关联交易的经济学分析及政策建议
周阳敏
(中国经济管理网:www.jjgl.org)
【说明】:本文是周阳敏十三年前的学术论文,也是周阳敏在硕士阶段的文章,但由于周阳敏在硕士阶段攻读的是管理学硕士学位,因此,本文实则是在学习经济学这门课程之后的一点儿思考,也是一篇经济学作业。本文分析了“关联交易”存在的经济学原理,并继而讨论了解决“关联交易”的经济学方法等。本文的创新之处在于提出了一个简单的关联交易理论模型,并在此基础上提出了如何鼓励有效率的关联交易,如何规避今后的无效率的“关联交易”。本文的引用率非常高,因为本文从学理上奠定了“关联交易”的理论基础。但,十三年过去了,今天上市公司关联交易依然猖獗,根本原因在于中国管理当局没有搞清楚中国上司公司的根本性质究竟是什么,因此,笔者认为,今后对“关联交易”的研究,应该转向对管理当局性质的研究……
摘要:本文通过对上市公司关联交易的理论模型的分析以及实证研究,在比较了消除或减少关联交易的不同管理方式的优劣后,得出了国家必须对属下有上市公司的企业集团内部关联交易进行间接的宏观控制的结论,即利用税收手段人为地增加交易成本,从而避免了无经济效率关联交易。
关键词:虚拟集团上市公司 关联交易
一、问题的提出
尽管,去年上市公司在对外购并扩张中所涉及的关联交易呈下降趋势,比去年减少了3.9%,但到目前(2000年4月)为止,1999年上市公司涉及关联交易的重组共224家,比1998年全年增长了23.75%。
1999年报显示,一些公司关联交易的数额之巨,对上市公司的影响之大,前所未有,有的公司凭关联交易起死回生,有的公司却因关联交易一蹶不振,即“成也关联交易,败也关联交易”。当关联交易越来越成为某些上市公司的“救命丸”时,现实也同时证明,这颗“救命丸”也必将是一颗催死的“巨毒丸”。
二、关联交易的理论模型
(一)关联交易的概念
关联交易就是企业关联方之间发生转移资源或义务等事项的交易。根据财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》的规定,在企业财务和经营决策中,如果一方有能力直接或间接控制,共同控制另一方或对另一方施加重大影响,则视其为关联方;如果两方或多方受同一方控制,也将视为关联方。
(二)关联交易的主体与虚拟集团
关联交易的主体是关联企业,既可以是上市公司也可以是有限责任公司,既可以是同一个企业集团内的成员企业,也可以是不同集团的成员企业,还可以是游离的单独企业等。但是,为了研究方便,我们把不属于同一个集团的两个关联企业或游离企业“合并”为虚拟集团,并不影响研究的最终结论。所以,本文将只研究企业集团内部关联交易的问题。
(三)关联交易的七个假设
假设 1:企业决策是理性的。
假设2:企业集团的成员企业都是独立的法人,并根据各自成员企业的税后净资产投资回报率的最大化作为企业目标(在后文中,将放松这一假定)。
假设 3:作为一个整体的企业集团,企业集团的目标依然是最大化税后净资产投资回报率。
假设 4:国家作为社会各界的协调者,要最大化企业集团上市公司的利益相关者的总利益。
假设 5:财产所有权不同于企业所有权,股东的目标是最大化自己的财产所有权权益。
假设 6:上市公司的股东只有两个,即A和B,且他们各自的股份比例分别为m, n。(在这里,我们把A看成是大股东,B看成是小股东。事实上,前文已经交代,即使上市公司与企业集团之外的关联企业进行关联交易,由于他们利益的共生性,也可以把他们看成是“加”在一起的虚拟的企业集团,这并不影响最终的研究结论。)
假设 7:企业集团以及成员企业的决策权由掌握多数股份的大股东控制。
值得说明的是,上述的七个假设在一定的条件下,可以转变为定理。例如假设2,企业集团的成员企业是独立的法人,本是公司法法律的应有之义,但在这里依然当作一个假设。而假设6事实上只是为了研究的方便而做的简化,但并不影响研究的最终结论。
(四)理论模型
这里,为了研究企业集团存在关联交易的原因,尤其是涉及上市公司的关联交易的频繁和广泛以及交易额之巨大、影响之深远,将依据不同的产权结构和不同的模式展开研究。
1、有限公司-有限公司模型
假设一个企业集团里只有两个有限责任公司X,Y,各自拥有两块净资产ix,y和jx,y,他们的真实价值分别为Vix,Viy,Vjx,Vjy,且为了研究方便,假设Vix=Viy=Vjx=Vjy=L。现在进行关联交易,X把jx标以名义价值为(Vjx+q)与Y的名义价值为(Viy-q)的资产iy交换,交易成本为2c,并得到了2q的补偿,假设规模经济或者因资产结构调整而改善经营效率,即效率经济为2E,交易成本2c且两个交易主体平分交易成本和效率经济。最终,X拥有了ix和iy,其总价值为(Vix +Viy+2q+E-c),而Y的总价值为(Vjx+Vjy+E-2q-c)。
其中,X的“利润”为(2q+E-c),Y的“利润”为(E-2q-c),虚拟集团G的“利润”为(2E-2c)。于是可以把他们看成是c的函数,如图2-1所示。
讨论:
(1)当c<(E-2q)时,Y的“利润”(E-2q-c)>0,显然,X的“利润”(2q+E-c)与虚拟集团G的“利润”(2E-2c)必然也为正,根据假设,在理性决策下,这是可能交易。由于某种原因,公司一些非核心资产,效率低下,降低了企业的整体赢利能力,而这些资产又恰恰是另一个企业所急需的,双方通过资产置换能够获得与自己核心能力相协调配套的资产。这是一个双赢的过程,即是为了使资产处于最佳配置状态获取最大收益的关联交易。
(2)当(E-2q)<c<E时,Y的“利润”(E-2q-c)<0,显然,X的“利润”(2q+E-c)与虚拟集团G的“利润”(2E-2c)为正,根据前面的假设,在理性决策下,Y必然反对这场交易。但是如果虚拟集团或者X给予Y以补偿,足以弥补交易的损失,这又是可能交易。
(3)当E <c<(E+2q)时,尽管X的“利润”(2q+E-c)>0,但Y的“利润”(E-2q-c)<0,虚拟集团G的“利润”(2E-2c)<0,根据假设,Y和集团都反对这场交易。即使X想对集团和Y作出补偿提议,但如图所示,X也会因补偿后利润为负,从而大家都缺乏积极性进行关联交易。
(4)当c>(E+2q)时,X、Y、虚拟集团三者的“利润”全部小于零,因而在理性决策下这是决不可能交易的。
特别地,当E=0即交易并不产生效率经济时,由于交易成本的存在,关联交易不大可能出现。然而,据分析研究,我国上市公司的关联交易绝大部分都是无效率经济的,但为何会产生呢?下面将对我国上市公司的无效率经济的关联交易进行机理性研究。
2、有限公司-上市公司模型
假设企业X是上市公司,而Y是有限公司,其中:mx+nx=Vix+Vjx;my+ny=Viy+Vjy,其他条件同上,根据上文的分析(事实上,从直观的角度可以更简单地说),如果没有其他条件,关联企业是不大愿意进行意在注入优质资产的关联交易的。因为交换后,优质资产所带来的利润已由众多股东瓜分,而交换前,则是自己独享。当然,这里研究的已经局限于无效率经济的情形了(如前文所述)。
但问题是中国的企业Y不是一般的具有明晰产权的企业,而是国有企业,企业集团的决策已代替了成员企业的决策(比如,成员企业的董事会几乎由集团领导人或指定的人员担任)。所以,对成员企业Y来讲,只负赢而不负亏,因而,把Y的利润转入X是有积极性的,因为上市公司在公众的监督之下,而且,上市公司赢利的社会影响所带来的收益大大超过成员企业Y的那种默默无闻情况下的收益,这种收益包括经理人员的能力评价高,企业在上下游谈判更有利,更容易获得贷款,容易获得较高的声誉,产品信誉也好等等。
假使我们肯定成员企业Y和虚拟集团的领导人也要求最大化自身的税后投资净利润率,那么代表他们的大股东就依靠报表性重组企业的方式,暂时牺牲当前利益而不断地输入利润,从而保住上市公司的“壳”资源或配股资格,主要目的是圈钱而不是良性扩张。
假设虚拟集团为了保住上市公司的配股资格而损失了“利润”,依据上文分析可知,他的损失就是把本应属于自己的利润的一部分分给了其他股东。假设虚拟集团输入上市公司的利润为θ,这样,关联交易后,股东A所得的利润为(θ-2c)*m/(m+n),显然他损失的利润就是[θ-(θ-2c)*m/(m+n)]。假设由于有了输入的利润后,就有了配股资格,从而能完成比例为h的配股,这是关联交易的主要的典型的状况。我们知道,贷款要还本付息,债券融资,不仅要支付利息,而且还有几率很大的破产风险,但配股融资除了少量的成本外,几乎是免费的,因而,这就激励着大量的上市公司千方百计地表面运作,用关联交易操纵利润获得大量的配股现金。只要配股现金所产生的“利润”大于关联交易的利润损失,关联交易就是有利可图的。即Z=(Vix+Viy)*h*(1+r+s)k*n/(m+n)-[θ-(θ-2c)*m/(m+n)]-c1>0,式中:h是配股比例;r是实际利率;s是拥有这笔现金的投资机会所带来的报酬率;k是年数;c1是配股的融资成本,由于是配股,因而很小可以认为约等于零。根据实证分析,Z是一个远大于零的正数,故此,涉及上市公司的即使是无效率经济的关联交易也常常发生。
另外,关联交易还有致命的危害,上市公司进入ST或者PT后,不是全力以赴“脱贫”,而是依赖外界的“施舍”,所以上市公司就少有积极性去提升业绩,增加了代理成本。