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分析机构投资者持股与公司业绩的灰色关联来源：人大经济论坛论文库　作者：小肖　时间：2015-04-08

机构投资者持股与公司业绩的灰色关联分析

     关键词：机构投资者,持股,公司业绩,灰色关联

     一、引言机构投资者的发展壮大是证券市场健康稳定发展的关键因素，自 20 世纪 70 年代以来，投资者法人化、机构化已成为国际证券市场的一大发展趋势。近年来，为促进我国证券市场的快速成长和发展，管理层将大力培育行为规范的机构投资者作为加强证券市场建设的重要内容。相对于个人投资者，机构投资者的入市资金量大、持股时间较长，且拥有信息、研究分析优势以及科学完善的决策、监控体制优势，它们更注重投资的安全性和长期利益，一定程度上减缓了市场的短期波动。可以说机构投资者的正面作用毋庸置疑，集中体现在参与国有企业的改制、上市筹集资金、优化资源配置、参与公司法人治理结构、维护市场稳定和金融产品创新等方面。学术界众多的学者也通过研究发现，机构投资者能够迫使经理人关注公司业绩，并防止他们产生机会主义的利已行为，Strickland, Wilesand Zenner(1994)、 Smith（1996）、Carleton et al.（1998）、McConnelland Servaes(1990) 指出机构投资者持股和 TobinńQ 之间存在显着的正相关关系；Chaganti and Damanpour(1991)用数据分析了机构持股和净资产收益率(ROE) 存在一个显着的正相关关系；李维安等 (2008) 基于南开公司治理指数的研究表明 , 机构投资者提升了公司治理水平，降低了上市公司的代理成本，机构投资者持股比例与企业业绩和市场价值存在显着正相关性；王雪荣 , 董威（2009）以 2007 年沪市 243 个样本数据作回归分析得出结论：具有较大持股量的机构股东不仅和公司绩效呈显着正相关 , 还和公司高管薪酬水平显着正相关；娄伟 (2002)、吴晓晖等 (2006)、石良平等 (2007)、穆林娟等 (2008) 也得出了类似的结论。那么机构投资在提升公司业绩的同时，究竟不同类型机构投资者的影响力度是多少，国家在鼓励机构投资者介入资本市场时，哪些机构投资者应该加大管理和投资力度，成为本文关注的焦点。下文将采用灰色关联分析法，分析不同机构投资者对公司业绩的影响程度。机构投资者持股与公司业绩的灰色关联分析张丽琨 崔璐璐 卢浩本文以 2011年中国 A 股 46 家上市公司为样本，采用灰色关联分析的方法分析了不同类型机构投资者对公司业绩的不同影响程度，结果显示持股比重较高的基金持股、保险公司持股和 QFII 持股与公司业绩的关联系数较高。最后，提出了完善和促进机构投资者发展的建议对策。
　　二、样本选择与研究方法（一）样本与指标的选取本文选取 2011 年在中国 A 股上市的46家公司（非金融保险类、非ST公司）为样本（注：在选取 46 家公司样本时，从各个行业中随机选择数据比较全的样本数据，以保证结论的可靠度）。公司业绩指标选择能够综合反映公司业绩水平的净资产收益率指标，机构投资者分类主要包括基金公司、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司持股六大类，其持股比例为前十大股东中各个机构投资者持股比例之和。本文使用数据来源于国泰安数据库 CSMAR 和 Wind金融数据库。数据统计性描述看，整体46 个样本从均值上看，六种类型的机构投资者持股从比重多少依次为基金持股、保险公司持股、QFII 持股、券商持股、信托公司持股和保险公司持股，在机构投资者持股中，基金持股者为机构投资者的主要力量；整体样本公司净资产收益率均值（中位数）为 0.1350357（0.142535），公司净资产收益率水平大于零，但却处于中等偏下水平。
　　（二）研究方法灰色系统方法自 20 世纪 80 年代初由邓聚龙教授提出以来，主要用来分析母因素与子因素关系密切程度的一种统计分析方法，发现引起系统变化的主要因素和次要因素，作为一种因素辨识和解析的工具，是非常典型的系统分析方法，已成功地被应用于许多领域，而且形成了自己的理论体系。这种灰色关联分析方法对样本量多少和其规律性没有高要求，相对于回归分析、方差分析等，在样本量较小的时候比较适用。鉴于本文样本数量为 46 个，采用回归分析样本量不足，这里采用灰色关联分析法来分析机构投资者持股各个构成对公司净资产收益率的影响程度。灰色关联分析的模型构建及步骤如下：
　　1. 确定系统的分析数列指定系统的参考母数列和影响因素子数列，参考数列 X0（k）={X0（1），X0（2），…，x0（n）}，这里参考母数列为公司净资产收益率指标，n=46。
影响因素子数列为六种类型机构投资者，m=6。构成如下的观测矩阵：X1（k）={X1（1），X1（2），…，X1（n）}，X2（k）={X2（1），X2（2），…，X2（n）}，……Xm（k）={Xm（1），Xm（2），…，Xm（n）}
　　2. 对观测矩阵及参考数列进行标准化处理，消除量纲为了进行不同单位数据间的比较，灰色关联分析法需要对数据进行无量纲处理，常用的方法有初值法和均值法，在这里选取各个数列的均值对各个数列（包括参考母数列）进行无量纲处理。引入新的符号3．计算影响因子的绝对差值对经过标准化处理后的数据，计算母因素与各个子因素的差值的绝对值Δ3，最小二级差：最大二级差：
　　4．计算影响因子的关联系数矩阵根据如下公式计算参考母矩阵与各个子因素的关联系数，关联系数描述了Xi与 X0在 k 处的点关联度。式中 λ 为分辩系数，一般在 0 与 1 之间选取，常取 λ=0.5，在这里本文也取 0.5。
　　5. 计算影响因子的综合关联度为求总的关联度，需要考虑不同的观测点在总体观测中的重要性程度。假定已经给出各点的权系数向量为 w=（w1,w2,…,wn），其中 ，则关联度为 。本文中假定六个子因素对净资产收益率的重要性程度一致，即，此时关联度就是点关联度的算术平均值。
　　三、实证研究结果分析从表 3 综合影响因子关联度表看，机构投资者持股对公司业绩影响的关联度系数均较高，在 0.85 以上，说明机构投资者持股对公司业绩有着较为明显的正面作用。而且不同类型机构投资者持股对公司业绩的影响程度不同，其中对公司业绩影响程度最大的是基金持股，而且基金持股的影响程度明显高于其他类型机构投资者，其关联度系数为 0.937233，成为机构投资者影响公司业绩的主要力量；其他机构投资者对公司业绩的影响程度排名依次为保险公司持股、QFII 持股、券商持股、社保基金持股和信托公司持股，影响系数分为 0.890507、0.890112、0.887298、0.884574、0.881243。所以通过研究发现，不同机构投资者对公司业绩的影响程度不同，持股比例越高的机构投资者对公司业绩的影响程度越大，适当提高机构投资者的持股比例，将对公司业绩产生正面的影响，成为企业提升业绩的一种外部治理机制。　不同类型机构投资者持股对企业业绩的影响不同，可能与投资的份额、投资的策略、投资的时间长短、国家的政策倾向有关系。基金持股是机构投资者中实力最强的（见表 3），从 1997 年11 月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》开始，基金规模快速膨胀，成为国民经济的重要力量，基金品种创新也呈加速趋势，产品差异化日益明显，基金的投资风格也趋于多样化，除传统的成长型、混合型和指数型基金外，纯债券基金、成长收益复合型基金、上证180 指数增强基金、具有 WTO 概念的优势企业基金纷纷问世，这种投资倾向于采用集中投资策略的机构投资者，他们有较好的能力参与公司的治理，对公表 2 影响因子关联系数表证券代码 基金持股比例 券商持股比例QFII 持股比例保险公司持股比例社保基金持股比例信托公司持股比例业绩的改善程度较为明显。而保险公司稳健性和投机性的投资风格，较为特殊的投资目的，以及人们对保险越来越多的关注，导致其持股比例上升，对公司业绩影响较为明显。但目前的投资渠道远远满足不了保险资金的投资需求，保险资金通过基金入市的热情还将持续增长。QFII 坚持价值投资 , 有较强的价值选择能力，随着 2002 年我国正式引入QFII 机制以来，其在资本市场上的作用日趋显现，虽然在机构投资者持股中所占份额比例不大，但是对公司业绩却产生了较为明显的作用，说明 QFII 引入中国是成功的，有进一步发展的空间。
　　四、建议对策鉴于机构投资者持股对公司业绩的显着影响，本文提出如下建议：
　　（一）开发适合机构投资者的品种，激活证券市场的金融创新既要开发上市流动性强、现货市场发达、产业链长，与宏观经济相关性强，题材丰富的大品种，如原油、钢材等，也要推出适应机构投资者套保套利等丰富的交易手段需求的品种。此外，为适应机构投资者指数化投资需求，还要开发指数化产品，如股票指数、商品指数。同时，机构投资者出于投资组合与规避系统风险的需要，积极呼吁和推动我国股指期货、期权品种、相关衍生产品的设计，也有力地推动了市场金融创新不断深化。
　　（二）为机构投资者提供良好的政策支持环境适当考虑放宽机构投资者在上市公司的投资比例的限制，给机构投资者提供更加宽松的制度环境。机构投资者是相对更为理性的价值投资者，是战略性的长期投资者，注重套利和程式化交易。交易所和期货公司要为机构投资者提供政策和规则的合规保障，如持仓限制、交割服务等；此外，还需要为机构投资者的交易提供技术支持，如丰富各种交易指令和下单模式；允许期货交易所和期货公司为机构投资者的合规、理性的套保、套利操作，提供仓单抵押、质押融资的便利。
　　（三）全面协调发展机构投资者而非“超常规”发展某一类机构投资者每一类机构投资者的特点不同，在发展机构投资者时，不能超常规仅仅发展某一类机构投资者而引发资本市场的非常规操作行为发生。应适当放松管制，切实放宽机构投资者进入市场的门槛和融资门槛，允许各种投资风格的机构投资者进入市场，形成机构投资者结构的均衡效应。
　　（四）强化监管和市场化监管，完善机构投资者风险控制在放松管制和加大投资的同时，对机构投资者的监管应该以严格的准入和结构化监管专项审慎监管为原则，监管的重点应该放在对投资风险的防范和控制措施的完备化上。建立机构投资者决策风险控制的具体措施，制定各类机构投资者投资行为的规则体系；对基金经理、机构投资者的操盘者制定严格的信息披露制度和防火墙机制；同时大力发展基金经理市场，通过基金经理之间的竞争降低基金经理的搜索成本，提高基金管理人的专业水平；银行、银监会、证监会、保监会应该建立监管联席会议制度，并加强与国外金融监管机构的合作。