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中国反垄断网 发表于 2013-1-13 13:28:18 |显示全部楼层

关联交易的经济学分析及政策建议

周阳敏

(中国经济管理网:www.jjgl.org

【说明】:本文是周阳敏十三年前的学术论文,也是周阳敏在硕士阶段的文章,但由于周阳敏在硕士阶段攻读的是管理学硕士学位,因此,本文实则是在学习经济学这门课程之后的一点儿思考,也是一篇经济学作业。本文分析了“关联交易”存在的经济学原理,并继而讨论了解决“关联交易”的经济学方法等。本文的创新之处在于提出了一个简单的关联交易理论模型,并在此基础上提出了如何鼓励有效率的关联交易,如何规避今后的无效率的“关联交易”。本文的引用率非常高,因为本文从学理上奠定了“关联交易”的理论基础。但,十三年过去了,今天上市公司关联交易依然猖獗,根本原因在于中国管理当局没有搞清楚中国上司公司的根本性质究竟是什么,因此,笔者认为,今后对“关联交易”的研究,应该转向对管理当局性质的研究……

摘要:本文通过对上市公司关联交易的理论模型的分析以及实证研究,在比较了消除或减少关联交易的不同管理方式的优劣后,得出了国家必须对属下有上市公司的企业集团内部关联交易进行间接的宏观控制的结论,即利用税收手段人为地增加交易成本,从而避免了无经济效率关联交易。

关键词:虚拟集团上市公司 关联交易

一、问题的提出

    尽管,去年上市公司在对外购并扩张中所涉及的关联交易呈下降趋势,比去年减少了3.9%,但到目前(20004)为止,1999年上市公司涉及关联交易的重组共224家,比1998年全年增长了23.75%

1999年报显示,一些公司关联交易的数额之巨,对上市公司的影响之大,前所未有,有的公司凭关联交易起死回生,有的公司却因关联交易一蹶不振,即“成也关联交易,败也关联交易”。当关联交易越来越成为某些上市公司的“救命丸”时,现实也同时证明,这颗“救命丸”也必将是一颗催死的“巨毒丸”。

二、关联交易的理论模型

(一)关联交易的概念

关联交易就是企业关联方之间发生转移资源或义务等事项的交易。根据财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》的规定,在企业财务和经营决策中,如果一方有能力直接或间接控制,共同控制另一方或对另一方施加重大影响,则视其为关联方;如果两方或多方受同一方控制,也将视为关联方。

(二)关联交易的主体与虚拟集团

    关联交易的主体是关联企业,既可以是上市公司也可以是有限责任公司,既可以是同一个企业集团内的成员企业,也可以是不同集团的成员企业,还可以是游离的单独企业等。但是,为了研究方便,我们把不属于同一个集团的两个关联企业或游离企业“合并”为虚拟集团,并不影响研究的最终结论。所以,本文将只研究企业集团内部关联交易的问题。

(三)关联交易的七个假设

假设 1:企业决策是理性的。

假设2:企业集团的成员企业都是独立的法人,并根据各自成员企业的税后净资产投资回报率的最大化作为企业目标(在后文中,将放松这一假定)。

假设 3:作为一个整体的企业集团,企业集团的目标依然是最大化税后净资产投资回报率。

假设 4:国家作为社会各界的协调者,要最大化企业集团上市公司的利益相关者的总利益。

假设 5:财产所有权不同于企业所有权,股东的目标是最大化自己的财产所有权权益。

假设 6:上市公司的股东只有两个,即AB,且他们各自的股份比例分别为m, n。(在这里,我们把A看成是大股东,B看成是小股东。事实上,前文已经交代,即使上市公司与企业集团之外的关联企业进行关联交易,由于他们利益的共生性,也可以把他们看成是“加”在一起的虚拟的企业集团,这并不影响最终的研究结论。)

假设 7:企业集团以及成员企业的决策权由掌握多数股份的大股东控制。

值得说明的是,上述的七个假设在一定的条件下,可以转变为定理。例如假设2,企业集团的成员企业是独立的法人,本是公司法法律的应有之义,但在这里依然当作一个假设。而假设6事实上只是为了研究的方便而做的简化,但并不影响研究的最终结论。

(四)理论模型

    这里,为了研究企业集团存在关联交易的原因,尤其是涉及上市公司的关联交易的频繁和广泛以及交易额之巨大、影响之深远,将依据不同的产权结构和不同的模式展开研究。

1、有限公司-有限公司模型

假设一个企业集团里只有两个有限责任公司X,Y,各自拥有两块净资产ix,y和jx,y,他们的真实价值分别为Vix,Viy,Vjx,Vjy,且为了研究方便,假设Vix=Viy=Vjx=Vjy=L。现在进行关联交易,X把jx标以名义价值为(Vjx+q)与Y的名义价值为(Viy-q)的资产iy交换,交易成本为2c,并得到了2q的补偿,假设规模经济或者因资产结构调整而改善经营效率,即效率经济为2E,交易成本2c且两个交易主体平分交易成本和效率经济。最终,X拥有了ix和iy,其总价值为(Vix +Viy+2q+E-c),而Y的总价值为(Vjx+Vjy+E-2q-c)。

其中,X的“利润”为(2q+E-c),Y的“利润”为(E-2q-c),虚拟集团G的“利润”为(2E-2c)。于是可以把他们看成是c的函数,如图2-1所示。

讨论:

(1)当c<(E-2q)时,Y的“利润”(E-2q-c)>0,显然,X的“利润”(2q+E-c)与虚拟集团G的“利润”(2E-2c)必然也为正,根据假设,在理性决策下,这是可能交易。由于某种原因,公司一些非核心资产,效率低下,降低了企业的整体赢利能力,而这些资产又恰恰是另一个企业所急需的,双方通过资产置换能够获得与自己核心能力相协调配套的资产。这是一个双赢的过程,即是为了使资产处于最佳配置状态获取最大收益的关联交易。

(2)当(E-2q)<c<E时,Y的“利润”(E-2q-c)<0,显然,X的“利润”(2q+E-c)与虚拟集团G的“利润”(2E-2c)为正,根据前面的假设,在理性决策下,Y必然反对这场交易。但是如果虚拟集团或者X给予Y以补偿,足以弥补交易的损失,这又是可能交易。

(3)当E <c<(E+2q)时,尽管X的“利润”(2q+E-c)>0,但Y的“利润”(E-2q-c)<0,虚拟集团G的“利润”(2E-2c)<0,根据假设,Y和集团都反对这场交易。即使X想对集团和Y作出补偿提议,但如图所示,X也会因补偿后利润为负,从而大家都缺乏积极性进行关联交易。

(4)当c>(E+2q)时,X、Y、虚拟集团三者的“利润”全部小于零,因而在理性决策下这是决不可能交易的。

    特别地,当E=0即交易并不产生效率经济时,由于交易成本的存在,关联交易不大可能出现。然而,据分析研究,我国上市公司的关联交易绝大部分都是无效率经济的,但为何会产生呢?下面将对我国上市公司的无效率经济的关联交易进行机理性研究。

2、有限公司-上市公司模型

假设企业X是上市公司,而Y是有限公司,其中:mx+nx=Vix+Vjx;my+ny=Viy+Vjy,其他条件同上,根据上文的分析(事实上,从直观的角度可以更简单地说),如果没有其他条件,关联企业是不大愿意进行意在注入优质资产的关联交易的。因为交换后,优质资产所带来的利润已由众多股东瓜分,而交换前,则是自己独享。当然,这里研究的已经局限于无效率经济的情形了(如前文所述)。

但问题是中国的企业Y不是一般的具有明晰产权的企业,而是国有企业,企业集团的决策已代替了成员企业的决策(比如,成员企业的董事会几乎由集团领导人或指定的人员担任)。所以,对成员企业Y来讲,只负赢而不负亏,因而,把Y的利润转入X是有积极性的,因为上市公司在公众的监督之下,而且,上市公司赢利的社会影响所带来的收益大大超过成员企业Y的那种默默无闻情况下的收益,这种收益包括经理人员的能力评价高,企业在上下游谈判更有利,更容易获得贷款,容易获得较高的声誉,产品信誉也好等等。

假使我们肯定成员企业Y和虚拟集团的领导人也要求最大化自身的税后投资净利润率,那么代表他们的大股东就依靠报表性重组企业的方式,暂时牺牲当前利益而不断地输入利润,从而保住上市公司的“壳”资源或配股资格,主要目的是圈钱而不是良性扩张。

假设虚拟集团为了保住上市公司的配股资格而损失了“利润”,依据上文分析可知,他的损失就是把本应属于自己的利润的一部分分给了其他股东。假设虚拟集团输入上市公司的利润为θ,这样,关联交易后,股东A所得的利润为(θ-2c)*m/(m+n),显然他损失的利润就是[θ-(θ-2c)*m/(m+n)]。假设由于有了输入的利润后,就有了配股资格,从而能完成比例为h的配股,这是关联交易的主要的典型的状况。我们知道,贷款要还本付息,债券融资,不仅要支付利息,而且还有几率很大的破产风险,但配股融资除了少量的成本外,几乎是免费的,因而,这就激励着大量的上市公司千方百计地表面运作,用关联交易操纵利润获得大量的配股现金。只要配股现金所产生的“利润”大于关联交易的利润损失,关联交易就是有利可图的。即Z=(Vix+Viy)*h*(1+r+s)k*n/(m+n)-[θ-(θ-2c)*m/(m+n)]-c1>0,式中:h是配股比例;r是实际利率;s是拥有这笔现金的投资机会所带来的报酬率;k是年数;c1是配股的融资成本,由于是配股,因而很小可以认为约等于零。根据实证分析,Z是一个远大于零的正数,故此,涉及上市公司的即使是无效率经济的关联交易也常常发生。

另外,关联交易还有致命的危害,上市公司进入ST或者PT后,不是全力以赴“脱贫”,而是依赖外界的“施舍”,所以上市公司就少有积极性去提升业绩,增加了代理成本。

关键词:经济学分析 政策建议 关联交易 经济学 有限责任公司 经济学

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三、实证分析

    湖北兴化从过去绩优成长股今年一下子沦入亏损股行列,给市场带来很大的振动。湖北兴化1997年公司净资产收益率高达35.03%,主要得益于母公司--荆门石化总厂的“大力扶持”。1998年情况开始发生变化,虽然公司仍从荆门石化采购货物占采购总额的88.79%,仅向母公司销售8.41%的产品,因此湖北兴化1998年的销售额较1997年减少了约1.5亿元,今年上半年仅向母公司销售3758万元的产品,较去年同期下降40%,利润较去年同期下降158%。象这样的上市公司与其企业集团成员之间购买或销售商品的方式,是上市公司关联交易的主要形式。其定价政策是关联购销的关键,也是借以进行资金转移或“利润操纵”的主要手段。然而,依靠关联交易,转移利润的方式一旦削弱或者破灭,就会造成上市公司的剧烈动荡,非常不利于上市公司的稳定发展。这里的关联购销分析实际上同我们上文中分析的相似。

华晨集团于99年6月2日以1元价格受让其间接股东投资200万美元、300万人民币拥有的“上海华晨生物技术研究所”80%的权益收益,而该所在此后半年内发生了两项成果转让,共获利889万美元,按80%的比例,华晨集团获利711.2万美元,折合人民币5888.27万元。绝大多数股东在发现该项业务后,不禁要问:为何一个获利水平如此之高的企业仅仅一元钱就买到手了呢?交易双方是如何定价的?按照证监会要求,董事会应对此情况作出充分披露。但该公司董事会是如何披露的呢?“为有利于公司经营发展及效益的提高,同意……,以人民币1元的价格受让上海华晨生物技术研究所80%的权益收益,并对大股东对公司的支持表示感谢”。监事会也保证:“交易双方都遵循了公平合理和对交易双方都有利的原则,无损害上市公司利益的情况发生”,根本没提定价的依据和理由。天上不会掉馅饼,这“利”从何而来?根据我前面的分析可知,上市公司要“感谢”的绝不只是那句话,而要付出的是将来的发展前途。

依据这两个例子就可以得知,这种无效率经济的关联交易只会带来短期的“利润”,而不利于上市公司和整个社会的长远发展。



四、政策建议

第一、鉴于关联交易的危害性,证监会提出要求:当关联交易的交易价格与交易对象的帐面价值或其市场通行价格存在较大差异且对公司财务状况和经营成果产生重大影响时,董事会应对定价依据等作出充分披露。这是管理部门打击利用关联交易调节利润的措施。但实际情况却差强人意,不少公司表面上按照规定的形式披露了交易,实际上对于交易的实质和对投资者进行决策判断有用的信息却一笔带过。所以必须加强信息披露,发布资产交易公告的标准格式即规范对上市公司资产结构和利润结构影响较大的资产交易,强制要求上市公司公布交易资产的主要信息,包括帐面的和评估后的总资产、净资产、上年收入、上年利润、主要产品、确定价格的办法、交易后对上市公司盈利能力的影响,并且,对交易价格超出帐面价值或评估一定幅度的原因,作出详细说明。但是,这仍然不能排除管理层利用信息的不对称而伪造虚假的关联交易信息。

第二、强化中介机构的作用。(1)聘请独立的财务顾问。当上市公司资产交易额达到一定比例,或对当年利润影响达到一定程度时,有关管理机构可强制要求聘请独立的财务顾问。这样做,一方面,可以帮助上市公司制定公平合理的价格;另一方面,可以财务顾问报告的形式,帮助投资者了解详情和对上市公司的影响。(2)资产评估、审计公司、财务顾问都要承担相应的责任。上市公司在资本市场涉及的交易越来越复杂,中介机构的专业作用也就越来越重要,中介机构的结论,直接影响着交易双方以及投资者的利益,因此,当上市公司存在欺骗投资者的行为时,相关的中介机构应承担连带责任,允许社会股东向失职的中介机构,提出诉讼。然而,中国的现实国情却不大可能让中介机构具有这样大的功能。因为,中介机构极易与上市公司之间建立“联盟”,从而共同欺骗投资大众。

第三、进一步改革对配股资格的标准和方式,加强预防性措施。前文分析过,在许多案例中,上市公司进行不平等、公正的交易主要是为了保住配股权。因此,对调配资格标准和方式进行改革,有利于市场的规范化,其次,对上市公司不规范的交易行为,增加预防性的措施,如在股东大会前,询问定价过高或过低的原因,了解上市公司的动机,以防患于未然。另外,设立专门对上市公司资产重组进行咨询的部门,对上市公司重组工作进行指导,并且,要求上市公司,当重组涉及金额达到一定比例时,要先咨询后公告。当然,这种方法从宏观角度讲,具有重要的意义,如今年公布了公司上市的新规定,即审核而不配给,这样就限制了为保“壳”资源而做的关联交易。但是,这种直接控制模式不仅管理成本高,而且极易造成上市公司有贿赂管理机构或有关部门的强烈激励,不仅有滋生腐败的可能性,而且也不利于上市公司的长远发展。

第四、限制操纵利润的行为,即要求上市公司分几年将销售减价入帐,从而在较大程度上能够避免因关联交易而得的短期“利润”才获得的配股资格的现象再次发生。

第五、对上市公司关联交易中的资产差价收取特殊税收T,从而增加了上市公司关联交易的“交易成本”,即Cˊ=c+T,依据前面的假设可知,企业是最大化税后净资产投资回报率,因而,对增加了的税收成本,也增加他的关联交易的风险。如果他不能从提高企业的效率以提高企业的长期赢利性,而仅仅依靠短期输入利润的话,他将面对更大的的风险,即[θ-(θ-2c)*m/(m+n)]-c1-θT。只要设定合理的税率T,就能抑制过多的无效率经济的关联交易,同时,他又从长远的经济收益上,把无效率经济的关联交易和有效率经济的关联交易区别开来,从而从另一个角度鼓励了有效率经济的关联交易。更关键的是,税收部门既已存在并遍及每一个角落,且在征收其他税种的过程中征收资产差价特别税,不增加管理成本。另外税收比较公平,可以避免滋生腐败和其他成本。

    总之,利用对上市公司关联交易中的资产差价征收资产差价特别税T,从而增加了上市公司关联交易的“交易成本”,较大程度上解决了上市公司利用关联交易危害股东危害社会的行为。

参考文献:

[1]、“中国上市公司重组的回顾与评价”课题组  中国上市公司重组的回顾与评价 《中国证券报》2000年5月24日、25日、26日

Research on the Relation Transaction and Suggestion for Policy

Fairtown Zhou Ayoungman

(Ayoungman Management Planning & Operating Company ltd.www.jjgl.org )

Abstract: Having studied the theoretical model and practical example of the relation transaction of the share-stock company, I point out a way of solving the problem of the relation transaction by evaluating a series of management methods, that is an indirect macroscopic control. It is the tax that may increase the cost of the relation transaction, and then decrease the uneconomical relation transaction.

Key words: subjunctive group, share-stock company, relation transaction



本文版权属于《科技进步与对策》,发表于2000年第10期。
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