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[转帖]傅勇：从经济史视角看中国当前宏观经济问题
历经改革开放以来近30年的急速发展，中国正在迎来一个关键时期。中国必须要面对的问题是：如何处理增长带来的问题。显然，没有经济增长的策马扬鞭，长路急进，就不会有流动性过剩问题、人民币升值问题、资产价格膨胀问题，甚至也不会有环境问题。这是值得欣慰的一面。因此，复旦大学经济学家张军教授称之为成长的烦恼。但令人担忧的另一面是，一旦未能合理应对当前的挑战，过去的努力和成就或会付之东流。熊彼特曾用“创造性的破坏过程”来定义经济发展特征，但如果中国泛起严重的资产价格泡沫，随之而来更多的将是破坏而不是创造。 中石油近日在内地首次上市所环绕的万丈光芒，极佳地诠释了中国目前所处的这种微妙境地。在万众瞩目之下，上市近8年的中石油于11月5日回归A股市场，首日急涨163%，虽然H股单日劲跌逾8%，但以中石油今天A+H收市的总市值计，该公司已成为全球首只市值达1万亿美元的股份，一跃成为全球最大市值股份，比全球第2及第3大市值企业美国埃克森美孚及通用电气的总值还要高。 显然，中石油所创造的纪录在两年之前是无法想象的。在2005年年初，沪深两市流通总市值仅为区区1.11万亿人民币，不足1500亿美元。即便在经过接近两年的大牛市的烘托，以及近期国际石油价格疯涨为中石油回归A股所营造的完美氛围下，这一盛况仍足以令人瞠目结舌。与此同时，在超过50倍市盈率的哄抬下，中石油的总市值更超过俄罗斯的全年国内生产总值。现实是，中国的石油资源远不及俄罗斯丰富，而中国的油品市场也远没有美国广阔。 中石油的亮丽表现无疑是在高速发展的经济体中才可能出现的。这构成了正面的解释。实际上，在战后日本、德国，甚至整个西欧，以及稍近的中国台湾、韩国等地，都出现过本币升值背景下的流动性过剩，以及资产价格高涨。在经济高速增长一段时间之后，似乎所有国家都需要经过一段急躁的时期，才得以升入更高水平的平稳增长路径。这意味着，中石化所表征的中国并不另类。只不过，这个过程会因中国的庞大而变得更加惊心动魄。 风物常宜放眼量。如果把中国当前的问题放在一个更宽广的经济增长史背景下加以审视，可以认为，中国发展至今，在很大程度上正处于少年向青年转变的关口：问题多多，桀骜不驯，在活力四溢的同时，也极有可能误入歧途，遗恨终生。要成功应对中国经济成长的烦恼，同样需要立足长远，着眼于大局，全面提升经济治理水平，而这要求我们建立一个科学而综合的社会经济治理体系。 首先，在本币升值过程中，货币政策应保持在紧缩通道中运行。劳动生产率提高所引致的本币升值，是所有新兴国家跨入新的发展阶段所必须谨慎处理的大局。本币升值过程的流动性输入通常会对国内的一般物价尤其是资产价格造成压力。然而，由于货币政策的施行理念不同，不同国家的资产价格扩张程度有很大区别。 日本和德国是经常被引为经验教训的两个正反例子。根据国际清算银行计算综合的资产价格指数(扣除一般物价上涨)，日本在1970-1985年期间取几何平均的年资产价格涨幅大约为2.1%，1985-1989年期间大约为17%；德国(西德)在1971-1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985-1991年期间大约为3.8%。正是在升值背景下的资产价格表现上，两国的转型绩效拉开差距，并对两国未来20年的经济发展产生了严重的路径依赖。 日德两国的汇率史显示，升值本身并不一定会造成资产价格膨胀，并致使经济长期踟躇不前。一个猜想是，与本币升值相伴随的货币政策区别可能是两国升值结果迥异的重要原因。为了继续维持出口导向的经济模式，日元在升值的同时，实行了宽松的货币政策。 具体而言，日本银行希望利用低利率来维持出口企业的竞争力，以便抵消日元升值带来的负面影响。由于同期石油价格下降，国内一般物价水平在升值期间保持稳定，基于这个基本判断，1985年“广场协议”到1989年的5年时间，日本银行将官方利率降低到2.5%的低水平，并容忍持续超过10%的货币增长速度，结果导致大量流动性不断流入到金融机构和企业中。但一般物价水平并没有大的升幅，出现了所有的“货币消失”，实际上流动性的大量增加最终转为资产价格的上涨。因而，金融缓和政策是资产价格膨胀的主要推手。 与此相对，德国则把马克升值放在一个适度偏紧的货币环境中进行，资产价格膨胀从而得到抑制。实践显示，偏紧的货币政策有利于经济向更高的均衡发展路径过渡。 在这方面，中国应该有所警示。到目前为止，中国的货币政策已经在回收流动性上做了大量的工作，但离目标水平还有差距。全年CPI可能达到4.5%，这意味着年初的调控目标未能实现，同时资产部门的状况更是不容乐观。这种状况的背景是，实际利率仍为负，而信贷规模增速过快，今年为止M2的同比增长率已超15%。鉴于上述经验，货币政策有必要进一步向德国模式靠拢。 其次，在货币政策从总量上控制流动性的同时，财政政策应在引导流动性合理分布上起到更大作用。目前的结构性物价上涨尤其是资产价格高涨是流动性过度向局部领域倾斜的结果。在这一轮资产部门急剧扩张的过程中，公众追求财富的“潘多拉盒子”已经打开，但对我国传统“经济大国、金融小国”格局的矫枉过正也正集聚起有破坏力的风险。 对此，财政政策应该发挥相对灵活的结构调整。一方面，为重新引导流动性的合理分布，财税政策应增加资产转手环节的税收。一些类似托宾税的税制有助于增加投机的成本，减少流动性推高资产价格的激励。另一方面，财政可以将集中起来的流动性，增加对低收入阶层、落后地区的转移支付、改革医疗教育体系、完善社会保障制度。流动性向这些不均衡的领域引导不会对股市和大城市的房地产市场造成直接压力，而夯实社会福利体系也是应对经济高速增长所带来的挑战的题中应有之意。 最后，应将扩大增量投资渠道、丰富金融工具摆在一个更重要的位置。近日，温总理表示了对内地股市增长很快的担忧，并指出政府将采取市场的而非行政的手段调控股市，防止股市大起大落。美国的经验是，在次级债危机之前，每年流入将近万亿美元、资本项目下总债务3.5万亿以上、并且M2/GDP值稳步增加，正是得益于债券市场、金融衍生品市场以及国际金融市场吸收了大量的流动性，美国才没有出现明显的股市泡沫。这意味着，发展多层次资本市场、拓展金融创新有利于分散流动性集中的风险。在这一方面，中国有待长足发展。 总之，中国正面临着空前的成长烦恼，相比别国经验，这些烦恼可能因中国发展之迅速、规模之庞大而被放大，但中国的这些烦恼并不特殊。透过繁芜杂乱的经济增长历史，我们可以依稀窥见最优转型路径的蛛丝马迹。 (作者单位：中国人民银行上海总部)
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当前中国宏观经济调控的几个问题
当前中国宏观经济调控的几个问题2007-10-1500:00:00[摘要]中国经济发展正处于一个关键时期。准确把握其中的核心因素，完善我国宏观经济调控体系，对于保证我国经济长期持续较快增长，促进和谐社会发展，具有重要作用。本文从宏观调控的分析框架、宏观经济政策的核心、金融监管的协调、货币政策和财政政策的协调配合、货币政策范式调整、资本市场发展等六个方面，对此展开了讨论。 中国经济发展正处在一个新的历史起点上。为了在未来10年甚至更长的时期中保持经济平稳较快增长的势头，我们需要对近年来我国宏观调控实践中暴露出的问题进行分析，并探讨进一步完善的方略。 一、宏观调控应当有一个科学、统一、稳定的分析框架 现在人人都在谈宏观调控。但是，我们注意到，不同的研究者、不同的部门在探讨这个问题的时候，概念并不统一。例如，现在大家都在说投资率和投资增长率过高。若就投资领域自身来看，大家所列举的问题确实存在，而且比较严重。然而，问题的关键在于，论及宏观经济平衡，我们必须认识到：投资只是社会总需求的一个部分；它是否适当，首先要看总供求是否平衡。这是大道理，相比而言，投资是小道理，而大道理是管小道理的。换言之，关于投资率的高低问题，如果不在宏观总平衡的框架中去分析，可能失之片面。与此相同的还有出口问题。现在大家都说出口太多，顺差太大，进而造成了外汇储备增长过快。这些都是确实的，带来的问题也颇棘手。但是，出口也只是总需求的一个部分，它是否适当，还是应当纳入宏观经济总平衡的大框架中来分析，才能正确判断。所以，我们应当重申宏观经济平衡的基本恒等式，即：储蓄=投资+净出口。这个恒等式所表达的是宏观经济运行的基本关系。大家知道，对于GDP，可以从供应和需求两个侧面来分析。从供应面上说，GDP中未消费部分就是储蓄。从需求面上说，国民经济的储蓄必须被使用，使用的方向只有两个：一是投资，二是出口。根据这个恒等式，在储蓄率保持高水平的条件下，或者等价地说，在消费率保持低水平的条件下，压低投资和减少出口都是不可能的。如果一定要压，则GDP的增长就要受到损失，或者，国内经济就会感受到通货紧缩的压力。总之，正像一些研究者曾经通俗地描述的那样，从需求角度看，国民经济增长有三个“轮子”：消费、投资、出口。如果GDP即定，它们相互之间的关系就捏此长彼消的。所以，在宏观调控中，如果要压投资，就必须考虑消费和出口能否增长并填充投资下降让出的空间；如果要压出口，就必须考虑消费和投资的增长能否填充出口下降让出的空间。离开宏欢经济总平衡这个大前提，单纯地谈投资和出口，都是片面的。忘记这个恒等式，对形势的判断就会出问题，采取的措施就可能会损害国民经济的平稳增长。 这样看来，中国宏观经济运行的所有问题的根源集中在高储蓄上。近年来，我们曾在学术性杂志和新闻媒体上发表过若干篇文章来分析中国的高储蓄问题。概括地说，中国的高储蓄取决于一系列重大的长期因素，其中，人口结构的变化（人口参与率不断提高）、城市化的高速发展、工业化的不断加深、经济改革的不断深入，是最主要的因素。值得指出的是，这些因素都是长期性的实体因素，都与货币因素关系不大，因而都不可能在短期内被有效地改变。这意味着，在今后一个不短的时期中，我们的国民经济还将在高储蓄率的环境中运行。在消费需求不能有效提高的条件下，这同时就意味着，相对较高的投资和出口事实上是我国宏观经济正常运行的必要条件。所以，增加消费，包括居民消费和公共消费，以此降低储蓄率，才是宏观调控的根本任务。 问题是如何增加消费。近年来，为了提高消费率，有关部门采取了一系列措施，但是收效甚微。其中的原因值得探讨。很多人提出要增加广大农村居民的消费。这个想法肯定不错，但短期内显然难以奏效。因为，要增加农村居民消费，首先要提高他们的收入；而在城市化推进的过程中，实现这一目标并不容易。另一条路径是增加城镇居民的消费。这肯定也是对的。问题是，从总体上说，城镇居民对传统消费品的消费已近饱和，要想增加，谈何容易。毋庸讳言，近几年来，我们就是在上面两个方向上转圈圈，但苦无出路。我们可能需要深入消费结构及其发展演变规律的层面，进行更细致的分析。最近，中国社科院经济所所长刘树成教授提出了以投资来促进消费增长的思路，非常值得关注。他认为，与发达国家相比，中国居民消费率显著偏低的一个重要原因，在于住房消费支出过低。而要增加居民住房消费，首先便应增加住房存量。因为，从经济关系上说，住房消费只是住房存量提供的服务。这一点，同折旧与固定资产存量之间的关系颇为类似。认识到这一层关系，进一步便有这样的推论：要增加中国居民的住房消费，首先就需要增加住房投资，由此扩大住房存量。于是，如果我们能够设计适当的体制框架，大力增加为普通百姓买得起的住房的投资，增加住房存量，则我国居民住宅消费支出可望逐渐增加，飚升的房价也会受到较强的抑制。事实上，2000年以来，在CPI统计中，我国居民住房消费占比已经提高了近3个百分点，上面所说的经济联系已经在发生作用。笔者认为，这是一个具有洞察力的分析。它不仅指出了投资与消费之间的长期关联关系，而且对社会上对我国CPI未能充分反映住房价格上涨因素的诟病给出了一个专业的解释。深入思考，这里的分析思路还可以进一步扩展。我们还看到，与国外相比，中国居民消费支出中另一类显著偏低的因素是各种服务、交通、娱乐、发展类消费比重较低。同样地，要提高居民消费中此类消费的比重，也应首先增加对相关设施的投资。如果这一分析正确，那么，我们要做的事情，显然主要是完善投资结构。我们应当支持那些可能增加未来新的消费、支持消费升级的投资，约束那些支持产能业已明显过剩之传统产业的投资。令人欣慰的是，分析近年来我国投资结构的变化可以看到：投资结构调整的趋势已经出现。 二、公平收入分配应当成为今后宏观经济政策的核心 从供给角度来看，当前中国宏观经济运行的所有问题，都归因于高储蓄率或与此有关。但是，指出这一事实还不够，还需要进一步细致地研究：在国民经济中，究竟是哪一个部门在储蓄?只有深入分析国民储蓄的部门结构，我们才能制定有的放矢的政策。 最近，我们运用资金流量表的数据，完成了一项关于中国储蓄结构的研究。由于资金流量表的数据滞后两年，这项研究只能覆盖1992－2003年共12年的情况。研究的主要结论有三： 其一，1992－2003年，居民储蓄率22.6%下降到18.1%。到2003年，居民储蓄在总储蓄中的占比仅为42.1%，这个下降比较显著。而且，虽然还没有可靠的数据来分析2003年以来的情况，但是，各种相关数据可以让我们较有把握地判断：居民储蓄率下降趋势仍在继续。居民储蓄率下降的原因，可以从两个方面寻找：一是居民收入占国民收入的比重变化；二是居民储蓄倾向的变化。分析显示，我国居民储蓄率的下降，主要归因于居民在国民收入分配中的份额下降。一个基本事实是，改革开放30年，居民收入水平的上升幅度明显跟不上GDP的增长幅度。值得注意的是，近年来，由于各种改革措施的推行，使得居民必须用自己的储蓄来解决诸如养老、失业、医疗、教育等问题，居民的储蓄倾向事实上是有所提高的。将这一因素考虑在内，可以认定，我国居民收入占比下降问题比统计数据显示得更为严重。 其二，企业的储蓄率稳步上升。1992－2003年，企业储蓄率从11.55%上升到15.47%，提高了3.92个百分点。2003年，企业储蓄占总储蓄的36%。国内外有些分析者认为，企业储蓄率提高，反映出中国企业效率近年来有较大的改善。这可能是事实，但并不是全部。我们认为，至少还有三个因素不可忽视：第一，企业的工资成本较低，这与居民收入水平上升较慢的事实相表里。第二，企业的资金成本很低。改革开放30年来，中国的利率水平经历了由高到低的发展过程。用比较市场化的同业拆借利率来衡量，1997年达到历史最高（接近9%），自那以后一路下滑，1999年落到3%以下，此后便一直保持在3%左右。造成中国利率长期低水平的原因很多：在国内，主要归因于储蓄率长期高悬－－资金供应充裕，自然使得利率水平很难上行；从国际环境看，全球经济稳定增长、各国储蓄率普遍提高并导致流动性膨胀，使得全球利率也处于历史上较低的水平上，在金融全球化的背景下，这显然也对我国利率水平的走势有较大影响。第三，国有企业的垄断性提高，造成利润高升。 其三，政府储蓄率急剧上升。1992－2003年，政府储蓄率从6.55%提高到9.39%。2003年，其占总储蓄的比率为21.7%。从研究的时间段看，政府储蓄率经历了两个阶段的变化：第一阶段是1992－2003年。那时，我们面临的是“两个比重下降”的问题，政府储蓄率在波动中略有上升，由1992年的6%微升至2000年的6.4%。第二阶段是2000－2003年，明显的趋势是政府储蓄率急剧上升，而且，政府储蓄率的上升构成国民储蓄率提高的主因。2003年，政府部门的储蓄率比2000年上升了近3个百分点，而同期国民储蓄率却只上升了不到4个百分点。也就是说，2000－2003年，我国增加的国民储蓄中有近75%来自于政府部门。 2004年以来政府储蓄的变化尚无可靠的数据来判断，但是，相关的数据已经显示：相同的趋势可能延续着。我们都知道，2004年和2005年，财政每年仅超收就达到5000亿元，2006年超收7000亿元，2007年预计可超收1万亿元。政府储蓄率上升的原因，可以从国民收入的初次分配和再分配两个层面分析。从初次分配来看，由于经济高速增长导致生产税（主要是增值税和营业税）收入超速增长，同时也由于地方政府越来越深地直接卷入了投资和生产过程，我国政府得自初次分配的收入提高很快。在再分配环节，政府的主要收入来源是所得税和社保缴款，主要支出是社会保障福利、社会补助和其他。统计分析显示，政府特别是地方政府在再分配环节取得了正的收入，换言之，作为一个总体，政府的收支并没有发挥改善收入分配格局的积极作用。另外，我国政府特别是地方政府还存在大量未统计的收入。如果把这一部分加进来，政府储蓄上升的趋势就更为显著了。 国民收入分配格局的上述变化，对国民经济运行的影响极为深广。举例来说，在目前的储蓄格局下，要想控制投资就无法下手。统计显示，2007年4月，我国投资的资金来源的55.6%是“自筹资金”，这显然归因于企业和政府储蓄率上升。在这种格局下，通过金融信贷等货币政策手段来控制投资就不会有明显效果，因为政府和很多企业的投资并不依赖贷款。 基于上述分析，我们认为，今后中国宏观调控的主要任务之一，就是调整收入分配格局，实现社会公平的目标。公平收入分配是一个大题目，应当采取的措施很多。集中来说，主要有两个方面： 首先，逐步提高劳动报酬。在此，尤为重要的是完善有关最低工资标准的规定，并严格执行之。事实上，在一些地区出现的“民工荒”，已经反映出我国劳动者要求提高工资薪金的意愿。完善各种社会保障制度，适度增加社会福利支出，亦为必须之举。这是因为，在统计分析的时期中，国民可支配收入中社会福利支出的占比不仅没有提高，反而有下滑之势，构成近年来我国居民部门可支配收人相对下降、收入分配结构恶化和国内消费需求增长不快的主要原因。最后，应当通过积极发展资本市场、发展直接融资，改变银行间接融资比重过高的状况，据以为居民获取存款利息之外的更多的财产收入创造条件。 其次，财政政策应当在提高国内消费率和公平收入分配方面发挥更为积极的主导作用。在20世纪90年代初期提出的“提高两个比重”的战略任务已经基本实现的背景下，财政部门应加速向公共财政转型。作为这一转型的重要内容，“减税增支”应当成为今后一段时期安排财政政策的基础内容之一。就减税而论，降低生产税的税率和降低所得税税率，应属题中应有之意。就增支而言，应当大力增加“为全社会提供公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出”，以期同时实现增加居民部门收入和增加政府部门公共消费的目标，为提高国内消费率和公平收入分配做出积极贡献。 但是，这里需要特别指出：提高居民收入水平和增加社会福利支出，固然为建设和谐社会、公平收入分配和提高国民消费率所必须，但是，在实行这一转变时，我们应当十分认真地考虑如下两个可能是同等重要的问题：第一，迄今为止，中国经济的竞争优势主要体现在低工资方面。如果确认今后工资水平逐步提高是一个趋势，那么，我们就应清醒地意识到：这样做，同时就意味着中国今后在劳动力成本方面的竞争优势开始下降。因此，一个或许更为重要的任务是，我们必须加快重新塑造中国的核心竞争力，要全面转向节约型、技术进步型和环境友好型的增长方式上来。笔者认为，目前已经到了严肃地提出并全面落实这个战略转型目标的时候了。第二，当我们提出全面向公共财政转型，财政政策应更加注意公平收入分配和提高全民福利水平的目标时，千万要注意，一是不能体制复归，二是不要走北欧“福利国家”的老路。现在，社会上存在着这样的倾向，认为财政收入每年以接近30%的速度增长，政府可以逐渐把各种支出都包下来－－在扶贫、住房、医疗保健、教育、养老等等领域，我们都听到了要求增加财政支出的诉求。在笔者看来，这些诉求都有一定的合理性，但是，在对此进行体制安排时，应当特别小心谨慎。我们主张，利用当前及今后一段时期政府收人高增长的有利条件，解决一些临时性、一次性问题，还历史的旧账，是可以的，也是应当的。但是，凡属制度性安排，凡属刚性的支出，均应谨慎从事，从低标准做起。冷静且有远见的决策不能只看眼前，更要考虑到：财政收入高速增长的格局毕竟不可能长期持续，财政支出上去了就会形成下一年更多支出的“基数”，极易造成“尾大不掉”。中国改革开放前、北欧及其他很多国家的经验教训告诉我们，福利增加是容易的，皆大欢喜；而要减少则是困难的，那样就会有人骂政府，就会有人上街游行，酿成社会动乱。总之，经济转型势在必行，但我们应瞻前顾后，做好长期安排。 三、加强金融监管的协调 进入新世纪以来，中国金融体系最终确立了分业监管的框架。几年来的实践显示，改革的成效是显著而积极的。我们基本确立了与国际接轨的对银行业、保险业和证券业的专业监管法律、法规体系；整个金融行业加强了以风险和资本为核心的专业监管；保护投资者和存款人利益的理念受到更大的重视；培养了一支专业化的监管队伍；在此基础上解决了大量历史遗留问题，等等。这些都是有目共睹的成就。 但是，存在的问题也很明显，这就是监管的不协调。目前我国金融监管的不协调主要表现在三个方面：第一是多头监管，造成监管过度。“上面千条线，底下一根针”，各类监管措施全部落在金融机构的“针”上，致使被监管者疲于奔命。第二是监管真空，有一些该监管的事情没有人管。第三是监管冲突，各个部门监管理念不同，出发点不同，想解决的问题不同，依据的法规不同，常常使得机构和市场无所适从。监管的不协调造成了大量问题。例如，最近国家开始启动QDII，推动中国金融业“走出去”。由于缺乏协调，银行、保险、证券等部门各搞一套，形成多头对外格局，留下笑柄。再如，在创新理财产品、发展债券市场、形成收益率曲线、推出金融衍生产品等等问题上，基本上都是各部门各行其是。这样做的结果，或者是破坏了金融体系的统一，制约了市场的发展；或者人为造成监管套利空间，为不良金融行为埋下隐患。鉴于以上种种，加强监管协调，已经成为决定中国金融业未来能否健康发展的突出问题。其实，监管协调的问题，在本届政府一开始就已经被提出，但始终没有下文。我们希望能够尽快获得解决。 关于监管协调，笔者强调三个要点：第一，应当明确，所谓金融监管协调，指的是在合理确定各专业监管当局监管功能和监管职责前提下，统一各专业监管当局的监管原则、制度、标准、程序、技术、方法；促进金融部门之间统一信息共享平台形成；处理涉及多家监管当局的综合类金融问题；保证金融稳定，促进金融发展。第二，实行监管协调，需要改造现有的分业监管框架，尽快从目前的机构监管和功能监管并重、侧重机构监管的格局，过渡到以功能监管为主。第三，在从机构监管向功能监管全面转型的基础上，在目前“一行三会”之上，设置常设性的协调机构。至于这种协调机制是常设性的论坛，还是联席会议或实体性机构，还需要细致认真地讨论。但是，鉴于中国是一个行政权力还很强、很集中的国家，不设立实体性机构，可能缺乏统一的权威性。 我们认为，未来一个相当长时期中，中国的金融监管体系可能保持着双层结构：一个层面，是现有的对银行、证券和保险业的专业监管机构，它们对各金融领域实行功能监管；上一个层面，则是旨在处理各种综合金融问题的协调机构。这个协调机构的主要功能包括：第一，统一监管的原则、制度、标准、程序、技术和方法，目标是促进统一的中国金融服务法形成。第二，统一金融活动和金融监管的信息，建立一体化的信息平台。第三，负责对跨部门的机构、市场、产品和服务的监管。第四，负责与金融系统之外的机构和部门（如财政部、发改委、商务部）的协调。 四、货币政策和财政政策的协调配合 在市场经济条件下，货币政策和财政政策是国家调控宏观经济运行的两大政策体系，而且，它们的调控都集中于社会经济中的货币资金的流转与运行。由于调控对象的一致性，两大政策体系在资金方面客观上存在着“犬牙交错”、相互影响的关系；它们之间应当协调配合，当属天经地义。 在传统体制下，由于实行高度集中统一的计划经济体制，财政政策发挥主导作用，货币政策只是财政政策的“侍女”，其功能和作用比出纳所多无几。那时，基本上谈不上两大政策的配合问题。改革开放到20世纪末，随着财政放权让利、“拨改贷”等改革措施的推行，一方面，政府收入“两个比重下降”，预算内财政收入最低达到仅及GDF的10%左右，以致于中央财政连年赤字、全国2／3的县级财政入不敷出，一些地方连公务员的工资都开不出；另一方面，企业居民的收入大幅度增加，大量储蓄资金向银行汇集。在一定意义上，1994年的分税制改革，就是为了扭转上述趋势而推出的。毫无疑问，在财政收入连应付“人吃马喂”都捉襟见肘的条件下，两大政策事实上谈不上什么协调配合，如果有，那也主要表现在金融部门为财政赤字提供融资便利方面。进入21世纪以来，情况有了极大的变化。前已述及，随着国民收入持续高速增长，随着各项财政税收制度逐步完善，随着税收征管的逐步加强，广义上的政府收入在GDP的占比已经达到30%以上水平；“提高两个比重”的任务已经基本完成。另一方面，中国全社会的金融资产规模已达50万亿元左右。在这新形势下，积极探讨货币政策和财政政策之间的分工、协调的体制和机制条件，认真研究两大政策体系配合的渠道、模式和方式，已成当务之急。 关于财政政策和货币政策的协调配合，理论文献堪称汗牛充栋，各国的实践也丰富多彩。因此，在宏观经济学、财政学和货币经济学的著作中，都有大量成熟、系统的模型来分析两大政策体系配合的机制、体制、方式、分工、合作等问题。本文仅从货币政策的角度，结合近年来我国的政策实践，就几个比较突出的问题做一些分析。 其一，关于基础货币调控的协调。大家都知道，我们可以把基础货币的供求概括成为一个方程式。在资产方面，包括外汇（外汇占款）、对政府债权、黄金和对各类金融机构的债权等；在负债方面，包括法定准备金、超额准备金、现金发行、央票、政府存款等。根据这个方程式，央行调控基础货币的操作可以有三种格局：第一，资产负债总量不变，仅在负债方进行调整，即各负债科目此长彼消。第二，资产负债总量不变，仅在资产方进行调整，即上述各类资产此长彼消。第三，资产、负债同时增减。为简便起见，我们只讨论资产负债总量不变的一种情况。先看资产方调整。假定央行增加了对政府的债权，此时，若欲保持资产总量不变，它就必须或减少持有外汇，或减少持有黄金，或减少对其他金融机构的再贷款；反之则相反。再看负债方调整。假定财政存款增加，此时，若欲保持负债总量不变，它就必须或减少法定准备金和超额准备金（通过降低法定准备金率），或减少货币供应，或回收流通中央票；反之则相反。显然，如果财政存款的总量很大，变动也十分频繁，它对基础货币的影响就绝不可忽视。中国的情况恰恰是这样。以2006年的情况为例，当年，财政的国库存款最多时达1.6285万亿元，最少时仅有0.8557万亿元，两者相差近8000亿元。根据中国目前央行资产负债的情况，这8000亿元的变化，相当于法定准备金率4－5个百分点、外汇储备1000多亿美元的变化。如此之大的冲击，是制定和实施货币政策时无论如何都不能忽视的。我们注意到，在一些实行零准备金率的国家，调整财政存款的布局，事实上就是货币政策手段之一。例如在加拿大，政府就是通过在各类商业银行之间、在商业银行和央行之间移转财政存款来实施货币政策的。进一步，就财政存款的上述变化，我们还可以对财政政策做些分析。大家知道，2006年预算内财政收入为3.9万亿元，而且当年还发行了数千亿元的国债。然而，财政在央行的存款却长期处于0.8557万亿元（相当于财政收入的20%）到1.6285万亿元（相当于财政收入的40%）之间。面对如此巨大的数额及规模如此之大的变化，我们是有理由提出大量质疑的。 略加思考便知：我们上面的分析框架，完全适于讨论新近推出的1.5万亿元特别国债的发行问题。毫无疑问，这项举措，不仅有关货币政策和财政政策，而且有关外汇储备管理政策。遗憾的是，对于有着如此巨大冲击的改革举措，我们的两大调控当局却沟通甚少，而且，当市场已经产生诸多猜测并已出现较大动荡时，当局的解释都语焉不详。这种局面，肯定会使我们的市场发展和宏观调控蒙受较大损失。 其二，发展金融市场的协调。财政政策，特别是它的债务政策，一向就有着很强的金融含义。基于此，国债政策兼有财政政策和货币政策两个属性。正是在这个意义上，国债市场构成市场经济国家金融体系中的“核心金融市场”；它不仅为市场提供流动性，而且为市场提供交易基准。显然，在国债问题上，两大当局精诚合作至关重要。然而，我们在中国再次看到了两大当局缺乏协调配合的情况。仅就收益率曲线来说，央行在着力培养自己的曲线；财政部则致力于经营自己的曲线；证监会也在尝试在交易所市场上生成一簇曲线；另外还有得到银监会支持的中债公司的国债收益率曲线，等等。固然，形成合理的收益率曲线需要有效的市场竞争，但是，如果这种竞争只是因为相关调控当局各行其是的话，那就与市场经济法则背道而驰了。 其三，开放经济条件下两大政策体系的分工配合问题。这个问题大家都很熟悉，复杂的理论我们也不拟深入讨论。我们只想强调，对于开放型大国经济来说，由于客观上本国经济的独立性较强，追求同时实现内外均衡，构成宏观调控的基本任务。然而，经济政策理论（例如“丁伯根法则”）和各国实践均告诉我们：由于一种政策工具只能实现一项政策目标，要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标，至少需要两种以上的政策工具。同样已经成为共识的是：在浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡。因此我们看到，像美国、英国、日本、韩国之类的国家，均确定了由货币当局主要负责内部均衡、而由财政当局主要负责外部均衡的分工。顺理成章，由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题，这些国家大都选择由财政当局来主导外汇管理体制，并负责制定汇率政策。在这方面，中国的情况更令人沮丧。近两年两个当局关于外汇储备管理、汇率管理等等问题时起争论，说明分工协调已经刻不容缓；然而，所有这些问题至今都没有明确的说法，说明我们在应对全球化的新挑战时，在理论基础和实践经验方面，都是极度缺乏的。 其四，在兼有社会效益和私人效益的各种项目上的协调配合。我们知道，经济社会中的产品可大致分为两类：一类是公共品；一类是私人品。单纯的公共品由财政资金支持其生产，而单纯的私人品则由商业性资金支持其生产。这都是很清楚的。复杂的是大量处于中间状态的“准公共品”，从理论上说，在这些混合类产品的生产中，公共资金和商业性资金是配合使用的。我们国家有三家政策性银行，其他国家也有类似的金融机构，这些都是用来处理准公共品之“生产”和“提供”的。然而，现实中，与百姓相关的准公共产品，无论是规模还是种类，都远远超出这些政策性银行业务的覆盖范围，例如，小企业发展、居民住房、医疗卫生、教育、环境保护等等，都是兼有公共性和私人性的产品或服务，都需要综合使用公共资金和商业性资金，因而都需要在财政和货币政策之间保持某种协调配合。其中，关于这些产品的生产如何建立具有“商业可持续性”的基础，以及在此前提下，政府（财政）究竟应以何种方式提供支持等问题，都需要给出明确的制度安排。 总之，只要涉及资金筹集、使用及运转，大抵都会有商业性资金和财政性（公共）资金的交错，于是，就应有财政政策和货币政策的协调配合问题。这是客观存在，不因我们是否认识到而有所改变。差别只是，当我们认识到协调的必要性并主动采取配合措施，宏观调控的效力就会增强；相反，宏观调控的效力就可能递减，搞得不好，还会出现副作用。 五、货币政策范式的调整 从1996年正式编制并公布货币统计口径算起，中国正规的货币政策只有11年历史。然而，由于市场化改革使得大量国民储蓄集中于金融体系中，货币政策从一登上历史舞台就为人们广泛关注；近年来，它更成为世人瞩目的焦点。 中国货币政策的历史虽短，但是，无论是从政策体系框架的完善程度、货币政策的操作理念方面来看，还是从从业人员的素质和具体的操作艺术来看，其发展、进步都有目共睹，并得到国际同行的高度评价。正因为如此，货币政策对于保证近年来国民经济持续较快增长，发挥了不可磨灭的作用。 近年来，一个突出的现象是，中国货币政策的操作频率日渐提高。2007年才到7月底，短短7个月内，法定准备金率就调整了6次，从9%提高到12%。同期，银行存款利率也调整了3次，1年期定期存款利率从2.52%上升到3.33%。央票的发行，也动辄达千亿元之巨。有人评论说，当今中国的央行是世界上最繁忙的央行，此言不虚。 然而，也应看到，面对极其复杂的中国经济，货币政策的调控效果似乎不佳，政策效力有日渐衰退之势。这一点，已经逐渐成为社会共识。货币政策效果不佳是多方面因素造成的：其一，当前的中国经济的高速增长及增长中出现的问题，是一系列高度复杂的因素共同作用的结果。其中，改革的不断深入、城市化的飞速发展、人口结构的变动、长期的高储蓄、以IT革命为基础的“新经济”的扩展、全球化的深入发展、全球经济格局的调整、世界经济长周期的影响等等“风云际会”，综合决定了中国经济运行的当前态势。面对这样一些主要根源于实体经济领域的长期因素，寄望于货币政策这种着眼于短期、且主要在短期内发挥作用的政策体系来产生重大影响，是不切实际的。其二，货币政策要发挥预期的作用，决定于同其他宏观经济政策的配合程度。在中国，举凡财政政策、计划政策、贸易政策、改革措施等等，都处于不断调整过程之中。不配合、不协调的现象，在所难免。另外，金融监管职能分设之后，银行、证券、保险领域的监管举措，也都具有较强的货币政策含义。因此，监管政策与货币政策是否协调，也在相当程度上决定货币政策成效。其三，的确，货币政策是有用的，但同时也要看到，货币政策并不是万能的。金融理论和各国的政策实践都告诉我们，货币政策只能解决它所能解决的问题。现在，把国民经济几乎所有的问题都压在货币政策头上，实在是勉为其难。其四，在中国经济发展中，各级政府、特别是地方政府，发挥着至关重要的作用。这涉及政府体制问题，同样也是货币政策难以企及的。 当然，货币政策自身也需要改进。随着经济的增长，随着经济对外开放程度不断加深，随着金融市场渗透的领域逐步扩大，随着金融创新不断深入，货币政策实施的环境发生了根本性变化，从而造成货币政策的传导机制发生了重大变化。如上所有变化，都使得我们目前以调控货币供应量为主的货币政策范式逐渐失去了有效发挥作用的条件，面临着越来越大的挑战。这种挑战主要表现在如下三个方面：其一，货币供应量的统计口径越来越模糊，其“可测性”和“可控性”逐步降低。近年来，虽然央行在控制基础货币供应方面日趋娴熟且成效显著，但货币供应量的计划指标与实际达到的指标之间的差异有增大之势。其中，重要的原因在于，由于金融市场发展和金融创新的深入，金融资产的整体流动性在不断提高，这一方面使得货币供应易变性增强、货币乘数不稳定，另一方面则使得能够发挥货币功能的金融资产不断增多，使得当局在统计货币供应方面心劳日拙。大家知道，前不久北京大学的宋国青教授和高盛公司的梁红女士分别都对我国的货币供应统计口径提出了质疑。宋国青认为经过调整的M2更符合中国的货币供应的实际；梁红则认为中国应当增加M3统计口径。他们的质疑是合理的。他们所依赖的理论和举证的事实异曲同工，都看到了货币供应的系列随着金融市场的发展和金融创新的深入而不断变化和加长的事实。 其二，货币供应量与GDP以及物价水平走势的“相关性”降低，以致于即便对货币供应量实施了有效控制，亦难以实现货币政策的最终目标。这种状况，还是由金融市场发展和金融创新带来的。这些发展和创新，不仅增加了可以发挥货币功能的金融工具的系列，而且使得这些金融工具的流通速度不断提高，从而更加剧了流动性膨胀的局面，致使社会上可贷资金充斥。另外，基于IT技术之上的支付清算制度现代化的影响也不可小视。有研究者认为，2005年人民银行大额实时支付清算系统的启动，大大减少了金融机构对支付清算准备金的需求、减少了企业和居民的闲置资金，其综合效果就是提高了货币的流通速度。要用数量指标来衡量，这大约相当于降低法定准备金率2－3个百分点。 其三，主要商业银行的公司化改造，改变了货币政策的传导机制。大家知道，虽然理论上我们可以概括出很多货币政策的传导渠道，但通过银行机构的信贷渠道始终都占据关键地位；在中国这种以银行为主导的金融体系中，这种现象尤其显著。信贷是银行机构的行为。因此，银行体系的改革就不能不对货币政策信贷传导产生影响。总的趋向是，由于利润目标受到强调，商业银行应对央行调控的“对策”比过去更层出不穷了。 聊以自慰的是，以上所列种种，并非中国特有的现象，它们在世界上具有普遍性。由于金融市场发展和金融创新的深入，世界各国以调控货币供应量为核心的货币政策操作范式均遇到了不确定的冲击，致使世界上越来越多的货币当局开始摈弃这种货币政策范式。例如，美联储前主席格林斯潘在20世纪90年代初向美国国会作证时就曾明确宣布：鉴于对货币供应量的精确调控日趋困难、且货币供应与经济增长的关系日趋疏远，美联储的货币政策操作将放弃货币供应量目标。 问题是转向哪里?人们常常不假思索地回答：转向调控利率（和汇率）。这里存在两个问题：第一，当前世界各国的普遍问题是，经由一个中介目标－－无论是“量”还是“价”－－来实施货币政策，均陷入了调控不力和政策效力递减的困境，因为，中介变量与最终被调控变量之间的关系，已经因金融市场的飞速发展和金融创新的风起云涌而变得越来越不确定了。因此，从一个“量”的中介目标转向另一个“价”的中介目标，并没有最终解决“工具规则”的失灵问题。第二，在中国，由于利率市场化尚未彻底完成，向来以利率为中介操作范式转变存在不可逾越的困难。因为，利率手段充分发挥作用，以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提。而在中国，客观地存在着对存贷款利率的部分管制、汇率形成机制的不完善、金融结构以银行主导、以及市场分割等诸方面的缺陷。这些缺陷，均严重地制约了利率手段发挥作用的空间。 面对困境，我们或许需要认真考虑从20世纪90年代初期开始在世界各主要国家普遍发生的向“通货膨胀目标制”转变的潮流。从本质上说，通货膨胀目标制度并不只是关注通货膨胀而不关注其他宏观经济政策目标，相反，从实行这一制度之国家的政策实践看，这一制度框架比任何一种现行的政策框架都更广泛、全面、深入地从总体上关注金融的运行和实体经济的运行。因此，通货膨胀目标制中的目标通货膨胀率本身，就是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，换言之，货币当局盯住的目标通货膨胀率，是经过改造和重新定义，从而包含了大量其他宏观经济信息的目标变量区间。在实践上，通货膨胀目标制度是一种货币政策范式，同时也是一个操作框架。在这个操作框架中，目标通货膨胀率当然形成约束，但更多地则是给货币当局提供了较大的相机抉择空间。观察美联储近年来的货币政策操作，我们便可看出新范式与旧范式的区别。大家都记得，新世纪以来，美国的利率水平曾有过两次方向相反的变动，一次是减息，一次是加息。在减息操作时，联邦基金利率曾连续十余次下调；在加息操作时，联邦基金利率又连续十余次上升。这种操作方式，若根据过去的工具规则来评价，是几乎不可理解且不能允许的。在这里，美联储决定利率政策的惟一根据只是要将通货膨胀率以及其他宏观经济变量调控到目标区内。为达到该目标，采取何种手段，该手段实行多大剂量，都退居次要了。总之，笔者认为，中国目前的货币政策范式已经走到了尽头，我们确实应当认真思考向通货膨胀目标制转变的问题了。事实上，对传统货币政策范式的失效问题，货币当局早已有比较深刻的认识。例如，吴晓灵副行长在几年前就已确认了央行调控货币供应量力度不足的事实，只是苦于一时间找不到替代的手段，而不得已“退而求其次”。再如，周小川行长在2006年就曾多次发表过关于中国货币政策多目标的言论。这一切说明：我们的货币当局早已在认真思考模式的转型问题了。 应当清醒地看到，实行货币政策操作范式转变，需要一系列条件：第一，中央银行应当有独立性。这里的独立性，包括独立于政府、独立于政府部门、独立于企业、独立于市场等多重内容。第二，应当全面改造和完善我国目前的各项货币政策工具。其中，尽快改革准备金制度，特别是尽快取消对准备金支付利息的制度，使得准备金真正发挥约束银行贷款的作用，具有相当重要的意义。第三，必须加快利率市场化改革，为货币政策传导创造前提条件。第四，应当尽快清除在各类市场之间的人为阻隔，理顺货币政策传导的渠道。第五，大力提高货币政策的透明度、公开性和可信度。毫无疑问，上述各项改革均非一蹴而就。但是，为了使得我国货币政策成为宏观调控的有效手段，我们必须尽可能加快改革。 六、资本市场发展 在今后中国金融发展中，资本市场必须要有更大的发展，这可能已经没有多少疑问了。但是，要发展资本市场，我们就必须容忍、在一定程度上还须鼓励资金从银行体系向市场流动，即容忍并鼓励“脱媒”现象发生。对此，我们应有充分的思想准备。在这方面，我们千万不能像一些人最近所表现出的那样，看到居民储蓄存款增速下降或绝对额减少，就惊呼“猛虎出笼”，犯下“叶公好龙”的毛病。从内容上说，股票市场应当进一步完善，债券市场应当受到更大的重视，应当促进货币类（汇率）产品市场的开发；在原生金融产品充分发展的基础上，加快金融衍生产品市场的发展，等等，都是急切需要做的工作。 发展中国资本市场，更有一些理念性、方向性的问题需要强调： 其一，在发展机制上，应当尽快从迄今为止的监管当局驱动和主要依靠行政手段推动的格局中脱离出来，发挥广大企业、金融机构和居民的主观能动性，并着实依靠市场机制来求发展。要做到这一点，我们显然需要进一步放松管制，更彻底地实行金融业的对内开放。其二，资本市场发展应当致力于服务实体经济。股票市场为企业服务似乎问题不大，但是，我们的债券市场的服务对象却大有问题。中国的债券市场，如果把央票、短期融资券都算在内，其规模在近年来增长很快。但是，这个市场存在着严重的缺陷，主要表现就是：市场上与企业相关的债券，与居民相关的债券，与实体经济活动相关的债券比重太低。目前我们市场上充斥的都是金融类债券。出现的情况是，A银行发行B银行买，商业银行发行政策性银行买，证券公司发行商业银行买，中央银行发行商业银行买，如此等等，转来转去，资金只在各类金融机构中间移转，很少落到实体经济和微观经济主体中去。须知，金融是为经济服务的，金融产品不为实体经济服务，不和实体经济相关联，它就很可能是泡沫，据以形成的价格及其走势就很可能不反映市场的真实情况。在这种格局下，货币当局的很多调控手段，特别是利率的调整，很可能就只产生分配效应，造成这样一些买卖债券的金融机构的收入此长彼消，对实体经济的影响甚微。应当说，这也是近年来我国货币政策效力有所弱化的原因之一。 其三，调整服务对象。迄今为止，我国的资本市场主要是服务于大企业的，中小企业基本上被排除在外；股票市场如此，债券市场更是如此。在今后的发展中，改变这种格局，是一项重要任务。小企业融资难，包括债务性融资困难，更包括股权性融资困难。因此，在未来的发展中，我国应大力鼓励各类投资者的创业活动，应当大力发展私人投资市场，同时，为了提高市场的流动性，应建立为中小企业筹集和交易股权资本的交易体系。其中，允许最原始的股权交易市场运作，建立以报价驱动为运行机制、以专业化投资中介机构为中心的场外交易体系和产权交易体系，是急需开展的制度创新。 其四，致力于建立统一市场。中国债券市场的总体规模本就很小，但就是这个小规模的市场，还被分割为交易所市场、银行间市场和柜台市场，而且三个市场关联很少，这也是造成市场低效率的原因之一。客观地说，市场分割的问题早就被人们所认识。但是，由于中国的市场分割事实上是因监管当局互不协调、争当“老大”造成的，所以，市场统一问题久久得不到解决。现在看来，要想由哪个市场来一统天下并不现实。因为，任何改革都有所谓的“路径依赖”，都有其制度背景并牵涉到既得利益。不承认这个现实，改革难以实际推进。所以，力促各个市场统一互连可能是改革的方向。我们不仅需要让投资者比较自由地进入各类市场，形成投资者的统一，还须允许相同的产品在不同市场中发行和交易，这就有了品种和市场交易的沟通。进一步，再加上托管、清算机制的一体化，我国金融市场统一的目标，就可能容易实现。 其五，发展多层次资本市场。除了继续巩固现有以交易所、银行间市场、柜台交易为中心，以指令驱动为主要机制的市场体系之外，下一步的重点是要发展以报价驱动为基础、以投资银行为中心、以场外交易为主要方式的多层次市场。那种主要以规模来划分市场层次的理念，必须摈弃。 其六，转变调控理念。要使中国资本市场健康发展，我们必须从根本上摈弃调控金融产品价格特别是调控股票价格的想法，让市场机制充分发挥作用。2007年以来，我国股票价格上涨较快。这不仅引发了人们对市场泡沫的担心，而且激发了希望当局调控股票价格的动议。这些说法和想法，都植根于对金融市场运作规律的片面认识。观察世界各国股票市场价格的走势，我们必须承认，大上大下，剧烈波动，是这个市场的常态。如果说中国的股市不规范，不足以作为分析的对象，那么，看看美国的股市走势，情况也基本相同。从20世纪80年代末期开始，美国股市至少经历了两次剧烈波动，而且，若就波动幅度而言，哪一次似乎都不比我国股市逊色，甚至堪与美国1929－1933年的大萧条相比。这就提出了一个认识股市走势常态的问题。前几年笔者到哥伦比亚大学做访问研究。进入商学院，人目而来的是贴在墙上的一张其大无比的图。图上画了两条曲线，一条是GDP的增长，另一条是道琼斯指数的走势。观察这张图可以得到三个印象：首先，就大趋势而言，两条曲线拟合的十分完美。这意味着，股市充分反映了国民经济的发展变化，两者是共同成长的。其次，就某一时段而言，道指同GDP的走势并不完全一致；时段越短，两者的差异越大，有时甚至背道而驰。这表明，所谓股市是国民经济的晴雨表，只能在长期中才能观察到。再次，GDP的增长曲线比较平滑，而道指走势却大上大下，波幅极大。这表明，股市就是以相当夸张的涨涨跌跌来支持国民经济发展的。描述这一事实，旨在说明，那种希望股指像经济增长那样平稳上涨的想法是不切实际的，而人为“调控”股指，则更是违反了市场规律。那么，这是否意味着监管当局就可以听任市场完全自由地发展呢?不是。当局针对股市所要做的事情主要归结为两类：一类是加强监管。应切实保证证券发行者的信息透明、公开、及时、全面，以便投资者进行有效选择；严格禁止内幕交易，确保交易公平、公正；保护投资者利益，严厉打击各种侵害投资者利益的行为。另一类是严格禁止银行信贷资金违规进入股市，严防货币印刷机同资本市场特别是同股市联系起来。就此，我们不妨还是看一看美国的事例。众所周知，20世纪30年代美国发生了大危机，股市下泻，造成银行倒闭，最终引致经济长期衰退。其中最主要的原因，是银行利用企业和居民的存款进入股市炒作。同样在20世纪80年代末和90年代末，美国又发生了股灾。前已述及，若用股指下跌幅度来衡量，这两次股灾比30年代有过之而无不及。但是，在这两次股灾中，美国的银行体系未受影响，经济也比较平稳，社会更无动荡。其原因何在?关键在于，从20世纪30年代中期开始，美国实行了严格的银行和证券市场分业管理和分业经营的体制；90年代虽然废止了格拉斯－斯蒂格尔法，但股市同银行信贷之间的防火墙则依然牢固地树立着。这些结果的差异告诉我们：防止股市暴涨暴跌，恐怕是一个难以实现的目标，因为涨涨跌跌正是股市的本性所在；而防止股市的涨跌影响银行体系的正常运转，防止股市的动荡向实体经济传染，则是应当做而且可能做到的。因此，监管当局关注的重点，应该是在股市同银行信贷之间筑就严格的防火墙，由此保证银行市场的稳定，确保实体经济的运行不受影响。（财经问题研究，中国社会科学院金融研究所，李扬）
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中国宏观经济行业分析报告（2009年2季度）-中经
中国宏观经济行业分析报告（2009年2季度）-中经目 录Ⅰ 2009年上半年宏观经济运行分析一、经济刺激政策取得明显效果（一）经济增长企稳回升（二）居民消费价格持续负增长，工业品出厂价格降幅扩大（三）就业局势总体稳定（四）外汇储备增长加快二、三大需求分析（一）固定资产投资快速增长，投资结构有所改善（二）国内市场销售平稳较快增长，县及县以下增长快于城市（三）对外贸易大幅下降，贸易顺差略有减少三、财政收入初步企稳，工业利润降幅减缓，城乡居民收入持续提高四、货币信贷迅速增长，银行体系流动性充裕五、经济回升的不确定、不稳定的因素依然较多（一）外需严重萎缩成为当前经济的主要矛盾（二）投资快速增长加剧产能过剩矛盾（三）货币信贷投放过猛（四）经济运行质量有待提高Ⅱ 2009年下半年经济发展形势预测一、固定资产投资快速增长二、社会消费品零售额高位运行三、进出口降幅有望逐步收窄（一）世界经济衰退减缓有助于改善我国外贸增长环境（二）进出口名义增速降幅将有所减缓（三）外贸支持政策效果将持续显现（四）经济企稳回升对拉动进出口回暖将起到积极作用四、价格指数可能出现全面下跌五、工业生产增速稳步提高Ⅲ 政策建议一、继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策（一）积极财政政策重在落实（二）适度宽松的货币政策重在适度（三）及时完善调控政策二、大力启动社会投资三、千方百计开拓市场稳定外需四、要着力培育新的增长点，为巩固经济回升基础提供新的支撑五、加快推进结构调整，鼓励和支持企业科技自主创新六、加快资源要素价格体制改革七、着力保障和改善民生八、扩大供给与抑制不合理需求并举，抑制房价过快上涨图表目录图表1 2005年以来国内生产总值（GDP）季度增速走势图表2 2005年以来工业增加值月度增长速度图表3 2005年以来固定资产投资月度增速走势图表4 2005年以来社会消费品零售额、居民消费价格指数月度走势图表5 2005年以来外贸月度进出口情况图表6 2005年以来货币供应量月度变化情况
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[转帖]2007年第3季度宏观经济分析----经济增长迅速,运行风险加大
转自张曙光博客http://www.china-review.com/schor.asp?id=266经济增长迅速 运行风险加大——2007年第3季度宏观经济分析张曙光张弛段绍译内容提要：在投资、消费和净出口的共同拉动之下，第三季度中国的经济运行继续保持快速增长态势，GDP增长11.5%，消费物价上涨4.1%。但是，经济中的结构性矛盾和体制性痼疾依旧，流动性过剩有增无减，资产价格泡沫继续膨胀，在大量国际资本的涌动之下，经济运行的风险加大。需要加快进行深度的政策调整和结构改革，否则，我们也许离危机不远。一、总量态势1．国民经济继续保持快速增长前三季度，中国经济继续保持快速增长，国内生产总值166043亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点。其中，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%，三季度增长11.5%。分产业看，第一产业增加值18207亿元，增长4.3%，回落0.6个百分点；第二产业增加值83478亿元，增长13.5%，加快0.2个百分点；第三产业增加值64358亿元，增长11.0%，加快1.5个百分点。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长18.5%（9月份增长18.9%），比上年同期加快1.3个百分点。其中，国有及国有控股企业增加值增长14.1%；集体企业增长11.7%；股份制企业增长20.4%；外商及港澳台投资企业增长17.4%。重工业增长19.6%，轻工业增长16.1%。工业企业利润15623亿元，同比增长37%。2．物价总水平涨幅较大在食品价格上涨的带动下，第三季度，居民消费价格上涨较快，8月份上涨6.5%，9月份上涨6.2%，1－9月上涨4.1%，其中，新涨价因素2.2个百分点，翘尾因素1.9个百分点。分类别看，食品价格上涨10.6%，其中，粮食上涨6.3%，蛋上涨26.2%，肉禽及其制品上涨29.1%。前三季度，商品零售价格上涨3.2%（9月份上涨4.9%），工业品出厂价格上涨2.7%（9月份上涨2.7%），原材料、燃料、动力购进价格上涨3.8%（9月份上涨3.6%）。3．就业计划超额完成今年1－9月，全国新增就业人数920万人，完成了全年计划的102%。失业压力有所缓解。4．外汇储备持续增加在大量贸易顺差和短期资本流入的情况下，9月末，国家外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%。前三季度国家外汇储备增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。9月末人民币汇率为1美元兑7.5108元人民币。二、因素与结构1．投资增长有所回落 消费增速继续回升前三季度，全社会固定资产投资91529亿元，同比增长25.7%，比上年同期回落1.6个百分点。分城乡看，城镇投资78247亿元，增长26.4%；农村投资13282亿元，增长21.2%。在城镇投资中，第一产业投资938亿元，同比增长41.1%；第二产业投资34522亿元，增长29.3%；第三产业投资42787亿元，增长24.0%。房地产开发投资增长33.3%，比上半年加快4.8个百分点。累计新开工项目170123个，计划总投资60309亿元，增长24.2%。由于经济和收入增长（城乡人均收入分别增长13.2%和14.8%）加快，消费需求趋旺。前三季度，社会消费品零售总额63827亿元，同比增长15.9%（9月份增长17.0%），比上年同期加快2.4个百分点。其中，城市43331亿元，增长16.3%；县及县以下20496亿元，增长14.9%；批发和零售业、住宿和餐饮业分别增长15.8%和18.2%。2．贸易顺差继续扩大 利用外资基本稳定前三季度，进出口总额15708亿美元，同比增长23.5%，比上年同期回落0.8个百分点。其中，出口8782亿美元，增长27.1%，加快0.6个百分点；进口6926亿美元，增长19.1%，回落2.6个百分点。贸易顺差1857亿美元，比上年同期增加758亿美元。前三季度，外商直接投资实际使用金额472亿美元，同比增长10.9%，上年同期下降1.5%。3．全国税收高速增长 出口退税增加较多前三季度，全国税收收入（不包括关税、耕地占用税和契税，未扣减出口退税）继续快速增长，累计完成37161亿元，比上年同期增收8741亿元，增长30.8%。分区域看，三大区域税收呈现全面较快增长态势，东部地区完税26718亿元，同比增长32.4%，占全国税收收入的比重71.9%；中部地区完税5511亿元，增长25.5%，占14.8%；西部地区完税4932亿元，增长28.%，占13.3%。为加强宏观调控，出口退税政策进行了较大调整，取消部分高耗能、高污染、资源性产品的出口退税和降低劳动密集型产品的出口退税率。前三季度，全国共办理出口退税3999亿元，比上年同期增加814亿元，增长25.6%。4．货币供应增长超过计划 贷款投放继续增长今年9月末，广义货币供应量(M2)余额为39.31万亿元,同比增长18.45%，增幅比6月末高1.39个百分点。明显高于年初确定的计划控制目标。狭义货币供应量(M1)余额为14.26万亿元,同比增长22.07%，比6月末高1.15个百分点，市场货币流通量(M0)余额为2.90万亿元,同比增长13.01%。1－9月累计净投放现金1958亿元,同比多投放302亿元。9月末，金融机构本外币各项存款余额为39.49万亿元，同比增长16.00%。人民币各项存款余额38.30万亿元，同比增长16.84%，增幅比6月末高0.85个百分点。金融机构本外币各项贷款余额为27.44万亿元，同比增长17.34%。人民币各项贷款余额25.90万亿元，同比增长17.13%，增幅比上季度末高0.65个百分点。5．货币市场交易大增 市场利率有所回升9月份银行间市场人民币交易累计成交8.5万亿元,日均成交3863亿元,日均成交同比增长112.8%,同比多成交2048亿元。9月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.36%，比8月份高1.36个百分点，比6月份高0.97个百分点；质押式债券回购月加权平均利率4.03%,比8月份高1.98个百分点,比6月份高1.56个百分点。6．股指单边上扬 印花税增收巨大沪深两市A股在二季度完成较大调整之后，三季度呈现单边上扬之势。上证综指以3800点开盘，以5552点报收，上涨了46%。深圳成指从12493点上升到18865点，上涨了51%。在股市空前活跃的情况下，红筹股纷纷回归，不断刷新A股IPO的新纪录。中国神华以约666亿的融资额创A股发行融资新纪录，建设银行以580亿元融资额排在第二位，第三位的中国平安，融资额将近390亿元。由于股市交易活跃和5.30印花税率的大幅提高，证券交易印花税巨额增收。前三季度完税1436亿元，相当于去年全年的8倍多。在红筹回归、印花税税率提高以及政府多次提高利率和准备金率等调控措施下，股市仍然单边上扬，说明了牛市的基调仍然没有变化。三，政策效应1，总体判断今年前三个季度，在投资、消费和净出口三大需求的拉动下，中国经济一直在快车道上高速运行，GDP增长11.5%，规模以上工业增加值增长18.5%，工业利润增长了37%，消费物价上涨4.2%。尽管政府采取了一系列紧缩性调控措施，但是结构失衡和体制矛盾并未缓解，经济运行的风险继续加大。房地产投资的增长在紧缩中达到了33.3%的高位；面对关税政策的调整，出口增长率达到了27.1%，高于进口8个百分点，贸易顺差扩大到1857亿美元，外汇储备增加到14336亿美元。经济运行中的矛盾现象让很多人感到迷芒。值得特别关注的是，在大量国际资本的涌动之下，目前国内和国际的经济态势，特别是中国经济和美国经济可以说是背道而驰，形成了强烈反差。一方面美国经济明显放缓，并出现衰退迹象，另一方面中国经济迅猛增长，甚至出现过快和泡沫；一方面美联储大幅减息，另一方面中国央行却在不断小幅升息，甚至股市的波动走势也正好相反。面对中国经济的增长态势，人们也淡化了风险意识。总之，经济运行的状况说明，仅仅依靠宏观政策操作不能解决当前的经济失衡问题，必须进行深度的政策调整和结构改革。否则，我们也许离危机不远。2，流动性过剩和物价走势今年1－9月，消费物价上涨4.1%，连续6个月超过政府年初制定的控制目标，特别是八、九月份，分别上涨了6.5%和6.2%，很多人都在谈论通货膨胀威胁，政府也取消了年初计划进行的一系列价格改革措施。其实，这也有点反应过激。且不说近几个月的消费物价上涨有肉类价格的特殊因素，就以中国经济运行的实际情况来看，这样的价格水平和上涨速度也不算高。经济增长11.5%，城乡人均收入分别增长13.2%和14.8%，而消费价格上涨相当于二者的1/3左右，不仅承受得了，而且利大于弊。没有什么可担忧和紧张的。至于明年和以后的情况，随着政策的落实和周期性因素的消除，肉价的因素将不复存在，有人预计明年的消费物价上涨在3%以下，不仅过分乐观，也会给决策者一个错觉，像今年一样，把物价的控制目标压得很低，造成很大的被动。由于国际油价还会在高位波动，甚至还会上涨，有的国际机构预测会超过100美元，国际粮价还会上涨，国内粮价也不会下跌，如果考虑到价格扭曲的严重程度及其不良后果，一些价格改革措施有必要尽快推出实施，把明年消费物价的控制目标定在6%是适当的。否则，很多其他的政策调整都会无功而返。在消费物价上涨的同时，资产价格以更快的速度上涨，资产泡沫也在膨胀，这才是令人担忧的事情。以沪市为例，股票价格已经从年初的2728点上升到9月末的5500多点，上涨了一倍。房价的上涨更快，据发改委和统计局对70个大中城市的统计，上半年上涨了7.1%，第三季度上涨了8.2%，达到了近年来的最高点。尽管如此，仍与人们的实际感受差距很大。如果说股价上涨一目了然，那么，房价上涨则不透明，其风险也更大。如果说各国不断探索，与通货膨胀斗争了几十年，有了一定的经验，那么，如何对付资产泡沫，至今仍然没有有效的办法，最近美国发生的次贷危机再一次证明了这一点。根据国际经验，资产价格的大涨必然伴随着大落，随之而来的是银行危机和金融危机，如果说美国的次贷危机有可能带来经济衰退，他依然承受得起，那么，我们的经济实力与美国差距太大，一旦发生危机，后果很难设想。价格既是资源配置的信号，也是利益分配的手段，改革开放前后以及改革开放过程中正反两个方面的经验证明，价格的扭曲必然造成经济结构的失衡和经济效率的损失，是经济政策的最大失误。因为，价格扭曲在片面鼓励某些不该发展的方面发展的同时，必然会抑制另一些应当发展的部门的增长。中国目前的经济问题也由此而来。由于城乡的二元分割和人口流动而非人口迁徙，劳动力价格被人为压低，由于金融管制，利率过低和利差过大，资本价格也被明显低估；由于资源的国家垄断，资源价格也过分便宜，因而，其稀缺程度和供求状况并未从价格信息中反映出来。这不仅扭曲了增长结构，导致了巨大的浪费，也造成了利益和财富的逆向转移。据有人估算，由于上述三类价格扭曲，今年中国为美国提供的贸易补贴高达2500亿美元，与今年可能达到的贸易顺差大体相当，造成了财富从穷国（中国）向富国（美国）的转移。由于流动性过剩，再加上价格扭曲，人为地压低要素价格和产品价格，致使资产价格大涨，实际上是把劳动者创造的社会财富迅速地转移给了资产所有者；工业企业利润的超高速增长（37%）正好说明了这一点。由于国有部门的垄断和价格的扭曲，造成了利润从非垄断部门向垄断部门的转移和收入从个人向政府的转移；集中表现为政府收入的增长（30%）大大超过个人收入的增长（14%）。这四大利益和财富转移才是中国经济的病痛所在。由此可见，通过压低要素价格来降低消费物价和抑制通货膨胀以及保护弱势群体利益的政策操作是荒唐的。宏观调控的实质就是要依据供求状况，借助政策手段来校正价格信息。3，货币政策效应和汇率政策操作我们当前出现的流动性过剩既有外部原因，也有内部原因。外部原因是由于汇率低估，贸易顺差不断扩大和外汇储备持续积累；内部原因是由于货币政策过于宽松，实际利率长期处于负利率状态。在流动性持续过剩的情况下，货币政策处在宏观调控的中心。其操作的频繁的确有点使人眼花缭乱，应接不暇。今年以来，央行曾经八次提高存款准备金率，五次提高存贷款利率，六次定向发行央行票据，而且形成了定向票据发行在前，加息操作紧随其后的情形。即使将所有这些操作加在一起，央行收回的流动性大约在2－2.5万亿元，而增加的外汇储备释放的流动性则达到2.65万亿元。不论是从投资、货币和贷款的增长来看，还是从消费物价和资产价格上涨的情况来看，在未来的两个月中，央行还会继续类似的政策操作。这是没有办法的办法。它一方面说明央行货币政策操作的灵活性和水平在提高，另一方面也说明了货币政策的困境和局限。八次提高存款准备金率表明，在中国现实的条件下，一个不常 使用的政策工具变成了一个经常使用的政策工具。虽然它减少了商业银行的流动性，但却增加了中央银行的资金储备。这种操作有着巨大的政策成本和风险，不知央行如何考虑。六次定向发行央行票据也说明了这一政策工具近于失灵，因为在现行利率水平下，不定向发行往往认购不足，发行失败，不得不强行摊派。而大量央票充斥债券市场，造成了证券市场的结构失衡和功能扭曲，央行也难辞其咎。基于负利率和投资增长过快的现实，升息是必要的，但是，美联储在9月18日大幅降息0.5个百分点，又使升息的空间缩小和升值的压力增大，现行操作在解决流动性过剩方面究竟有多大的作用，尚值得怀疑。面对房地产投资和贷款的快速增长以及房价飞涨，央行和银监会联合于9月27日下发了加强商业性房地产信贷管理的通知。对购买第二套（含）以上住房的，贷款首付比例不得低于40%，贷款利率不得低于同档次基准利率的1.1倍，而且首付比例和利率水平应随套数的增加而大幅度提高。应当肯定，从风险控制来看，这是一种比较好的政策操作。但是，既然连第二套住房的认定标准都没有确定，这种政策规定就是一个笑话。难怪有的商业银行按人认定，有的按户认定，社会人士也议论纷纷。至于首付比例和利率水平的选择出现差异，这是合理的，也是好事情。利率决策是商业银行的权利，也是银行业竞争的主要手段之一，且央行和银监会规定的是最低限，也意味着由商业银行自主选择。2005年7月20日汇率体制改革以来，人民币不断小幅升值，今年9月21日对美元中间价达到7.505的高位，10月24日突破了7.5。累计升值了8.22%，今年以来升值了4.2%，然而对欧元的汇率不升反贬。虽然升值的速度有所加快，但贸易顺差不断扩大，短期资本流入增加，外汇储备持续积累，升值压力并未缓解，在美国继续施压的同时，欧盟也加入了推动人民币升值的行列。两年多汇率政策操作的实践说明，我们的确面临着速度和时间的选择。一步到位，虽然能够赢得时间，但经济承受不起；小步慢走对经济运行不会有太多的影响，但内外环境能否给予我们这样长的时间。在全球资本的涌动下，人们都在谈论第四次金融危机，各国也都在谋求对策。虽然危机何时暴发，从哪里暴发，如何暴发，我们无法预知，但是，多米诺骨牌效应是明显的，一旦危机暴发，受害的不止是我们一家，最先发难的也不一定是中国，但中国很难像上次亚洲金融危机一样幸免，大量资本流入，推高资产价格，一旦资本流向发生逆转，就会发生危机。因此，以汇率为中心的政策调整可以做出三个选择。一是按照分步走的办法，确定一个大体的时间和步骤。比如，五年分三步走，每次升值8%，这样可以增加不确定性和风险，抑制短期资本的流入。二是放开和提高资源和服务价格，使内部实际汇率升值，出口通货膨胀，既可分流资产价格过快上涨的压力，又可促进结构调整。三是抑制外汇供给和扩大资本流出。如果说前面两点主要是在供给方面用力，那么，最近挂牌的国家投资公司则是要在后一方面使劲。虽然其主要业务包括汇金公司、建银投资和境外投资三个部分，这里最重要和最引人注目的还是境外投资。从第一笔30亿美元参股黑石公司来看，并不成功，虽然难以避免。可见，购买一些资源产品不难，但从事金融投资绝非易事，需要积极稳健从事，也许要从物色和培养人才做起。除此而外，可否选择一些国家和地区，例如东欧，与国际资本合作，共同从事电力（包括核电）、高速公路等基础设施的投资，这样也许还可以带动劳务输出。总之，在对外投资方面，我们一定要好好研究和记取日本当年的经验教训。今年以来，股市强劲上涨，到现在已经连续20个月呈现牛市，据有关统计资料显示，今年8月28日，内地股市加上在香港上市的内地企业的合并市值已达4.72万亿美元，超过了日本股市的市值。最近，一些上市公司和基金公司公布的报告也非常诱人。于是，出现了两种议论，一是认为现实的负利率使中国投资者只能选择股市，中国股市必涨无疑，甚至没有上限，岂不知这种论调不过是一根无用的救命稻草。其实，就在中国股市大涨的时候，号称股神的巴菲特已经减持中石油股票200多亿，落袋为安，难道不值得深思。二是有人大讲股市的“晴雨表”作用，未免过于乐观。中国的股市显然尚未成熟，股市规则正在建立，其实施还未完全走上正轨，股民的心态也不健康，投机心理过重，至于违规操控和关联交易也大量存在。在这种情况下，股市的晴雨表作用，与其说是正常，不如说是巧合。4，政府管制和行政手段在中国目前的宏观调控中，除了政策措施以外，我们还大量运用了行政手段。以前人们把运用行政手段看作是我们的优势和强项，诺奖获得者斯蒂格里茨也对此大加赞扬。但是，随着行政手段的广泛运用，它的负面作用也日益显现。特别是在中国的体制环境下，当地方政府成为宏观调控的重要对象以后，调控和反调控就成为中央和地方博弈的重要方式。就以房地产业发展中对土地的调控来说，从831大限到2004年的28号文件，再到2006年的31号文件，还不算国土资源部的一系列政策措施，都是以加强政府管制的办法来应对地方的大量征地行为，从而形成了为了管制而加强管制、管制制造管制的恶性循环。中央加强管制－地方加紧征地－中央进一步加强管制－地方更多地征地。因为，中央与地方的土地政策目标是矛盾冲突的。中央目标有保护耕地，保障粮食安全，保护农民利益，维护社会稳定，增加一定的城市建设用地，保证经济稳定增长；而地方目标是增加建设用地，保证地方的工业发展和经济增长，增加地方的财政收入和扩大地方的融资规模。如果说中央的目标既有一致之处，又有矛盾的地方，且中央目标不是地方目标，更不是农民目标，那么，地方的目标则是高度一致的，就其可行性来看，地方目标优于中央目标。不仅如此，中央的政策手段除了土地规划和指令性计划以外，就是土地执法检查，这些又得靠地方贯彻落实。在改革开放赋予了地方以独立经济利益的前提下，由于目标合理性、中央权威和地方忠诚等三个条件不能满足，中央目标的落空就是不可避免的了。耕地每年以1000万亩以上的速度流失，几千万农民变成失地又失业的游民，土地价格加速上涨，1－9月70个大中城市平均上涨12.8%，就是最好的证明。更为重要的是，行政手段的大量使用，往往以扭曲价格信号为代价，这就削弱了政策手段的作用，甚至出现南辕北辙的事情。四，体制分析在体制变化方面，第三季度有两件事情值得关注，一是中央政府的房地产新政，二是《反垄断法》的通过。今年8月国务院发布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，即通常所说的国发24号文，并主持召开了全国住房保障会议进行贯彻。这是1998年全面启动城市住房改革以来，又一次重大的公共政策决策。它校正了住房政策的方向，明确了政府解决保障性住房的责任，使人们看到了解决住房问题的一线希望。然而，原则是美好的，也是灰色的，再好的政策原则也需要具体贯彻落实，才有意义。而我们的问题往往是只有原则，而缺乏具体措施。其中最重要的还是资金问题。所谓政策性住房就政府要承担起解决保障性住房的责任，基于此，政府财政就要出资建设廉租房或者对低收入住房困难户提供住房支持和补贴，而不是像深圳市政府5号文件那样，政府发布一纸文件，要开发商出钱出力建房交给政府出售或者出租。问题在于，现在很多政府都想从房地产开发中捞钱，让它出钱建设廉租房或者补贴住房困难户自然会有很大的困难，甚至有点与虎谋皮的味道。如果这种改变只是口头上和文件上的，而不是实际运行体制和具体措施上的，政府行为和市场行为都不可能改变。事实也说明了这一点。截至上年底，全国512个城市累计用于廉租房的投资70.8亿，占2006年房地产开发投资的0.36%，占该年土地出让金的1%多一点。今年以来有所增加，到8月底增至78亿，其增长之缓慢，与房地产开发投资的增长形成显明对照，距占土地出让金10－15%的要求也相去甚远。因而，增加中小户型，改善住房结构的目标自然也只能是望梅止渴。国八条规定，90平方米以下住房面积要占开发建设总面积的70%以上，据40个重点城市信息系统的数据显示，今年1－8月，90平方米（含）以下住房套数占比39.05%，面积占比24.73%，分别比上年末提高了4.66和3.57个百分点。由此可见，如果我们不能在体制上做出真正的改变，要想实现这些美好的原则是不可能的。8月31日，十届全国人大常委会第29次会议通过了《中华人民共和国反垄断法》，这是中国市场制度建设中的一件大事。虽然该项法律从1994年列入立法议程，历经长达13年的争议和反复修改，终于尘涯落定，并于明年8月1日开始实施，但争论并未停止。因而有进一步讨论的必要。反垄断法被看作是市场经济的宪法，在市场经济法律体系中处于核心的地位。应当充分肯定，反垄断法的通过实施首先具有宣示和象征的意义，它表明了我们继续推进市场化改革的决心，也标志着市场竞争秩序框架的基本形成；其次是它的内容不仅包括了世界各国一般反垄断法律制度的三大支柱，即禁止垄断协议、禁止滥用市场支配地位和控制经营者集中，而且根据我国经济发展的现状，对滥用行政权力排除、限制竞争行为，即行政性垄断行为也作了禁止性规定。同时，在借鉴国际经验和充分考虑我国实际情况的基础上，确立了垄断协议豁免制度、市场支配地位推定制度、经营者集中申报制度、经营者承诺制度等。因此，反垄断法的通过实施，特别是反行政垄断条款的重新恢复和最后确立，是市场经济的一个胜利，尽管在现在的条件下，其立法意义明显大于实践操作意义。但是，反垄断法有着太多的缺憾，其落实和实施存在着巨大的困难。虽然我们应当理性的看待，不能对它报有过高的不切实际的期望，但也不能有和没有一个样。首先，中国反垄断的核心和要害是什么？在《反垄断法》通过前后一直存在着很大的争论，一方面说明这一问题的重要，另一方面说明了《反垄断法》的尴尬和无奈。这里。我们选择两位立法参与者的观点，一位是立法小组委员黄勇先生，他认为，反垄断法的核心是反经济垄断，而非行政垄断。行政垄断和行政性垄断的意义完全不同，前者的主体是反垄断法规定的国家机关以及具有公共管理职能的公共组织，后者是国家的经济政策选择。言外之意，这自然不包括在反垄断之列。另一位是全国人大法律委员会主任委员杨景宇先生，他在学习贯彻反垄断法视频报告会上明确表示，“行政垄断”的提法不科学、不准确，中国不存在所谓“行政垄断”的问题；中国存在的是有些行政机关滥用行政权力排除、限制竞争，“为了解决这些问题，国务院早已专门制定了相关的行政法规，明令禁止”。这些议论往往会使一般人莫衷一是，如堕雾里去中。对一般市场经济国家而言，反垄断法只反经济垄断，不反行政垄断是合理的，而对于中国则是不恰当的。因为，一般市场经济国家，特别是发达市场经济国家经过前管制阶段和放松管制阶段不存在行政垄断，而中国从计划经济走向市场经济，没有前管制阶段，改革中的放松政府管制也与市场经济国家不同，中国的现实是既存在经济垄断，又存在行政垄断，而且行政垄断是主要的、大量的和普遍的。黄勇承认存在行政垄断和杨景宇否认行政垄断所依据都是一般市场经济国家的反垄断法，而不是中国的现实。我们不怀疑二位的动机，他们都著名的公众人士，我们也不怀疑他们的能力，他们都掌握了比较充分的法律知识，但是，从一定意义上来说，他们受法条主义的影响，借助文字和概念游戏，在客观上模糊甚至掩盖了中国反垄断的核心和要害。事实上，我们的很多行政部门都在利用行政权力排除和限制竞争。难道政府管制要素价格和资源价格不是排除和限制竞争而是鼓励和促进竞争？难道政府部门过多过滥的资质资格认证（如卫生部一年10000多例的新药认证）和批准设立各种各样的挂靠单位（如牙防组之类）设租寻租和操纵市场，是维护市场竞争秩序而不是破坏竞争秩序？难道各级政府支持某些特定企业做大、做强也是促进竞争而不是限制竞争？因此，借《反垄断法》出台之机，应当大张旗鼓地反对行政垄断，至少是在舆论上如此，而不是讨论存在和不存在行政垄断。不仅如此，就反对市场的经济垄断而言，杨主任委员强调的是反垄断法的出台不影响中国的外资政策，而没有看到目前的经济垄断与其说主要发生在内资企业方面，不如说主要发生在外资企业领域。且不说感光材料行业被柯达垄断，中国提出要造大飞机，空客和波音公司合谋要进行制裁。因此，我们不仅要坚定不移地反对国内垄断，也要旗帜鲜明地反对国际垄断。黄委员区别了行政垄断和行政性垄断，指出前者是《反垄断法》规制的内容，后者是国家的政策选择，不在反垄断法之列。这一区分很重要，它不仅在一定程度上说明了行政垄断和政府管制的区别，而且从一个方面揭示了反垄断法在反行政垄断上的局限。但是，这里存在着明显的不足和混淆。不错，政府管制是国家的政策选择，但是，政府的政策选择有合理和不合理、合法和不合法之别，特别是在中国目前的情况下，政府管制政策不合理和不合法者甚多。其原因有二，一是计划经济条件下的政府全面管制，在改革过程中该放的未放，二是建立市场管制中发生的扭曲和变形。因此，必须明确区分哪些是应当由政府管制的，哪些是不应当由政府管制的。政府该管制的管了，这是政策选择；政府不该管制的也管了，这是行政性垄断，自然也在反垄断之列。而中国的现实是政府该管制的没有管，不该管制的又管了很多，而且政府部门在规范市场的名义下，千方百计地设立各种管制。这些又都是《反垄断法》不予规范的。如果说人们对于该不该管制的方面存有异议，那么，从管制的对象和方法上作些区分还是可能的。因为，政府管制对于所有市场主体应当一视同仁，而不应区别对待，厚此薄彼。因此，一视同仁和厚此薄彼就成为区别政府管制和行政性垄断的一个重要标准。例如，现行土地政策规定，任何单位和个人要进行建设，必须使用国有土地，集体土地要用于非农建设必须经过政府征用，先国有化，然后才能进行建设。这就形成了二元分割的土地权利体系，国有土地和集体土地、农业用地和建设用地是同地而不同权不同价。很明显，政府这种对土地市场的管制是一种不折不扣的行政性垄断，而且有悖于宪法关于两种土地公有制的立法精神。在行政性垄断中，特别严重的是石油、石化、烟草、电信、电力、邮政、民航、铁路等国有部门的行业垄断，虽然经过“横折”、“竖割”和部分公用事业民营化，但行政性垄断并未打破。不仅如此，在国家安全的名义下，政府通过产业政策做大做强国有企业，加速垄断行业的膨胀，其垄断结构越来越大，垄断行为愈演愈烈，垄断利润高速增长，对消费者和社会利益的侵害更加肆无忌胆，其背后的利益集团也成长为一个庞大的破坏市场竞争秩序和阻碍深化改革的群体。仅以垄断利润的增长为例，从1989－1999年，国有企业的利润一直徘徊在1000亿元左右，从2000年起，国企利润出现了爆发式增长，2006年157家中央企业实现利润7546.9亿元，其中绝大部分是少数行政垄断性企业贡献的超额垄断利润，今年的情况依然如故。这才是国内反垄断真正要解决的主要问题。然而《反垄断法》第七条规定“国有经济占控制地位的关系国民经济命脉和国家安全的行业以及依法实行专营专卖的行业，国家对其经营者的合法经营活动予以保护”。这实际上使得这些垄断行业获得了“豁免”权。其次，反垄断法和国务院有关行政法规是什么关系？既然反垄断法是市场经济的根本大法，国务院的相关行政法规是下位法，自然要服从反垄断法的节制。但是，我们的情况恰恰相反，上位法服从下位法，国家法律服从政府部门的行政法规，而真正起作用的是政府的红头文件。反垄断法也体现了这样的思想，不仅对垄断行业规定了“保护”和“豁免”条款，而且规定对垄断国企和行业的竞争监管由相关的部门法律和机构管理，这将使国企的垄断行为非但不受《反垄断法》的制约，反而还受到行业法的法律保护。而杨主任委员关于反垄断法与国务院相关行政法规关系的说法，也是这种法律关系颠倒的反映。再次，关于反垄断法的作用性质问题。反垄断法最重要的作用在于它的威慑力，足以对各个主体形成可置信的震慑。这就需要一定的条款来保证。美国的反垄断法有三倍赔偿的民事惩罚条款，既可提供足够的激励让受害方提诉，也可对垄断行为形成足够的威慑力。其所以如此，还有一个重要原因，反垄断过程是一个高度专业化的过程，不仅有着严格的程序，而且要进行大量调查取证工作，同时还要给被调查者以辩护的机会和权利，因而也是一个耗时费力的工作。例如，欧盟对微软的反垄断案历时9年，最近以微软认罚4.97亿欧元了结。但是，我们的反垄断法却没有这样的威慑条款。总之，反垄断法的通过是个进步，但绝不可估计过高。它的完善和落实还需要进行长期的努力。从中国的现实来看，与其重视立法，不如重视执法，这才是建立法治国家真正要做的事情。否则，就无法改变有宪法而无宪政、有法律而无法治的现状。五，走势预测目前，国际经济形势的确存在着很多矛盾的现象和捉摸不定的地方。一方面亚洲的一些新兴经济体的经济走势不错，增长迅速，另一方面，随着次贷危机的发生，作为世界经济火车头和最大经济体的美国经济有可能长期放缓，甚至出现了衰退的迹象，据学者和经济师的预测，美国未来12个月内经济衰退的概率，已由28%上升至36%。更有经济分析员认为，陷入衰退的可能性超过六成。美国经济研究所所长费尔德斯坦指出，美国正面临“重大衰退”的风险。欧共体的经济由于德国经济趋缓和欧元升值，增长乏力。这一切就增加了亚洲经济发展的变数。从国内形势来看，17大刚刚闭幕，新一届中央领导已经产生，各地的换届已经完成，17大的精神正在贯彻落实。特别是17大提出了到2020年人均GDP翻两番的宏伟目标，从2000年的7858元增加到31432元。考虑到中国人口增长的走势，那时有可能已经越过顶点出现回落，也许与现在的人口相差不大，因此，未来的13中，只要保持7%左右的经济增长，即可达到预定目标。从中国经济增长的潜力和态势来看，如果不出现大的危机，这一目标完全能够实现。到那时，如果人民币与美元的汇率升至4：1，那么，中国的人均GDP将达到8000美元左右，如果升至3：1，那么，人均GDP将超过10000美元。这对全国上下都是一个极大的鼓舞。从近期来看，还会进行一些政策调整，但不会有重大的根本性变化。货币政策还会趋紧，汇率升值速度也可能稍有加快；财政的日子很好过，在支出政策上可能会向低收入群体倾斜，增加一些转移支付，但收入政策不会有重大改变；在严格首长负责制的情况下，节能减排也会取得一些成效，但要持续发展并取得突破，还得依靠经济手段，特别是价格机制的合理。因此，第四季度经济增长也可稍稍放缓，但仍会超过11%，消费物价有可能达到4.8%，经济运行的总趋势不会改变。具体预测情况如下。季度经济指标2006年全年（实际）2007年上半年（实际）2007年前3季度（实际）2007年4季度（预测）增长（%）增长（%）增长（%）增长（%）GDP10.711.511.511.3工业增加值16.618.518.518.0固定资产投资24.025.925.725.0消费品零售额13.715.415.915.5出口27.227.627.126.0进口20.018.219.120.5消费物价1.5 3.24.14.8注：1.GDP和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算；2.固定资产投资指全社会固定资产投资；3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。 张曙光（北京天则经济研究所） 张 弛（中国政法大学商学院） 段绍译（娄底市广大实业公司） 2007－10－27，于北京[此贴子已经被作者于2007-11-1122:54:29编辑过]
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宏观经济2007年第四季度策略报告-－全球低实际利率时期即将结束
招商证券-宏观经济2007年第四季度策略报告－全球低实际利率时期即将结束10.1528页本报告是我们宏观研究的系统总结，也是对最近政策面变化的一个评述。深入研究全球本轮扩张周期中世界经济联系以来（基于对全球经济失衡的解读），我们目睹了全球经济在这一段时间内发生的重要变化，这些变化主要发生在世界经济的两大引擎身上，一是美国提高利率效应逐渐体现导致次级债问题的逐渐加深，二是与此同时中国却连续快速加息并加速升值。由于本轮世界经济周期扩张里，中国扩张最早，美国次之而日欧更晚，但我们却看到实体经济运行时间的错位，美国经济已经风雨飘摇而中国经济却仍存在过热的风险，实际上是货币政策的不同反应导致了如此不同的结果，但中国央行的连续加息已经表明中国货币政策正在迅速弥补以往错过的时间窗，我们认为认识到这一点是非常重要的。而即使美联储继续降息，由于风险溢价已经快速提高，一段时间内美国利率水平未必会明显降低。而人民币实质性升值导致中国资本输出缩减将成为抬高全球利率的一个重要因素。总而言之，我们认为全球低实际利率时期即将结束，经济失衡将因此而逐渐扭转。低利率的因素正在改变。低利率和充裕的流动性是过去一段时间里全球宏观经济和金融市场的基本事实。对中国来讲，低利率在很大程度上人为的结果。对发达经济体（特别是美国）来讲，除了投资需求并非旺盛这一因素外，发展中国家由资本输入者向资本输出者角色转换主导的“储蓄过剩”是压低利率的主要原因，而最近几年里中国的资本输出贡献空前加大。但这些因素已经开始明显变化。中国货币政策由双向宽松到双向紧缩。我们认为今年以来七次调高存款准备金率和五次加息已经使得货币政策环境发生了很大的变化。今年以来的连续加息，除了跟随经济扩张和物价反弹而采取的顺周期因素外，央行淡化“利率平价”货币政策思维的转变在很大程度上是对前期利率政策的修正。而为了抑制通胀预期，货币政策存在过度紧缩的可能性，因为通胀预期可以自我强化，这可能是央行担心的。人民币升值将导致经济增长与贸易顺差关系的向另一方向变化。人民币实质性升值将使得经济增长和贸易顺差的关系走向另一个方向，即在总需求紧缩的同时贸易顺差下降，而后者将抬高全球利率，导致外部的紧缩。而实际上最近几个月里中国的贸易顺差（季节调整后）并未增加，如果用人民币或者实物量核算，贸易顺差实际上已经减少。即使美联储降息，美国利率水平不会明显下降。为控制金融市场危机严重影响实体经济，美联储仍可能继续大幅降息，避免流动性和信贷过度紧缩。但这是短期的，即使如此，由于风险溢价上升，实际利率未必降低。从实体经济指标，并基于对贝南克学术研究的信任，我们不认为美次级债会导致经济衰退。美国当前的情况和97年而非01年类似，也就是说利率短期下调后，由于经济扩张和通胀上升，联储仍会上调利率。从周期阶段看，美国经济处于中期调整阶段而非周期最高点。四季度宏观经济总体仍会有所回落。由于前期货币信贷仍扩张较大，9月份经济可能继续反弹，但9月份以后的信贷可能会得到明显控制。在外需放缓和人民币实质性升值逐渐强化的背景下，累计紧缩措施的效果将逐渐显现。最新公布的数据，中国和发达经济体领先指数变化率大幅下降，这预示着中国经济减速总体上持续到年底（短期可能反弹），而发达经济体经济减速将持续至少半年。
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宏观经济失火，让股市里的池鱼受惊
昨天盘中，上证指数又一次出现在5000点下方，这是意料中的事。 准备金率提高到创历史纪录，商业银行可贷资金严重受限，拖累借款人不得不从资本市场大举取现。与此同时，居民储蓄存款并未停止搬家，即便不受缚于行政命令，银行欲新增贷款也无米为炊。最近进入股市、买入基金的资金上不去又不舍得出来，一边有人套现，一边有人套牢，市场里的活钱当然越来越少。 股市、楼市本是池鱼，宏观经济这座城门上点火，必然引护城河的水去泼浇，火能不能灭是后话，河里的鱼铁定不同程度脱水，少数鱼的牺牲在所难免。钱是水，股票、房子是鱼，一个火场，住在城脚的你得失如何？如果一部分水是你的财产，就怕火势不减，水变蒸汽；如果一部分鱼是你的财产，那得祈求养活鱼的水别全折腾在灭火工作中了。说到底，中国人财产、财产性收入的当下损益和未来价值，全指着火不成灾。 火会成灾么？看看价格。 依10月数据来看，中国PPI(工业品出厂价格指数)上涨在加快。 国家统计局发布最新数据显示，10月PPI同比上涨3.2%，而9月涨幅为2.7%，前十个月PPI平均涨幅为2.8%。PPI的变化显示企业消化成本压力的空间所剩无几，利润压缩的阻力越来越大，深层次结构性调整在即。铁、石油、有色金属等大宗商品价格上涨直接推动PPI增速加快，这一趋势如在以后几月固定，上游价格压力将逐步传导至下游价格，未来CPI(居民消费价格指数)上行压力更大。 从中国PPI再向上追溯，国际资源品价格的炉火已经由红转青。 油价继续向100美元走去，欧佩克(OPEC，石油输出国组织)面临增产压力，但它不会自己动手结束全球石油需求高涨的黄金期。本周将召开欧佩克成立47年以来的第三次峰会。有趣的是，会议主题包括阐述石油供应国对“供应安全和需求安全之间的关系”的理解，并吁请石油消费国保证需求。根据最新数据，欧佩克今年原油收入将升至6580亿美元，较2006年增长近9%。没有人会觉得钱多烫手。 其他大宗商品呢？必和必拓正打算收购其竞争对手———同为矿业巨头的力拓公司。必和必拓、力拓和巴西一家公司大约控制了国际铁矿石贸易的75%。必和必拓和力拓还拥有世界最大铜矿(智利的Escondida矿)85%以上的储量。虽然没有产油国家看上去那么强大，供应商合并必会使供应更克制，竞争更少，一加一的定价权很可能大于二。 如果欧佩克沉溺于石油带来的越来越便宜的美元，如果矿业巨头们还在加紧联手，扩大产量就会慢如蜗牛，价格上升的空间则不可限量。资源品消费大国，尤其中国，将会议价时处于更趋不利的地位。 价格支持并标识的通货膨胀会引来两条危险道路：要么泡沫疯长后破灭，要么政府主动调整利率、汇率而至通货紧缩。无论哪条路，都是踩在火焰上。 只要火灾警报不解除，池、鱼和它们的权利人就得继续担惊受怕。
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宏观经济学课堂上机制与公平
（先讲故事测试后分析思考）宏观经济学，用的是罗默的高级宏观经济学。对于本科阶段很少接触数学公式推导的我来讲还是有不少的吃力，老师有是非常年轻，刚毕业的博士，（2007年百篇优秀博士论文中的一个）讲起宏观来精力旺盛啊，数学推导也是有理有据。刚开始接触这些东西的时候头很大（其实上课的时候我还是比较用心的），老师很喜欢在推导的过程中，在课堂上留下部分内容的推导，或是引申的推导作为我们课后作业。第一次我还是按照老师的要求做了，但后来由于自己惰性以及确实还有很多地方搞不懂，也就逐渐把作业这回事落下了。老师也很少检查作业，一般是上课前拿出一个小时叫同学上黑板演示推导，抽查到的同学基本上可以通过自食其力，或是资源共赏来pass掉。这样下来，越来越多的人是不做作业了。有一次上课老师突然提出：没做作业的同学请举下手。我承认我还是很老实的，举了手（人群中一阵骚动，举手的人还算多，尽管有很多人犹豫间举的手，但也不排除没有举手的同学）没想到老师还有更绝的：请没做作业的同学在花名册上自己划个勾。说完就把花名册传到了坐在前排的同学。这下课堂开始炸开锅了~~老师继续开始讲课，花名册在课堂上传开来。如果是你，你会签名吗？？我说说我当时的真实想法，一共有4个题目，我只做了其中的一个，我先不签，刚才举了手老师反正不可能认识，也记得不清楚。老师你不摆明要坑我们嘛。不做作业本来是不对，受到惩罚也是可以接受的，但这种不公平的机制确实让我很为难啊~当本子传到旁边的同学的时候，也在我的说服下没有签名。我想都没想就把本子传给了下一位同学。这节课花名册基本上在课堂上游走了一遍。签了名的同学大概有10多个，估计占没做同学总数的20%课后同学们议论纷纷啊，签了的后悔，没签的侥幸，后者其中就包括我和我旁边那位同学，那同学说：都亏**你及时制止我啊，幸免于难。事情的结果是，事后第二周的时候老师宣布：登记过的没做作业的同学平时分加三分~这件事让我思考很久，宏观经济学老师做的很出色，是合格的制度制定者，符合市场经济发展规律，保护了诚信经营的企业，建立了一种公平的竞争和盈利机制。让我想到在市场经济条件下，如何实现企业的诚信经营是一个值得探讨的问题，如目前对房地产业社会责任感的质问（抱怨欺骗条款，合同与看房时格格不入等）。当我们在抱怨企业缺乏社会责任感的同时，也应该更多思考体制方面的问题。企业经营目标是利润极大化，政府的目标是社会福利最大化（姑且这么说）。如果企业能够按照某些人的“意愿”做乖孩子，做不犯错的孩子以社会责任为己任当然更好，但事实往往不是这样，在缺乏监管和惩罚的机制下，“先犯错”而先得益的事情时而发生。课堂是个比市场小很多的社会，单纯的多的社会。在经济高速发展的市场中，“寻租”时有发生，政企分开并不意味政府“放养”企业，仅仅依靠企业经营者的道德约束似乎远远不够，制定出相适应的市场制度，保护合法经营，建立公平竞争的机制，永远是必要的，这条路对于中国的市场来讲似乎还很漫长~~新手上路~
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宏观经济学
宏观经济学名词解释概要1国民生产总值和国内生产总值（区分实际与名义）2存量与流量3生产法、收入法和支出法4国民生产净值5利率6消费与储蓄7投资（存货投资和重置投资）8摩擦性失业和自愿性失业、结构型失业9隐蔽性失业和隐蔽性通货膨胀10自然失业率与充分就业11需求拉上与成本推动的通货膨胀12结构型通货膨胀（需求移动论和斯堪的纳维亚模型）13萨伊定律和古典的货币数量论14总量生产函数15劳动供给函数和劳动需求函数（劳动市场均衡）16消费函数a、绝对收入论（边际消费递减规律）b、相对收入论c、生命周期论d、恒久收入论17储蓄函数18资本边际效率19加速系数20紧缩缺口和膨胀缺口21IS曲线和LM曲线22自动稳定器23财政政策（增支和减税）24累进所得税25货币政策a、一般性货币政策（公开市场业务、改变贴现率、变动存款准备金率）b、选择性货币政策（消费信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、优惠利率、道义劝告）26凯恩斯效应和庇古效应27菲利普斯曲线28凯恩斯陷阱29奥肯定律30需求管理31相机抉择（逆风向行事）和单一规则32经济周期（长波、中波、短波）33乘数-加速数模型34消费不足论和投资过度论35挤出效应36经济增长和经济发展
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中金公司：宏观经济－07年第三季度宏观经济报告－全球资本涌动下的金融风险 55页
中金公司：宏观经济－07年第三季度宏观经济报告－全球资本涌动下的金融风险 55页2007年10月25日历史上看，资本大量流入新兴市场经济后往往伴随着大量流出现象，其原因包括新兴市场经济的稳健度下降和美元止跌回升。一旦资金大量流出往往造成新兴市场爆发金融危机。从经常帐户的余额、资本市场的开放程度、资本流入的构成上来看，中国和亚洲其他国家在新兴市场经济体中相对稳健，拉美次之，而欧洲新兴市场颇为脆弱。中国不可能是第一张倒下去的多米诺骨牌。但由于全球市场联动性增强，一旦资本从新兴市场国家回流，即使他国爆发危机也难免传染至中国。目前亚洲有些国家努力降低组合投资流入（如泰国和印度），鼓励资本流出，体现了他们对国内流动性过剩和金融安全的担忧。中国也应当采取措施防止资产价格泡沫的孳生，维护金融安全目录第一章：全球流动性过剩推高新兴市场资产价格.................................................................................6第二章：全球经济增速下滑..................................................................................................................15第三章：2007年三季度中国经济回顾.................................................................................................24专栏1：货币条件依然过于宽松........................................................................................................38专栏2：M2比“M3”更重要................................................................................................................43第四章：2007-08年中国经济与政策展望............................................................................................45专栏3：十七大与中国经济...............................................................................................................52插图图1：全球流动性过剩：中国、日本、石油输出国是最大的资本输出国，美国是最大的资本输入国.......................................................................................................................................................6图2：全球流动性过剩：主要经济体货币供应处于高位......................................................................7图3：全球流动性过剩：美元贬值推高国际大宗商品价格..................................................................7图4：新兴市场储备大增使得货币供应泛滥..........................................................................................8图5：00-06年主要经济体利率水平处于历史低位...............................................................................8图6：全球流动性过剩：大量资金流入新兴市场经济..........................................................................9图7：当前新兴市场资金流入与亚洲金融危机前有不同特征：股权投资大于债权..........................9图8：新兴市场资本流动呈现大进大出局面........................................................................................10图9：全球流动性过剩：亚洲国家相对稳健........................................................................................10图10：全球流动性过剩：亚洲相对稳健..............................................................................................11图11：全球流动性过剩：中国相对稳健..............................................................................................11图12：历史经验：资金回流的教训.....................................................................................................13图13：全球经济放缓.............................................................................................................................15图14：OECD领先指标预示经济活动放缓..........................................................................................16图15：新屋开工率与销售增长率下挫.................................................................................................16图16：新屋与二手房销售量创新低.....................................................................................................17图17：没收房屋数三季度创新高.........................................................................................................17图18：美国人口结构拐点使得本次房价调整周期长..........................................................................17图19：美国房价调整周期长.................................................................................................................18图20：美国经济受房价影响深远.........................................................................................................19图21：通胀压力日趋缓解.....................................................................................................................19图22：生产力增速放缓带动单位劳动成本上升，成为通胀隐患......................................................20图23：Ifo企业景气指数触顶下滑........................................................................................................20图24：企业景气指数与德国工业生产相关度高..................................................................................21图25：欧元对美元及人民币持续升值.................................................................................................21图26：英国房市趋于疲弱.....................................................................................................................22图27：英国经济外部失衡严重.............................................................................................................22图28：出口整体表现弱于去年.............................................................................................................23图29：日本出口与美国消费联系紧密.................................................................................................23图30：通胀拐点出现.............................................................................................................................24图31：肉禽、蔬菜和油脂价格是3季度价格上涨主导......................................................................24图32：猪肉价格近期回落.....................................................................................................................25图33：翘尾因素4季度回落.................................................................................................................25图34：3季度经济增速比2季度小幅放缓...........................................................................................27图35：实际消费增速近期放缓.............................................................................................................27图36：汽车和金银珠宝类销量增速持续超过一般消费品..................................................................28图37：近期进出口增速放缓.................................................................................................................30图38：贸易顺差保持高位，但增幅放缓..............................................................................................31图39：3季度企业家调查显示出口订单指数放缓，预示出口增速下行风险...................................
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[免费]中金公司：宏观经济与股票市场展望(30页)
[宏观经济与股票市场展望中金公司2007.11.13一共30页，非常充实，对2008年炒股票非常有帮助。要点：从基本面来讲，全球经济增长自2006创30年最高后，于今年起开始放缓。从短期看，未来美国经济将加剧放缓，可能会持续到明年中。但是，美国经济出现衰退的可能性较小，并且经济放缓持续时间将较短。从中长期看，2008年是全球经济再平衡的主要一年，美国消费增长放缓和弱美元将使经常项逆差显著下降。虽然08年经济增长下降，但为全球经济以后健康持续增长创造条件。我们上述预期面临的主要风险是：房价持续大幅下跌拖累美国经济，以致陷入衰退，影响全球经济增长，以及油价的大幅上升打击消费，推升通货膨胀，给全球经济带来不确定因素。从资金面来讲，美元汇率是国际资金流动的重要风向标。在全球流动性泛滥的背景下，美元持续贬值导致大量资金涌入新兴市场，且这种趋势在美国经常账户改善到均衡水平以前还将持续，未来短期内新兴市场资金充裕的局面不改。我们对于中国经济走势仍乐观。短期来看，2008年，中国出口增速将受外需放缓影响而有所下降，但包括国内消费和投资仍将保持强劲，使得整体经济所受影响有限，依然保持在11%左右的高速增长，内需将在经济增长中发挥更重要的作用。中国通胀将缓解，我们预期08年全年约为3.5%，中国加息空间正在缩小，而汇率升值速度有望加快。投资者应该回避对外依存度较高的出口板块，转移至以内需为主的板块，特别是受益于人民币升值与弱势美元的板块。展望中期，中国有望在2009-2010年依然保持稳健的增长，直至2010-2015年间人口红利衰竭以后才开始经历拐点放缓。国内股票市场展望：我们认为大盘蓝筹股的合理市盈率应该在25到30倍。鉴于目前08年的30倍的市盈率，明年的业绩增长已经提前反映到目前的股价中。在今后一年内，业绩基本面推动股市上涨的动力比较有限。但是考虑市场流动性充裕的状况，股价仍有可能受资金面的推动而上涨，但市场情绪的反复将使股市呈现更高的波动性。注资重组和管理层激励实施等因素带来业绩的超预期增长，可能成为个股股价进一步上涨的动力。行业配置建议：金融、地产等内需为主或者服务性行业盈利增长确定性更高，估值调整风险有限，如果股价继续调整则提供了逢低买入机会；而以外需为主行业面临出口增速放缓，估值调整压力更大。宏观经济与市场策略说明：上传时误传，很抱歉，现在已经补充，原来80，现在免费送给大家。[此贴子已经被作者于2007-11-1411:32:12编辑过]
