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亚洲金融风险在积聚，中国房产是风眼
推荐中国经济出版社出版的新著《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》一书
/余治国 叶楚华
最近几天，亚洲金融危机再度爆发。6月13日，亚太地区股市全面下挫，日经指数跌6.35%；韩国综合股价指数下跌了1.5%；泰国SET指数、菲律宾PSE指数跌幅超5%，印尼JSX指数下跌了1.7%，新加坡STI指数下跌了1.5%；恒生指数跌幅近3%。中国上证指数盘中跌幅超3%，全天跌2.83%，指数至2148.36点，创年内新低。
世界经济是一体化的。在美联储采取货币宽松政策时，大量热钱流入中国，加上地方财政的因素与人民银行大幅放水的刺激，房产泡沫逐渐兴起与通胀率居高不下。但是，美联储货币政策早在2012年就有转紧的迹象，国际资本回流美国的趋势越来越明显。这就意味着，资本尤其是热钱开始撤离新兴市场，人民币汇率升值的趋势亦将逆转。
如果说，正在积聚的金融风险一旦形成金融风暴，那么中国的房地产泡沫必然是首当其冲的风眼。2007年开始，在弱势美元政策的作用下，人民币汇率大幅对美元升值，国际热钱大量涌入中国，与此同时，在4万亿刺激计划和10万亿信贷扩张的推动下，房价涨上了天。尽管经济增长率曾一时维持在较高的数字上，实体经济及与之相关的资本市场却没有好转的迹象，仍然保持疲软的状态。因此，中国的金融风险主要集中在房地产泡沫上。
遗憾的是，这种短暂的经济繁荣却是由债务或者说是信贷拉动的。热钱的涌入和巨额的信贷就像我们在《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》一书中所讲过的，很大一个比例都涌入房地产业，勉强维持住房价高涨不跌的假象。影子银行体系的扩张就证明了这一点，目前包括民间借贷、高利贷、融资性担保以及信托融资等在内的社会融资比例已经接近60%。但随之而来的是，房产泡沫膨胀得越来越严重，金融、经济与政治风险也随之加重。目前中国银行信贷与GDP之比已经超过1997年亚洲金融危机前的水平。尤其是建立于房产泡沫基础之上的在地方债务方面，情况更为令人心忧不已。
2013年6月10日，中国审计署对36个地方ZF本级ZF性债务审计结果显示（实际上这里面包含省级ZF，其实地市及以下级别ZF的情况要糟糕得多，详见拙著中国经济出版社出版的《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》），截至2012年底，截至2012年底，36个地方ZF本级ZF性债务余额38475.81亿元，比2010年增加4409.81亿元，增长12.94%。在抽样的样本中有11个省本级和13个省会城市本级2012年债务规模比2010年有所增长，其中4个省本级和8个省会城市本级债务增长率超过20%。2012年，有9个省会城市本级ZF负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，如加上ZF负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。有13个省会城市本级ZF负有偿还责任债务的偿债率超过20%，最高的达60.15%；如加上ZF负有担保责任的债务，偿债率最高的达67.69%。由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市本级2012年ZF负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，最高的达38.01%。14个省会城市本级ZF负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级逾期债务率超过10%，最高的为16.36%。
2012年底，4个省本级、17个省会城市本级承诺以土地出让收入为偿债来源的债务余额7746.97亿元，占这些地区ZF负有偿还责任债务余额的54.64%，比2010年增长1183.97亿元，占比提高3.61个百分点；而上述地区2012年土地出让收入比2010年减少135.08亿元，降低2.83%，扣除成本性支出和按国家规定提取的各项收入后的可支配土地出让收入减少179.56亿元，降低8.82%。这些地区2012年以土地出让收入为偿债来源的债务需偿还本息2315.73亿元，为当年可支配土地出让收入的1.25倍。
证明了我们过去的一个观点，明斯基拐点即将到来。2013年3月末，广义货币（M2）余额103.61万亿元，同比增长15.7%，增速比上年末加快1.9个百分点；狭义货币（M1）余额31.12万亿元，增长11.9%；流通中货币（M0）余额5.57万亿元，增长12.4%。人民币贷款余额65.76万亿元，人民币存款余额97.93万亿元。一季度新增人民币贷款2.76万亿元，同比多增2949亿元；新增人民币存款6.11万亿元，多增2.35万亿元。然而，在大规模放水的条件下，一季度的经济增长却十分微弱。国内生产总值118855亿元，同比增长仅7.7%，环比增速已下滑到7%以下。其中最为关键的一个指标——发电量的增长仅2.9%。与此同时，消费不振的情况愈加严重。社会消费品零售总额同比名义增长12.4%，扣除价格因素实际增长10.8%，增速比上年同期回落2.4个百分点。其中，汽车类增长6.4%，增速比上年同期回落4.6个百分点；家具类增长22.4%，回落3.0个百分点。一季度，居民消费价格同比上涨2.4%，涨幅比上年同期回落1.4个百分点，比上年全年回落0.2个百分点。不仅如此，实体经济继续下滑。工业企业缴纳所得税同比下降7.0%，20个工业行业中有16个行业企业所得税出现负增长。
这是因为天量的货币供给流向了房地产，刺激了房产泡沫的继续膨胀。据统计，到2013年3月末为止的12个月，社会融资总额对GDP的比率已从2012年6月的25%大幅上升到34%。而2002-08的平均值为20%，高了14个点。而到2013年3月末的12个月名义GDP增长仅为9.5%。如果没有天量的信贷，一季度不仅毫无增长，反而会下滑5.5%。这很有可能表明，地方融资平台债务不仅在依靠借新债还旧债的本金，而且利息的滚动也需要借新债来偿还，房产经济正在走向穷途末路。
就在2013年6月6日，2013年6月6日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)大幅攀升，隔夜拆放利率大涨135.9个基点至5.98%，1周拆放利率升39.80基点至5.13%，2周拆放利率升36.90基点至5.24%，1月拆放利率升57.80基点至5.09%。月内拆借利率都升至5%以上。正如一些机构所分析的，Shibor高涨的原因主要有两点：其一是随着资本回流美国，新增外汇占款量下降的幅度过大。另一个重要原因是自6月开始，大批信托理财产品、地方债务到期高峰到来，市场融资需求将有所上升。
有机构指出，中国目前投资占GDP的比重过高且不可持续，已然超越了上世纪50年代末大跃进时代。我们非常赞同这个观点。因为，种种迹象都表明，以房地产泡沫为核心的债务拉动的中国经济模式，随着强势美元政策的到来已经越来越难以维持了。中国经济的调整已经刻不容缓，房产泡沫的化解需要我们决策者的高超手段与智慧。
附：2013年第24号公告：36个地方ZF本级ZF性债务审计结果
36个地方ZF本级ZF性债务审计结果
（2013年6月10日公告）
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