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文章来源：经济观察报 作者：刘煜辉
中国的通胀是如何形成的？中国的资产泡沫是如何形成的？中国是如何演变成高利贷泛滥的？
追溯其逻辑线索，在我看来，都得回到政府投资扩张的逻辑起点。
正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现：住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。
经济于是被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制，因为所谓地方政府的土地出让收入这个钱最终还是来自于银行。
所以2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强。某种意义上讲，中央银行实际上已经无法控制货币供给，中国央行每年制定的货币供应量和新增信贷的目标就几乎没有实现过。
2003年之后中国实际投资增速（剔除固定资产投资价格指数）与M2-E（广义货币减去高能货币部分）的增速表现出高度的同步性，而基础货币（高能货币）却没有。
由此可见，这个时期的中国货币供给极大程度被土地等要素资源所牵引，而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的主要因素。
中国的地方政府和国有部门控制着土地、矿产，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给都是商业银行表内和表外信用活动急剧膨胀的结果。
中央政府每年计划供地指标多在400万亩左右，而2006年以来每年实际获批的供地都在600万－700万亩，2009年甚至高达860万亩。这还不包括规模不菲的各地违规征地的量。
如果土地供给每年超计划50%以上，那么中央银行制定的货币信贷计划又如何能实现吗？
所以我认为，中国宏观政策的核心其实是财政，不是货币。货币实际是从属于财政的。因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张。
一个很流行的观点是：因为中央政府管制土地供给，所以供不应求，所以楼价才会越调越涨，这个说法流行多年，实是一派胡言，这些人根本不懂中国货币供给机制，而恰恰是因为每年中央政府无法控死土地供给，失控才导致信用泛滥，推升资产泡沫。
土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金，土地收紧，逻辑推演就是“紧财政”，由此而及，用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响，故此“紧货币”自然而达成。
胡锦涛总书记最近用三个“最严格”强调中国未来的土地管理制度：“最严格土地管理制度”、“最严格耕地保护制度”、“最严格节约用地制度”。从这个意义上讲，中国终于回到了正确的轨道。
过去一年的宏观紧缩，试图在财政扩张的状态下控制银行贷款和通胀，是根本不可能实现的。财政扩张必然导致“宽”货币，所谓紧货币只是表述上的“紧”，实际上是“紧”不住的。“宽财政、紧货币”业已被证明是一个失败的政策组合。
“宽财政”支撑着公共投资，顶住了成本，挤占了私人部门的资源。“紧货币”（量化紧缩）在扭曲资源配置体制（融资市场的“双轨制”）下，客观上赋予了国有垄断企业和地方政府相对于民间经济更大的资源优势，抬高了全社会的融资成本和通胀压力，挤压了经济中最有效率的体制外企业。
在主动和被动因素的推动下，今天中国的政府投资降速已成加剧态势。目前实际投资增速已经回落至18%，如果坚持既定方向，抑制资金流向政府经济活动，长期而言，实际投资增速应该平稳回落至1994年至2002年的平均值12%左右。如果投资价格指数从目前的6%回落至2%，意味着目前25%的名义投资增速有可能下滑至15%。
“紧财政”正在产生和未来将会产生一系列积极的宏观效应。
若中国投资延续减速趋势，全球大宗商品或会显著下跌30%以上（目前全球大宗商品指数已经距年内高点回落了15%）。
随着投资显著减速，必然伴随国内物价上涨的周期性压力下行。这一点将在未来几个月度的数据中得到体现，7月份6.5%的CPI同比增幅可能成为年内物价的高点，年底前有望回落至4.5%的水平，并有望延续这一趋势。
随着政府经济活动逐步弱化和经济下行，即便现行锁定资金的政策不马上松动，融资市场高度紧张状态也会出现实质性松弛，信贷资源能更多分配给私人部门，中小企业融资条件改善，成本降低。
由于投资被抑制，青壮劳动力紧张能得到舒缓，工资涨幅能变得平缓下来（刘易斯第一拐点阶段的特征：工资上行更多受到基建和制造业领先的产业结构所决定，更似周期性因素，而不具备长期的可持续性）。
财政政策从扩张转向中性，财税改革（结构性减税）才有空间。
如果财政从扩张开始收敛转至中性，中国货币政策结构调整的空间会被打开。可以考虑有计划地放松信贷配额的限制和下调存款准备金率，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。
因为随着成本下行，企业部门投资意愿的恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行的影响。改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，是形成通胀治理的正向经济逻辑。
在投资的显著减速的过程中，或会造成银行体系坏账大幅上升的风险。从过去一年多的实践评估，鉴于目前存量地方政府债务规模和偿债方式，中央政府不出面，光靠地方政府和银行自己去清理，解决是有困难的，而且有可能引致宏观经济的大波动。中央政府有必要采取一揽子综合性解决地方政府性债务的方案，将商业银行从梦魇中解脱出来，以避免宏观风险的发生。当然我们也要抑制道德风险，这就需要加快推进一整套制度的改革，包括财税体制的改革和建立有效地方政府债务治理模式等等。
（作者为中国社科院金融重点实验室主任）
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