制度性矛盾造成当前股市低迷

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***：各位网友大家好！近三年来A股市场一直在3000点上下徘徊，而在“十二五”规划中明确提出了要提高直接融资的比例。在当前中国面临通胀与房地产泡沫的情况下，美元危机、欧债危机也在不断地演绎，中国的资本市场将何去何从。今年我们有幸邀请到中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授发表对这些热点问题的观点。
　　1.直接融资一万亿的水平并不算高，为什么压垮了中国的股市？中国股市内在制度性矛盾已迫在眉睫。
　　***：刘教授您好！去年A股跌幅世界第二的一个原因是扩容过速，去年A股融资一万亿，居全球之首。但“十二五”规划提出要显著提高直接融资比例。你认为这是否会超出市场承受力？
　　刘纪鹏：就中国目前的经济发展状况来看，无论是从宏观经济面的增长以及我国40万亿GDP的总量，还是从我国2000多家上市公司，微观经济面的上市公司质量和增长来看，我们的资本市场承受一万亿的融资是没有问题。但是为什么今天的市场不堪重负，总是在低位徘徊呢？
　　美国的金融危机之后，美国的股市今天明显好转，“金砖四国”的股票市场股价也平均上涨了两倍左右，为什么只有中国的股市发生了危机，宏观经济面GDP又始终保持在10%左右，我们的股市却这么低迷呢？如果分析，现在很多人更多的是容易想到是不是市场扩容过快，是不是宏观货币政策的原因。
　　我想市场的扩容以中国经济总量看，算不上快，核心问题是我们的政策出了问题，这种问题一是我们的货币政策不确定性对市场的影响；二是我国资本市场监管制度本身出了问题，这个问题再也不应该回避了，我们不能够把责任都归结到外部的危机中去，我们也不能把问题都归结到宏观的货币政策上去。
　　今天要着着实实在地从中国股市内在制度性原因去反思，我想这样大家才能够理解为什么从理论上和国际经验上看，中国的直接融资一万亿的水平并不算高，却把中国的股市压垮了，以及未来中国的改革如果要进一步扩大直接融资，是不是会导致股市进一步下跌，使中国股市的前景不容乐观。我想必须要对这样的问题做出明确具体的回答和认真的探讨。
　　2. “十二五”股票和债券融资水平应该达到市场融资额的40%
　　***：那您认为中国金融体系融资结构中直接融资和间接融资应达到怎么样的比例？目前差距有多大？用什么样的措施提高直接融资的比例？
　　刘纪鹏：实际上，中国在2010年的直接融资总额远远不止银行的间接融资7.95万亿，我所做的一个统计数字，去年的社会融资总额是10.7万亿。10.7万亿当中，银行的间接融资是7.95万亿，占75%。实际上来自于股票、债券和可转债的直接融资基本上占到2.7万亿，但是这其中股票仅占了1万亿，债券融资占了1.7万亿，但是仔细分析债券融资这1.7万亿，国家发改委管的企业债占了3627亿，银行发的中期票据占了4971亿，以及银行业协会主导下企业发的短融券占了6892亿，所以银行系统发的短中期债券形式的融资券实际上就发了将近1.2万亿，而在公司债和企业债中发改委主管的非上市的企业债3600多亿，是证监会发的公司债512亿的六倍还多。
　　实际上，我们说的通过资本市场的直接融资，一是债券、一是股票。这里面的债券应该是能够挂牌转让的公司债券，但是中国现在对证券，特别是债券市场上多头管理并不统一，所以发改委管的不上市的企业债是证监会管的公司债，六倍之多。因此，在看到这个问题的时候，去年尽管央行提出了社会融资总额的概念，这个概念已经比过去我们的货币政策和金融工作会议。每年只管银行的间接融资规模已经前进了一大步，事实上推动社会融资总额就是两个轮子，一个是直接融资、一个是间接融资。
　　我们的直接融资主要是来自于股票和债券，这都应该与资本市场挂钩，都应该是证券市场的主力品种，但是现在由于多头管理，事实上1.7万亿这样的短期融资券、中票?、企业债、国债、可转债当中，大头都没有跟资本市场结缘，比如说央行和央行的银行协会管的一万亿中票和短期融资券就没有在，发改委管的3600多亿企业债也没有在资本市场挂牌。所以，这种多头的管理不仅仅是统计的不真实，而且对于中国证券市场的规范化、统一化也是不利的。
　　未来的发展，我想从西方国家发展的经验和中国改革发展的实际要求看，应该尽快把我们的资本市场直接融资，包括股票和债券，从现在的股票融资一万亿（现在占到10.7万亿的也就是8.5%左右），股票和债券合计现在占到融资总额的25%左右，应该迅速地在“十二五”期间，我们朝着“保4争5”的水平发展，也就是在“十二五”期间我们的股票和债券融资水平应该达到市场融资额的40%。如果是以10万亿融资规模来算，应该有4万亿的股票和债券作为直接融资。当然在这个过程中，我们现在达到25%的水平是在发改委、央行、证监会三头管理的背景下。
　　3.中国经济增长模式转变的关键，是推动社会融资模式的改变。
　　今后应该尽量朝着统一、朝着资本市场能够挂牌的证券化的公司债和股票方向发展，这样我想在“十二五”期间，我们如果能够统一，在资本市场挂牌为主的直接融资能够达到40%的水平，并且逐步朝着直接融资与间接融资的比例平分天下，各占50%的水平，就是“保4争5”的水平，我想才是合理的。当然，在这种情况下，我们要回答两个问题。
　　其一、这样的发展为什么是符合中国国情未来发展需要的？现在我们如果把推动社会发展的重任全都推到商业银行一家头上，显然我们的商业银行不堪重负，会产生系统性风险，因为经济周期的波动随时会对银行的贷款、坏账的发生产生不利的影响，这是一个客观规律。我们很难以靠一些人为手段完全避免。所以才需要发展直接融资。商业银行的贷款主要是国家的信用，又是国家风险。
　　而直接融资的股票和证券则是由民间资金为主，在某种意义上，大家共同投资、共担风险，并且这种融资模式的改变也使得投资人能够更多地参与经济当中的投资选择，因为他们花自己的钱一定会比发改委、央行审批，花别人的钱更负责任，所以，这是中国经济增长模式转变的关键，是中国推动社会融资进程当中融资模式的改变。
　　其二、根据中国现实情况看，我们能够承负这样的重任。因为从去年底状况看，我国银行存款总额已经高达61万亿，M2也是在61万亿—62万亿的水平，我们的贷款总额只有41万亿，所以我们的存和贷之间的比例，基本上存贷比在67%，也就是说存款还多于贷款20万亿。
　　其次，我们居民储蓄的总存款，城乡居民的储蓄也高达26万亿左右，中国现在的钱是过剩的，这是大家有目共睹的，流动性过剩，我们的资金并不发愁。现在银行苦恼的也是因为钱太多，所以我们把这种融资模式的改变，直接融资总量上的扩大，我们有足够的资金支撑，但实际上我们社会融资总量上不一定要同比例地扩大，重要的是在直接融资和间接融资两类，融资总额水平上的比例进行适当的调整，就是适当降低银行间接融资推动经济发展。而加大来自于资本市场股票、债券的直接融资比例。比如“十二五”期间，2012年我们社会融资总额如果达到12万亿或者13万亿的话，来自于银行的间接融资并不需要提高，继续维持在7万亿，剩下的5—6万亿来自于债券和股票。我想既是现实的也是合理的。这样的情况，总量上，我想中国的经济规模在理论上是完全能够支撑这样的融资结构和比例。
　　现在的核心问题是，如果资本市场本身内在制度性因素不解决，不要说今后把直接融资比例提高到40%，就是在现在25%的水平上我们也照样支撑不了，所以解决中国股市内在制度性矛盾已经到了迫在眉睫的程度，不应该再忽视中国证券市场监管部门的制度性偏差，和他们对当前股市大盘低迷所带来制度性错误的事实。
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关键词：制度性 中国证券市场 中国政法大学 社会融资总量 短期融资券 股市 矛盾 制度性