外汇占款减少的经济收缩效应

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外汇占款减少的经济收缩效应 FT中文网撰稿人 范俊林

迄今为止，外汇占款流入减少的负面影响似乎仍未得到应有重视。虽然存准率下调和逆回购等有利于缓和负面冲击，但完全对冲难度较大，对经济产生收缩效应在所难免。作为基础货币投放的主要途径，过去数年，外汇占款快速增长推高基础货币，进而导致广义货币（M2）快速增长，推动经济繁荣。随着外汇占款流入减少，情况恐将改变。今年前4个月，新增外汇占款仅2305.1亿元，不及去年单月均值，其中4月份净减少605.7亿元。

外汇占款决定实际M2增速
外汇占款，是金融机构给企业或者居民结汇并借此投放人民币的行为；金融机构如再将外汇卖给央行将形成基础货币投放。中国于1996年建立新的货币政策体系，货币政策中介目标转向货币供应量（M2），政策工具围绕实现既定货币供应量目标展开。实现既定M2增速目标，要么增减基础货币投放，要么改变货币乘数。1996年开始，外汇占款取代再贷款成为中国基础货币投放的主要途径，M2增速高低与外汇占款的相关度不断提高。理论上讲，外汇占款增长加速或者放缓，央行均有对冲手段，但一般是滞后的，从而导致，外汇占款快速增加时M2实际增速一般会高于目标值，增速放缓时则低于目标值。具体来看，产生上述偏差的路径主要有如下三条：
一是新增信贷额度于年初制定，而外汇占款会超过年初预期。M2主要来自两个方面，即信贷和外汇占款。除M2增速目标，监2管部门还会在年初制定一个信贷额度目标，作为辅助指标，防止银行以既成信贷事实倒逼货币扩张，这种事情在1994年前后曾出现过。年初制定信贷额度目标后，外汇占款超预期上涨或者下降，导致M2实际值超过或者低于预定目标值。

二是直接融资工具的发展。2005年来，中2国直接融资市场快速发展，银行资金除投向信贷受到管制外，购买这些融资工具，如短期融资券、中期票据等并不受限制，而银行这种购买行为同样可能导致货币供应量增加。比如，银行购买自己客户新发行的中期票据，与对其投放信贷并没有根本区别，并同样会进行货币创造。
三是银行理财。最近发展起来绕开信贷额度监2管的工具是银行理财。以理财资金购买贴现票据等信贷资产，可以起到规避规模控制的目的，同时增加货币投放。就是说，银行表外业务也能创造货币。这种方式对去年的货币增长起到不小作用，虽然去年M2实际值低于年初目标。
直观感觉上，M2增速高于或低于目标值一两个百分点并没那么重要，但如转化成绝对额我们便能感受到其中的巨大差异。如今年M2增速目标为14%，实际增速超过或低于目标值1个百分点，即实际增速为15%与13%相差的绝对额是1.7万亿元，货币增长对应着社会总需求，如此规模需求下降意味着今年名义GDP增速下降3.6个百分点，以去年GDP缩减指数扣除，则意味着实际GDP增速下降高达2个百分点。
1997～2000年，受亚洲金融危2机影响，外汇流入持续减少，M2增速终值持续低于预定值，1997年M2增速目标为23%，实际增速只有17.3%；1998年M2增速目标调降至17%，实际增速只有15.3%。外汇占款快速增长年份情况正好相反，如2005年M2增速目标为15%，实际值高达17.6%；2006～2008年M2增速目标均为16%，实际增速均高于预定值，三年的M2增速分别为16.9%、16.7%和17.8%。因此，如下结果就不奇怪了，因为外汇占款情况的不同，在1998～2000年，GDP增速基本在8%左右；在2005～2007年，GDP增速提高至10%以上，2008年GDP增速也有较高的9.6%。
外汇占款影响企业杠杆率和负债能力
仅从货币投放的角度看，外汇占款和信贷扩张的效果相同，但站在企业的角度，两种货币创造方式却有根本区别。企业结汇获得人民币，它与银行的买卖关系是一次性的，因此一般意味着资本金的增加，如FDI通过结汇进行投资。而贷款是要偿还的。因此，货币投放更加依赖外汇占款时，意味着企业杠杆率下降和负债能力上升，此时企业会显现出强烈的信贷需求；但当外汇占款下降时，情况正好相反。站在政2策制2定者的角度，外汇占款下降时正需要企业增加信贷和扩大需求，但因杠杆率上升，信贷能力下降，信贷投放反而更容易下降而非上升。
随着去年下半年开始外汇占款流入减少，企业负债率攀升明显。今年一季度，上市非金融企业资产负债率为59.2%，创下2002年以来高点，这还不包括2009年以来负债快速膨胀的地方融资平台企业。2011年，央行调查的5000家工业企业资产负债率升至60%以上，为1999年一季度以来的最高值。居高不下的杠杆率，加上增长前景的不断恶化，企业信贷需求萎缩。今年一季度，信贷需求不足的迹象若隐若现，二季度以后更加明显，如4月份新增5351亿元企业贷款中，票据融资占比高达45%，说明企业信贷投放的空间收窄。
除上述影响，外汇占款减少对经济的收缩效应还表现在很多方面，如容易引发货币危机的担忧，降低政策宽松的力度。如果外汇占款持续减少，同时信贷大幅膨胀，可能引起国际金融市场对该国外汇储备是否充足、本币是否贬值的担忧，进而引发资金外流和外汇储备下降。为避免这种情况，外汇占款减少时货币当局对政策放松持慎重态度，虽然这时候又最需要宽松政策。这意味着此时国内实体经济受到的挤压是多重的。

外汇占款减少的原因
目前外汇占款流入减少的原因是多方面的。有趋势性原因，如金融危机后原有国际经济模式改变，中国包括劳动力成本在内的要素价格快速上升，导致经常项目顺差积累能力下降。也有短期性因素，如欧债危机恶化导致资金回流欧洲，以及2010年四季度开始的人2民币国际化政策，初期受升值预期影响，企业以人2民币支付进口商品导致外汇占款更快积累，而随后贬值预期出现后又导致外汇占款的报复性减少。
值得一提的是，2005年汇改以来持续存在人2民币升值预期，引发部分企业通过外币信用套利，目前人2民币贬值预期出现后遭到“清算”，是近期外汇占款减少的重要原因。比如，部分钢贸、铜贸企业，通过信用证（外汇贷款）获得远期订单，以订单为抵押申请人2民币贷款，再将获得的信贷资金用于其他用途，可以获得双重好处：本外币利差和人2民币升值收益。一旦人民币升值步伐放缓，这类企业将受到严重挑战，其不断偿还外汇贷款的过程会导致外汇占款减少。近期铜材进口快速增长，与经济呈相反走势，重要原因可能是它们前期积累过多的订单。
当然，不必对2中2国外汇占款走向过分悲观。近期中2国贸易顺差开始明显增长，如果美联储再推出QE3，国际资金流向可能会迅速改变，中2国外汇占款可能重回快速增长，使上述问题迅速被掩盖。但掩盖不等于解决问题，借此当前机会给赌人2民币升值者一个惩2戒，对中2国经济不是坏事。
（注：本文仅代表作者观点，作者为银行从业者）
本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

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关键词：外汇占款 Chinese GDP缩减指数 国际金融市场 地方融资平台 经济 外汇