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彼得森国际经济研究所：主权财富基金：是威胁还是救世主？（第八章 主权财富基金的未来）

2011-8-15

主权财富基金是国际金融格局中一个永恒的显著特征。随着各国财富的积累，以及各国ZF强化其实现本国居民长期福利的职责，未来各国居民很可能依靠本国ZF帮助其或后代子孙管理该国的金融财富，其中包括与自然资源有关的财富。

这些趋势并非一成不变。ZF管理金融财富的职责可能下放给居民，但可能性较小。此外，随着社会财富的累积，ZF参与管理财富的规模将会增加，即使这有悖于近期趋势，但后者的增速不及前者。

尽管2007-2009年的经济和金融危机使国际金融一体化进程出现了潜在的倒退，但通过多元化来实现各种形式金融投资配置的全球化，支持这一观点的金融方面的理由仍然充分。因此，以下三种趋势的相互影响表明了主权财富基金仍将存在：各国财富不断增加，ZF日益加大对管理财富的参与度，以及日益认识到国际投资组合多元化的好处。与此同时，主权财富基金也是“大钱”的工具，而无论是由ZF、银行、对冲基金或是其他私人投资工具管理，“大钱”都是不足为信的。

主权财富基金不是ZF代表本国国民管理本国财富的唯一途径。ZF养老基金基本上与主权财富基金相同，除了前者仅投资于ZF债券或由受益人做出投资选择。然而，各国ZF手中还有其他工具可供使用。与主权财富基金相比，各国ZF养老基金在管理国际储备方面更为保守，在管理其他由ZF所有或控制的金融或非金融机构时更多地关注回报而较少关注风险。但是，这一归纳可能具有欺骗性，因为这三大类ZF金融活动之间的区别并不清晰。具体的区别还取决于国家以及其文化、历史、政治结构以及经济和金融环境。制度或监管套利的可能性是未来需要关注的一个重要问题。对一些国家而言，“圣地亚哥原则”等标准增加了对建立由ZF控制的投资基金的激励，而这些基金并不符合主权财富基金国际论坛（IFSWF）对主权财富基金的定义。

撇开那些复杂问题不谈，暂时专注于主权财富基金本身，自5年前主权财富基金为全球所认识以来，人们对这些基金的不信任感已大大降低。公众及其政治代表对主权财富基金“是”与“非”的了解增多。

鉴于为主权财富基金提供部分资金的外部盈余减少，大多数国家储备积累的速度减缓，以及全球经济和金融危机期间大多数主权财富基金都遭受到金融损失，主权财富基金的发展也随之减缓。这有助于缓解（而非消除）部分对通过主权财富基金渠道实行国家资本主义这一被夸大事实的恐惧。另一方面，成熟工业化经济体的传统模式——依赖于市场，与国家资本主义——诉诸于权力和民族主义——在哲学、政治和经济上的竞争在许多新兴市场经济体还未平息。

一些观察人士从主权财富基金活动中所发现的对主权财富基金母国和东道国造成的经济和金融威胁并未转化为现实。第三章从五方面总结了对主权财富基金的担忧：（1）主权财富基金投资管理不善；（2）追求政治或经济权力目标；（3）金融保护主义加剧；（4）导致金融市场动荡和不确定性；以及（5）利益冲突，尤其是母国与东道国之间的利益冲突。尽管如此，鉴于当今复杂的世界，我们不太可能从经济、金融和政治方面解决这些潜在担忧。

为了明确主权财富基金的角色和职责，并将其对国际金融体系的参与制度化，一个重要贡献是颁布了针对主权财富基金的“圣地亚哥原则”。正如第六章中所述，“圣地亚哥原则”与第五章中所述的主权财富基金计分卡的结构大体相符。此外，在过去几年中许多主权财富基金在主权财富基金计分卡中的得分已大大提高。但尽管如此，“圣地亚哥原则”应当更加全面和完善，主要主权财富基金与“圣地亚哥原则”的合规情况也必须持续改善。

主权财富基金计分卡和“圣地亚哥原则”都是建立在对母国公民以及东道国公民和ZF的“责任感和透明度”的基础之上。这一方法降低了主权财富基金投资管理不善的风险。大多数主权财富基金的结构加上透明度（如果实行）也将降低一国利用主权财富基金作为追求经济权力目标的一个手段的可能性。相反，随着威胁感的减弱，东道国诉诸于金融保护主义来应对相关风险的倾向应受到削弱。同样，如果主权财富基金活动和业务实践遵守严格的责任感和透明度要求，金融市场参与者应当消除疑虑。所有这些都将建立信任并减小每只主权财富基金以及主权财富基金投资母国和东道国之间发生利益冲突的可能性。

在东道国方面，他们在过去几年中集体和单边的行动并不引人注目。就集体行动而言，经合组织成员国已达成一致，认为不需要分别采取单独的主权财富基金投资体制。相反，现有管辖ZF投资的准则和标准就应当足够了。遗憾的是，经合组织成员国并未利用其对该领域政策的审查来加强其对ZF投资的开放度。或许，鉴于许多非经合组织成员国的ZF日益参与国际投资活动，这种情况的出现是不可避免的。矛盾的一点是，这些非经合组织成员国并未参与制定经合组织规则，而经合组织在近期接收新成员之前是一个只包括成熟工业化国家的集团。这一格局的改变也有助于解释（如果不是理由）为何许多经合组织成员国制定、明确或收紧本国有关外国直接投资的政策，尤其是当外国直接投资涉及ZF机构时，其中包括但不限于主要的主权财富基金。

一方面，比起五年前，主权财富基金赢得了更多的信任；另一方面，对主权财富基金及其他ZF实体投资的担忧虽然有所减弱，但并未消失。主权财富基金与其他投资者合作，由此掩盖了主权财富基金的投资意图，这一趋势增加了此类担忧。当主权财富基金与其他国有企业联合投资，且投资涉及自然资源等敏感行业或电子等战略行业时，这种合作关系将引发更大的担忧。

因此，主权财富基金母国的政策制定者不应该宣告其取得了胜利。在已取得进展的基础上还需要做些什么呢？我建议在以下四个方面采取措施：完善“圣地亚哥原则”并遵守该原则；增加东道国对主权财富基金投资的相互义务；改善相关数据的收集和披露；以及以制定一个管辖各种形式ZF投资的全面框架作为其最终目标。

完善“圣地亚哥原则”

根据主权财富基金国际论坛的框架，拥有主权财富基金的国家必须积极地贯彻落实“圣地亚哥原则”，提高本国主权财富基金在这些原则上的得分，并改善这些原则以使其能够与主权财富基金计分卡更相符。除非在这一领域持续取得进展，否则主权财富基金投资的接收国的观察人士将有理由讥讽这些推动颁布“圣地亚哥原则”的进程。我期待能取得持续的进展，但同时我也做好失望的准备。

主权财富基金国际论坛应该积极地鼓励所有拥有大规模主权财富基金的国家加入该论坛，并遵循“圣地亚哥原则”。主权财富基金估计总资产规模超过250亿美元而同时又不是主权财富基金国际论坛成员国的国家（地区）包括香港特区、阿尔及利亚、文莱达鲁萨兰国（Brunei Darussalam）、哈萨克斯坦和马来西亚——按照表2.1中基金规模排列。此外，沙特阿拉伯拥有大规模的投资组合，该组合通常被认为与主权财富基金相似。沙特阿拉伯是制定“圣地亚哥原则”的主权财富基金国际工作小组（IWG）的观察员，该国应该阐明其对外国资产组合的管理状况，并遵循国际披露标准对外国资产组合进行管理。最后，拥有多只主权财富基金的主要国家，其中包括美国和阿联酋，应该保证其每只主权财富基金都遵循“圣地亚哥原则”。

展望未来，作为主权财富基金国际论坛“同行评审程序（peer review process）”的一部分，各机构必须积极地考虑完善“圣地亚哥原则”，而这只是为了满足第五章中所述主权财富基金计分卡中标准的一个良好开端。正如第六章所述，在“圣地亚哥原则”中25条原则中只有17条原则（该17条原则与主权财富基金计分卡中的要素有重叠）明确要求公开披露原则的合规状况。鉴于主权财富基金国际论坛成员国的许多主权财富基金已公开披露其贯彻实施其他8条原则的状况，“圣地亚哥原则”应该建议公开披露主权财富基金遵循已有规则的情况。

建议公开披露的原则中最重要的当属公布主权财富基金的年报。这是增加责任感和透明度最简便的方法。大多数主权财富基金已公布年报。

另一些应当明确公开披露的最重要的要素是那些涉及主权财富基金独立审计的要素。“圣地亚哥原则”支持独立审计原则，但对公开披露却保持缄默。公开披露是主权财富基金计分卡中8个要素之一，但并未包含在“圣地亚哥原则”之中。

“圣地亚哥原则”也应该同意公开披露对外部经理人的授权，而不是仅仅呼吁对这些授权的程度和性质进行描述。这对于减少腐败和发生利益冲突的可能性至关重要。

“圣地亚哥原则”应当包括公开披露主权财富基金的运作与ZF财政和货币政策如何实现一体化。为了实现不破坏主权财富基金母国宏观经济稳定的目标，这一点是关键。

除了呼吁主权财富基金制定有关杠杆与杠杆使用的政策外，还应当公开这些政策。这是良好风险管理实践的一个重要组成部分。

最后，主权财富基金宣称其拥有如“圣地亚哥原则”所提议的内部道德标准，但这还不够。主权财富基金还应该公开这些内部道德标准。

至于那些被“圣地亚哥原则”忽略的主权财富基金计分卡中的要素，除了公布独立审计结果外，还有两个要素最为重要，那就是至少按年度披露主权财富基金的规模，并制定有关主权财富基金投资组合调整速度的公共政策。前者目前已被广泛实践，并增加了各只主权财富基金总体披露政策的可信度。后者将有助于增加对主权财富基金作为一个良好公共实体使市场混乱最小化的信心。

增加相互义务

我的第二个建议是：那些主权财富基金投资的接收国应当制定一套机制，例如在经合组织投资委员会（OECD Investment Committee）内部，以加大对经合组织成员国遵循其准则和惯例情况的同行评审。这些同行评审程序按常规应当有非经合组织成员国的参与，其中包括最大规模主权财富基金或其母国ZF的代表。他们也应包括那些不允许主权财富基金投资的国家/地区，因为这些是建立在国家安全或更广泛的经济或社会标准基础之上的“国民待遇”原则的例外情况。

虽然主权国ZF必须根据本国的法律和法规做出自己的决定，但它们应当对更广泛的ZF及官方和私人投资者负责，以证明其采取措施的合理性并为其做出辩护。对主权财富基金投资的母国和东道国来说，相互义务要求增加这两组国家的责任感和透明度。“圣地亚哥原则”正是主权财富基金母国为达到此目标迈出的一步，而主权财富基金东道国也应当增进完全互惠性。

改进数据收集和相关披露

我的第三个建议主要聚焦于主权财富基金吸引如此之多政治关注的主要原因：主权财富基金是跨境ZF投资活动的工具。本质上，ZF投资者的投资动机不同于私人投资者。此外，ZF投资者被解释为受政治动机驱动，即使他们并非如此。再者，作为一个跨境投资工具，如主权财富基金，受到更加严格的监管，因此各国ZF被激励转向使用其他工具。

众所周知，越来越多国家的国际储备管理者所遵循的投资策略与许多主权财富基金的投资策略相似。例如，中国国家外汇管理局(SAFE)的投资，包括那些通过国家外汇管理局投资公司进行的投资，据悉资产管理规模约为3500亿美元。有时国家外汇管理局投资公司被划归为主权财富基金。国际储备和外币流动性数据模板（Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity）(IMF 2000)是涵括一些国家的国家储备数据的国际披露标准，但在详尽和全面程度方面都不及“圣地亚哥原则”。尤其是中国并非该国际披露标准的参与者。正如我们所知的国际标准，储备模板（Reserves Template）的设计是为了鼓励各国提高本国国际储备相关信息发布的透明度和纪律性，并鼓励各国增强对“国际储备可随时用于履行该国国际义务”的信心。储备模板的设计并不是为了让公众了解投资策略。例如，储备模板没有区分以证券（债券或股票）形式持有的储备，更别提那些大量且可能控股的股权。

在就储备模板达成一致后的十年，应当对其内容进行更新，使其包括更多有关各国持有储备资产类型的信息，尤其是当这些储备可能难以与其它国家或同一国主权财富基金持有的储备相区分时。与此同时，应该鼓励拥有大规模主权财富基金的国家遵循修订后的储备模板，从阿联酋、中国、科威特、利比亚、卡塔尔和阿尔及利亚开始。[1] 此外，如前文所建议的，沙特阿拉伯应该成为主权财富基金国际论坛（IFSWF）的完全参与者，并遵循储备模板。对国际货币基金组织的“特殊数据公布标准（Special Data Dissemination Standard）”的遵守是自愿的，这要求遵守储备模板，但反之则不然。这一建议的目标之一是降低制度或监管套利（中国已经出现这种情况）的可能性。

同样，各国应当赞成在记录和跟踪各种形式的由ZF和ZF所有或控制的金融或非金融机构进行的国际投资方面作出更大的努力。第六版《国际收支和国际投资头寸手册》(Balance of Payments and International Investment Position Manua1) (BPM6) (IMF 2009a) 认可，一些国家ZF可以设立“ZF特殊目的基金，通常被称为主权财富基金”。BPM6的重点在于这些基金的资产是否能归类于储备资产，并建议测试这些基金的资产能否随时被货币当局获得以及是否存在居民实体对非居民的以外汇计价的流动性债权（liquid claim）。BPM6这样表述这类基金：“其部分资产可以被纳入储备资产，或可能被纳入其他功能范畴（functional category）。在基金规模巨大的情况下，未被纳入储备资产范畴的特殊目的基金的海外资产可单独表示为补充项”（supplementary item）(IMF 2009a, 130;补充强调)。我们希望主权财富基金的国际资产被纳入一国的国际投资头寸中。所引述段落的规范性弱于合宜程度。无论如何，这一指导原则并不意味着应该区别对待主权财富基金的资产。

BMP6对主权财富基金资产所建议的处理或不处理（即是否纳入储备资产）的方法也被推荐应用于所有ZF的国际资产，国际储备除外。其他资产将被归入特定类型资产类别（证券、直接投资等等），而不是与ZF资产一样单独列出或列入补充项中。当资产规模很大时，外国ZF所有的资产及其对外国ZF的负债应单独记录和报告。

与BPM6的建议相比，美国对ZF资产及对外国ZF负债的统计处理（statistical treatment）的告知性更强。所有的美国ZF资产都被作为储备资产或其他美国ZF资产予以报告。此外，这种统计处理方法只适用于联邦ZF资产，并不适用于一般ZF类别（包括州ZF和地方ZF）。如第二章节中所述，美国州级和地方养老基金和主权财富基金持有大量国际资产——超过4000亿美元。负债方面，美国按照资产类别（如美国国债）公布了国外官方所持规模，并归入“美国对外官方资产”中。如第二章所述，近来“其他对外官方资产”子类别迅猛增长，除了美国国债或银行报告的其他负债外，该子类别还包括主权财富基金持有的资产。再者，该类别通常并不包括地方ZF实体，如养老基金或非养老基金性质主权财富基金。因此，澳大利亚的未来基金被归于该类别中，但加拿大养老金计划或艾伯塔遗产储蓄信托基金（Alberta Heritage Savings Trust Fund）所持的美国资产则并不属于该类别。有一个例外是阿联酋，表2.1中列出了该国9个实体机构，其中8个被归入美国财务部有关何为官方实体机构的指导手册中。[2]

鉴于对ZF在国际经济和金融舞台上的作用的关注度与关切日益增加，无论ZF扮演的是有益的角色还是体现了潜在有害的国家资本主义，对母国和东道国来说，拥有更多有关ZF在资产方和负债方的国际资产的更加全面的数据都是合适的。这将有助于建立对主权财富基金以及其他形式ZF投资的信任，如直接投资，尤其是通过采取旨在规避“圣地亚哥原则”下主权财富基金报告标准的不便而采取的制度或监管套利机制。

最终目标是制定全面的投资框架

改善数据和披露标准的建议促发我提出最后一个建议：制定一个全面的框架来管辖在其他国家进行的各种形式的ZF投资。

其他ZF实体机构的国际投资活动给人们对主权财富基金的认识造成了不利的影响，这些ZF实体机构包括管理国际储备的机构和由ZF所有的银行和非金融机构。倘若主权财富基金拥有一个安全的未来，那么母国和东道国ZF应该全面地解决与资本流动和ZF国际投资相关的更广泛的问题。

更好的情况是，这一举动将达成一个国际投资协议或至少建立一个比现行框架更为全面的框架来解决ZF投资流的问题。更广义的方法应该包括对国际货币基金组织协定条款进行修订，以使其与国际资本流动的积极和消极的现实相符——换句话说，重新采纳1997年废除的资本账户修订建议（capital account amendment proposal）。更广义的方法还应包括那些管辖ZF投资的行为和对待方面的标准。这些标准可以在经合组织的支持下制定，只要让非经合组织成员国也参与这些标准的制定。倘若这些标准要贯彻实施，那么合乎情理的是由世界贸易组织提出这些标准，因为该组织在各国际协议的实施方面拥有良好的记录。

---

[1] 除了阿尔及利亚之外的其他国家已经成为了主权财富基金国际论坛的一员。

[2] 酋长国投资局（Emirates Investment Authority）例外。

　　（完）

　　英文链接：http://www.piie.com/publications/chapters_preview/4983/08iie4983.pdf

作者：埃德温 M·杜鲁门（Edwin M. Truman）；国研网编译 来源：彼得森国际经济研究所 2010年9月

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