“完美金融市场模型”，皆无法解释信用市场之变化、如何能够大幅度改变真实经济变量。

第二，费雪的“债务－通货收缩－大萧条机制”。“费雪和凯恩斯都注意到：信用市场条件恶化（资不抵债和破产企业急剧增加，真实债务负担加重，资产价格崩溃，银行体系危机），并不仅仅是真实经济活动下滑的简单被动反映，它们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。比如，费雪（1933）认为：1930年代大萧条之所以如此严重，部分原因就是1930年代早期的通货收缩，导致企业债务负担加重，金融危机随之而起。”

第三，不对称信息经济学之开创性成果，揭示了信用市场摩擦或成本之根源。“我们已经充分认识到：不对称信息是决定借款者－贷款者之关系的关键力量；贷款金融机构和金融合约之所以有各种不同种类，目的就是降低信息收集的成本、解决信用市场委托人－代理人问题；信用市场数之不尽、纷繁复杂之问题，其共同特征就是信息不对称状况的恶化，以及相关代理成本之上升。由于信用市场危机（或者信用市场运转不顺畅）增加信用供给之成本，降低借款人－贷款人之间信用融通之效率，信用危机事件就会对真实经济活动产生广泛影响。简言之，一旦信用市场充满不对称信息和代理人问题，莫迪格里安利－米勒金融市场无关性定律就不再成立。”

第四，金融危机或信用危机之“蝴蝶效应”或“多米诺骨牌效应”，是世人熟知的事实，却一直没有得到理论阐释。以严格理论模型阐释“蝴蝶效应”并推导出可以被观察事实验证的含义，是宏观经济学面临的重要挑战。

第五，伯南克的“投资不可逆理论”（The Theory of Irreversible Investment）。投资之不可逆性经常迫使投资者等待，或者花费更多时间和支付更高成本、以获得尽可能多的投资信息。伯南克的投资不可逆性理论有一个重要含义：小幅度的信息变化，有可能造成投资的剧烈波动，利率的大幅度改变却不会造成投资的剧烈变化；坏消息对投资的负面影响，要远远大于好消息对投资的正面推动。此乃伯南克投资理论的“坏消息原理”（Bad News Principle），亦是金融加速器机制的重要思想源泉。

BGG模型引人入胜之处，约有三端。其一，它自始至终从“外部融资额外成本”角度，阐释信用市场摩擦、或信用市场各种条件变化对真实经济之影响。其二，既然是明确的成本视角，就必须深入考察经济体系之决策者的局限条件，亦即经济制度安排。BGG模型致力探讨经济制度各种关键局限条件对“外部融资额外成本”之影响（譬如垄断与竞争、状态识别问题、政府货币政策之选择）。其三，BGG模型从合约视角观察整体经济，从而将不对称信息、交易费用等关键变量明确引入总供给和总需求模型，开辟了宏观经济研究的崭新领域。

BGG模型的主要不足是：它是一个封闭经济模型，没有明确考虑国际金融或货币制度安排、汇率预期或过度反映(Overshooting)、投机性资金冲击。毫无疑问，当代世界金融危机的主要根源是国际货币制度。开放经济的金融加速器模型，应该是未来研究的重点。

六 全球储蓄过剩和美国经常帐户赤字

美国经常帐户巨额赤字之根源究竟是什么？此问题不仅牵涉到最基本的国际货币理论，而且关乎美国之总体国际经济和汇率政策，关乎美国之金融外交战略，尤其是今日针对人民币汇率的基本策略。

美国财政部的主流解释，认为美国经常帐户巨额赤字，乃是其他国家操纵汇率、擭取不公正国际竞争优势之结果。1970－1980年代，美国财政部指责的主要对象是日本和德国，今天则是中国。相应的外交策略则是强压日本、德国、中国将本币相对美元大幅度升值。财政部的政策理念乃是基于完全错误的理论逻辑。伯南克身为尊重科学真理之著名学者，当然不会重弹财政部的老调。

概而言之，对国际收支或贸易收支的理论阐释，无非两个角度：真实经济视角和货币金融视角。前者透视焦点是国际产业分工和真实贸易流向；后者透视焦点则是国际货币制度和国际资本流动。两个角度实为一个硬币之两面。

伯南克采取的是货币金融视角，基本观点简单之极：美国经常帐户巨额赤字，乃是全球储蓄过剩，尤其是新兴市场国家或快速成长的发展中国家储蓄过剩，相应的是美国国内储蓄不足。伯南克概述了全球储蓄过剩和储蓄不平衡的主要原因：其一，全球人口老龄化；其二，汇率不稳定和金融危机迫使许多发展中国家积累大量外汇储备；其三，绝大多数新兴市场国家或发展中国家没有发达的金融市场以吸收本国储蓄、并转化为投资和消费。

依照此解释，解决美国经常帐户巨额赤字的基本政策顺理成章。其一，美国应该致力降低联邦预算赤字、鼓励国内储蓄；其二，发展中国家应该继续致力稳定宏观经济，改善投资环境，加强金融制度建设，以刺激国内投资和消费。易言之，我们应该采取有效措施，促使全球储蓄离开美国，流向更需要资金的发展中国家。

至此，我对伯南克的“全球储蓄过剩论”完全赞同。然而，我认为他的阐释不够深入，尤其是忽视了两大关键。第一，全球储蓄大量流入美国，为美国经常帐户融资，最重要的原因是美元本位制，即美国是全球储备货币“中心国”。第二，全球储蓄过剩或储备资产过剩或流动性过剩的根源，是浮动汇率所造成的全球金融货币动荡，它源自1971年布雷顿森林体系崩溃。降低美国经常帐户赤字、减少全球流动性（至少防止其进一步过快增长）、稳定全球货币金融，关键是稳定全球汇率体系。美国必须带头抛弃浮动汇率政策哲学。

七 伯南克的货币政策哲学：“灵活的通货膨胀基准目标”（Flexible Inflation Targeting）

给货币政策提供明确、简单的指南或规则，是货币理论研究的基本目标。自从中央银行问世，中央银行家和货币理论家就一直不懈努力，希望为货币政策找到可靠的准则。最早的货币政策准则是1827年英格兰银行所采取的帕尔默准则（Palmer’s Rule）。后世著名的货币政策准则有：费雪的“补偿美元准则”，弗里德曼的“货币供应量固定增长率准则”，泰勒的利率准则（Taylor’s Rule）。

概而言之，货币政策准则（或货币政策之“锚”）无非三种：其一，以某种货币总量为目标准则；其二，以某种价格水平（通涨或通缩水平）为目标准则；其三，以汇率目标准则。严格而言，前述泰勒准则是货币政策操作目标准则（基准利率是货币政策操作目标）。人类历史上最持久、最成功的货币准则，是汇率准则。一切金属本位制（金本位制、银本位制、复本位制）和布雷顿森林体系，都是汇率准则。

对于货币政策准则，蒙代尔有极其精辟的阐释。他说：“货币政策选择并不是固定汇率或浮动汇率那样简单。真正选择的是各种不同的货币准则。第一个货币准则是以货币供应量为目标（或它的变化率），让汇率和价格水平适应货币供应量。第二个货币准则以汇率为目标，让货币供应量和价格水平适应汇率目标。第三种可能的货币准则是以价格水平为目标，让汇率和货币供应量适应价格水平。三种可能的货币准则列举如下：

货币政策之可能准则

“在一个抽象的一般均衡模型里，三个政策体系数学上是等价的。让三个方程分别代表商品市场、货币市场、外汇市场的过度需求，三个变量分别是货币供应量、汇率和价格水平，再加上齐次性假设，系统只有一个自由度。静态均衡相对基准商品（或市场）的选择将具有不变性。”

“货币供应量准则是三个准则里最脆弱的一种。如果目标是实现价格稳定，那么通过固定货币供应量或其变化率，将几乎永远无法达到价格稳定最优化。货币具有太多不同的定义；货币供应量的测算很难逐日获得，甚至以周计算也很困难。短期货币需求的变动属于准随机行走，受汇率和利率预期的强烈影响。货币的定义总是随着技术和制度创新而不断改变。即使大家同意一个单一的货币目标，创新很快又使这个定义过时。等等。凡是采取货币供应量目标的国家，全都失败了”。

蒙代尔同样认为盯住通涨率的货币政策准则不可取，尤其是对于金融市场不发达的发展中国家不可取。

然而，伯南克却坚定地相信盯住通涨率的货币准则，乃是最优的货币政策准则。他首先给出定义：

“什么是灵活的通货膨胀基准目标？虽然具体操作各有差异，但一般而言，通货膨胀基准目标具有三大特征。其一，顾名思义，通货膨胀基准目标要求：货币政策必须致力于实现既定的长期通货膨胀目标，长期价格稳定是货币政策‘压倒一切的’或‘首要的’目标。重要的是，通货膨胀基准目标要求：通货膨胀既不能太低又不能太高。避免通缩（或许更重要）与避免通涨同等重要。其次，在致力实现长期通涨目标的约束下，短期内中央银行有一定程度的灵活性，以追求其他目标，包括产出稳定。这就是为什么叫‘灵活的通货膨胀基准目标’。第三，通货膨胀基准目标要求：货币政策决策者必须保证政策充分开放和透明，比如定期发表通涨形势报告，公开讨论政策方案和计划。”

为什么他坚信该准则最优？“灵活的通货膨胀基准目标最主要的优点是：它提供了统一的货币政策架构，既能实现正常情况下的货币政策目标，又能防止和缓和金融危机的冲击。特别是，通货膨胀目标具有一个关键优点：一旦面临资产价格波动或其他金融动荡，通涨目标能够指引政策制订者朝着稳定经济的方向调节利率。逻辑简单明了：因为资产价格上升刺激总需求，资产价格下滑压缩总需求，只要通涨目标捍卫者致力于稳定总需求，他们就要‘逆风而动’――资产价格上升时提高利率，资产价格下滑时降低利率。如此自动应对的货币政策不仅稳定总体经济，而且有可能稳定金融市场本身，原因是：第一，宏观经济稳定，尤其是消除通涨或通缩，本身就促进金融市场稳定。第二，当资产价格下滑时，中央银行降低利率，可以在某种程度上保护资产负债表，避免经济遭受更严重的负面冲击。最后，如果金融市场参与者预期中央银行将逆周期而动，即资产价格上涨过度，可能危及经济稳定时，央行就提高利率，反之则降低利率，那么，金融市场源自市场心理和非基本面因素的过度反应就可能被遏制。”

“灵活的通货膨胀基准目标”之政策准则并非伯南克的发明。然而，他是该政策准则最有力的倡导者。1999年，伯南克发表著名论文，认为美联储应该再进一步，采取明确的通货膨胀目标（美联储近年采取的是所谓暗含的通涨目标）。现在，伯南克亲自执掌联储帅印，有权力将自己的理论付诸现实。

假若我们希望对美联储未来货币政策行动有前瞻性理解，我们就必须深入研究伯南克所信奉的政策准则。

八 结论：一切经济学皆是制度经济学

伯南克的全部学术研究，一言以蔽之，那就是：调查信用市场之制度安排，以解释现象和行为。从解释大萧条到阐释美国经常帐户赤字，从投资不可逆性到金融加速器机制，一以贯之的理念就是成本局限和制度安排，基本分析工具是需求定律。易言之，伯南克的全部学术研究说明：一切经济学，归根结底是制度经济学。科斯有言：解释世界就是解释制度，改造世界就是改变制度，伟哉斯言！

新凯恩斯经济学之主要参考文献是：New Keynesian Economics, Vol. I and Vol. II, edited by N. Gregory Mankiw and David Romer, The MIT Press, 1998. 由此书出发，可追溯新凯恩斯经济学之学术源流和主要成就。

伯南克断言：“过去20年，世界主要中央银行皆大体成功控制通货膨胀。尽管要说通货膨胀不再是一个重要问题为时尚早，但可以预料的是，未来中央银行家的主要战斗将在另外战场。有一个重要现象已经引起政策抉择者的高度重视，那就是金融体系不稳定性显著增加，其中的重要环节就是资产价格剧烈波动。”关于资产价格波动如何左右中国货币政策，参见向松祚著《为人民币辩护――美元本位制、全球流动性过剩和中国货币政策》，北京大学出版社，即将出版。

布什总统刚刚提名伯南克担任联储主席，金融市场即开始担心：伯南克是否能够与华尔街保持良好沟通。2006年11月30日《华尔街日报》以显著标题刊载“联储主席与华尔街对美国经济之判断大相径庭”，凸现联储主席与华尔街沟通真的出现问题。历久以来，联储能否与华尔街保持良好沟通或达成共识，是决定其货币政策有效性的关键环节。

不对称信息经济学之研究范式(Asymmetric Information Paradigm)，是20世纪后期经济学最重要的发展方向之一。另一个研究范式与之密切相关、但研究战略和方法哲学却有重大差异，那就是交易费用范式(Transaction Cost Paradigm)。关于两个研究范式之思想渊源、研究战略和主要贡献，参见向松祚《不对称信息范式和交易费用范式》，载向松祚和高小勇主编《五常思想》，朝华出版社，2006年。

关于理论含义验证方法的精彩说明，参见张五常《经济解释》卷一《科学说需求》，香港花千树出版有限公司，2001年5月第一版。

《通论》究竟讲什么？自该书问世之日起，聚讼纷纭，至今不绝。笔者对凯恩斯革命给出全新阐释，参见向松祚《凯恩斯的经济学和新凯恩斯经济学》。

引自 Milton Friedman’s Monetary Framework: A Debate with His Critics, Edited by Robert J. Gordon, The University of Chicago Press, 1970, pp.70-71

相关的分析，读者还可以参见Milton Friedman: Price Theory, 1962, by Aldine Publishing Company, pp.319-320.

除正文所述著作外，了解弗里德曼货币政策传导机制的重要著作还有：Milton Friedman’s Monetary Framework: A Debate with His Critics, Edited by Robert J. Gordon, The University of Chicago Press, 1970。The Optimum Quantity of Money and Other Essays, 1969, by Aldine Publishing Company,

理性预期学派货币理论的主要参考著作是：Robert E. Lucas, Jr. Studies in Business-Cycle Theory, The MIT Press, 1995, Robert E. Lucas, Jr. “Monetary Neutrality”, Nobel Prize Lecture, December 7, 1995.

读者请参见Allan H. Meltzer,A History Of Federal Reserve, Vol. I 1913-1951. Chapter 5. The University of Chicago Press, 2003

参见本书伯南克的论文《货币政策和资产价格波动》。

许多学者对投资之乘数和加速度机制表示置疑，认为它们缺乏微观基础。

历久以来，经济学者、金融分析师乃至物理学家、数学家，希望从复杂系统之视角，阐释金融危机之蝴蝶效应。参见M. Mitchell Waldrop, Complexity: The Emerging Science at the Edge of Order and Chaos, Penguin Books, 1992.

参见本书伯南克论文“不可逆性、不确定性和周期性投资”。

关于美国财政部对美国经常帐户赤字的理论解释和相应的外交策略，详尽讨论参见向松祚著《不要玩弄汇率――一位旁观者的抗议》，北京大学出版社，2006年9月第一版。

关于全球过渡型过剩根源之详尽讨论，参见向松祚著《为人民币辩护》，北京大学出版社，即出。

参见《蒙代尔经济学文集》第五卷，向松祚译，中国金融出版社，2003年11月第一版。

参见本书伯南克论文“货币政策和资产价格波动”。

读者若不相信伯南克的基本分析工具是需求定律，请拜读本书伯南克论文“经济周期数量模型里的金融加速器机制”，以自验之。该文数学模型复杂之极，基本目的不过是要推导出企业之资金需求曲线。

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