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雷达卡
来源：中国证券报
价值投资，是基金业身上最华丽的霓裳，也是基金业多年来倾尽心血“移植”进投资者心中的主流投资理念，更是众多持有人信任基金的重要基石之一。但从去年延续至今的IPO高询价乱象，却暴露出众多基金经理在实践价值投资理念时的心口不一：对于二级市场大量个股明显偏低的估值，他们给予了充分的“理解”并不断卖出，但转身便参与诸多明显高估个股的炒作游戏之中，包括在新股IPO中离谱的报价。
这是一个被广为诟病的现象，其因令人费解。投资者已很难揣摩，在基金经理们心目中，何谓真正的“价值投资”——尽管面对媒体时，基金经理们如教科书般千篇一律地阐述价值投资，让人无从反驳。但在人后，每个人或许都在盘算着自己的“小九九”。而这种困惑，已然渐渐影响着基金的江湖地位。
为“虚火”猛添柴
本不应该在新股IPO询价中报出高价的基金，却频频成为这把虚火的添柴者，令虚火愈烧愈旺——这是当前基金价值投资“双轨制”中饱受质疑的焦点。
在日前召开的“第十届中国证券投资基金国际论坛”上，深圳证券交易所总经理宋丽萍明确指出，基金公司在新股IPO网下询价阶段，报价存在着不合理或高估现象。上海证券交易所总经理张育军更是直言：“很奇怪的，基金公司80倍的市盈率可以接受，90倍的市盈率可接受，150倍的市盈率可接受。到那么高，你怎么可以接受？”
深交所数据显示，在每单IPO报价最高的前十家询价对象中，基金公司在中小板和创业板新股发行中的占比分别达到25%和32%。创业板报价最高的十家机构，频次统计排名中有3家是基金公司。
而从个案中，人们更能直观感受到基金在新股IPO询价中的一些离谱行为。以雷曼光电为例，该股发行价格为每股38元，发行后市盈率高达131倍，但如此高的市盈率竟有约40只基金报价在发行价之上（含发行价），其中最高者国投瑞银旗下两只基金均报价51元，偏离度达到34.2%，甚至易方达管理的两只社保基金组合也在高报价之列。无独有偶，在天晟新材的IPO询价中，这只首发市盈率（发行后）近90倍的个股也受到了许多基金公司的青睐，其中华夏基金旗下的中信稳定双利债基的报价达到55元，与发行价32元相比，偏离度达到71.8%，而华夏旗下另有4只偏股型基金报价也高达50元。
很显然，与基金公司动辄以“价值投资”包装自己相对照，这些行为令持有人难以理解。而事实上，由于IPO网下配售有3个月的锁定期，这些高市盈率发行的个股泡沫破灭后一路暴跌，已令不少勇于高价配售的基金被迫咽下“苦果”。如此，人们不禁要问，秉承“价值投资”理论的基金，缘何会在新股IPO中大失水准呢？
“坦白地说，在新股报价中，基金确实有一些不合理的行为，但这并不是全部。”几番犹豫后，上海某基金经理接受了中国证券报记者的采访，“事实上，基金经理对新股的报价并不是随意的，一般也要经过投资决策委员会或投研部门的讨论，基金经理也要对自己的报价给出合理的理由。只不过由于对许多细分子行业的期望值过高，加上投行和券商刻意包装的影响，以及不可避免的人情关系，在最近两年的新股报价中，基金出现了一些不理性的行为。”
但一位业内人士直言不讳地指出，部分基金在IPO询价中离谱的报价，与他们的投资理念无关，主要是受到各种非投资因素的影响，尤其是“人情关”难过。“事实上，即便报出了离谱的价格，单只基金最终网下获配的数量也有限，二级市场价格暴跌对基金净值的影响很小，并不会打乱基金经理的布局。因此，新股报价过高并不会影响对基金经理的业绩考核，相反，却可以让基金经理巩固甚至拓展自己的人脉。”该业内人士称，“但这种做法，不仅对二级市场造成了极其恶劣的影响，也是对持有人的不负责任，更是与他们一贯宣传的‘价值投资’理念相悖。”
迷惘的“价值”观
受累“人情关”，抑或涉足利益链，是外界对基金经理频频在IPO询价中高报价的普遍猜测。但事实上，除了以上因素外，基金愿意为创业板、中小板新股抛出高报价的行为，也从另一个角度折射出，在中国当前的经济环境下，基金经理们对价值投资理念的迷惘。
在一次私下交流中，某基金公司投资总监向中国证券报记者坦承，这两年A股的波动走势，确实脱离了自己此前的判断，目前的投资操作只能亦步亦趋，根据实际的经济情况和市场趋势来调整自己的策略。“所以，你谈到的价值投资理念‘双轨制’，其实体现的就是我们对A股市场的不理解。因为不理解，所以我们对价值的判断，常常会出现岔路口。而在传统价值观难以获利的情况下，我们只好去赌一赌高风险的‘成长价值’。”该投资总监说，“其实创业板也好，中小板也好，我们心里都嫌它贵，但它实现‘成长价值’的概率也最高，至少提供了博一把的机会。”
而在另一方面，当前中国经济和政策的不确定性，正在加剧基金经理投资的不安全感，这在一定程度上侵蚀着他们的价值投资理念，让他们呈现给投资者的面孔显得十分“善变”。对此，一位股票型基金经理在接受中国证券报记者采访时指出，如果要秉持价值投资理念，就必须找到合理的价值底线，进而寻找到低于价值的个股，但目前基金经理们普遍遇到的问题是，在市场剧烈波动的同时，上市公司的盈利前景也愈发扑朔迷离，“地雷”频频引爆，根本无法确定个股的价值底线所在。在这种环境下，用简单的市盈率来衡量价值投资，很容易成为市场的“牺牲品”，基金经理们不得不根据实际情况，反复调整策略。
“比如重庆啤酒，这么多基金苦候多年，最终得到的是什么？再比如张化机，轻飘飘一纸业绩由增转降的公告，就让我们此前的调研成为笑谈。这种例子近年来太多了，以至于我们有时候都不知道，自己偏爱的价值股是不是‘包装股’。”该基金经理感叹，“市场太‘乱’了，基金的地位又不断下降，有的时候，我都不知道是不是该坚持价值投资，还是该去博价值投机。”
一位业内人士则指出，基金经理目前对价值投资的迷惘，是导致实际操作中价值判断“双轨制”的重要原因，从而引发不少基金经理轻配低估值股、赌博高估值股，以求获得超额收益。他认为，目前基金经理们对确定性投资机会的欲望比较强烈，如果市场能够提供足够多的确定性价值投资机会，或许会改变目前价值投资“双轨制”的局面。
坚守者的“关键”时刻
价值投资的“双轨制”，向投资者呈现出了基金经理们的迷惘，也透露出基金经理之间的操作分歧。迷惘导致分化，但当众多基金经理投奔趋势投资抑或下注成长股之时，仍有部分基金经理坚守自己的价值投资理念，相信自己的价值底线判断。尽管在今年A股的持续下行中，他们付出了不菲的代价。
东吴行业轮动基金经理任壮便是坚守者中的一员。秉承对资源股长期走牛的逻辑，他执掌的东吴行业轮动一直重配煤炭股，并不为指数的剧烈波动所动。在接受中国证券报记者采访时，任壮强调，煤炭股与包钢稀土的投资逻辑颇为类似，即随着行业整合的深入，其周期股特征将渐渐淡化，资源股属性将日渐增强。而伴随着日本核事故深层次地改变了世界能源格局，煤炭行业面临行业性趋势的拐点。这个逻辑支撑着他承受压力，坚守自己的价值投资理念，并在持有人中拥有了一批坚定的支持者。
而另一位坚定持有金融地产的基金经理则向记者表示，相比较成长股的不确定性，金融地产的股价已经提供了明显的价值投资机会，自己宁愿持有此类基本面清晰、确定性较强的个股。他认为，随着政策的逐渐松动，此前受抑于政策的金融地产有可能在明年出现价值修复的过程，届时投资热点将会从“双轨制”的高估值轨道逆转至低估值轨道。
“虽然今年我承受了很大的压力，但是我觉得自己的投资逻辑并没有错，我相信中国经济不会有大问题，只是需要时间来验证而已。”该基金经理表示，“许多人不愿意投资金融地产，其理由是中国经济前景不乐观。但股市作为经济的晴雨表，投资入市的前提本就应该是对经济充满乐观，如果没有这个前提，大家投资的最终结果都会一样，无非先后而已。”
对于这些坚守自己理念的基金经理，某从事基金组合投资的私募人士表示，从持有人长期投资的角度而言，这种有理念且能坚守的基金经理是可选标的，因为这能规避掉很多情绪化的操作，较为充分地体现出基金经理“专家理财”的功能。不过，他也指出，明年上半年A股的走势，对于这些坚守者十分关键，因为在今年A股的重挫中，这些坚守者已经付出了较大的代价，确实再难承受新一波的下跌。
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