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雷达卡
为什么是帕尔迪？万科（000002.SZ）是一个善于学习的企业。1996年华润创业收购万科旗下深圳最大的蒸馏水饮料厂——怡宝蒸馏水后，负责收购事宜的执行董事黄铁鹰在被问及对万科的感觉时脱口而出，“这是一个可怕的公司，因为他们不拒绝学习。”十年后，尽管有“学习万科好榜样”的口号在流传，但人们知道更多的却是万科将房地产开发商美国帕尔迪公司（Pulte Homes，PHM.NYSE）作为第三个标杆认真学习。
事实上，中国的优秀企业确实还需要向世界级的优秀企业学习。因此，姜汝祥博士的一本《差距——中国一流企业离世界一流企业有多远》成为管理类畅销书，而万科董事长王石先生居然专门为此写了六篇感想，足见思考之深入。不过，《差距》以及姜博士后来写成的《榜样——中国企业向世界级企业学什么》却并没有研究房地产行业，尽管人们普遍认为国内的房地产企业问题不少，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。面对这种局面，郎咸平教授将他的第二套三部曲中的一本命名为《标本》，试图为大陆房地产企业指点迷津。郎咸平认为目前房地产已经成为中国风险最高的行业，而香港的经验值得借鉴。然而有意思的是郎书中作为榜样之一的香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）本是万科的第二个标杆（第一个是索尼），而万科显然已经“另觅新欢”。而且，我们可以相信万科做出这样的决定是慎重的。
2003年12月一次内部会议上，万科董事总经理郁亮代表管理层首次提出，万科有意以帕尔迪作为新的标杆企业，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散（前五位房地产开发商只占全国房屋销售总额的13％）的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而Pulte Homes公司在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。
我们发现，除了郁亮提到的理由，帕尔迪还有过人之处，从经营业绩和抗风险能力方面来分析颇有值得国内企业借鉴之处。我们重点关注它如何利用合理的资产配置和资本结构来获取高额回报、规避风险。
与新鸿基相比，帕尔迪回报股东更多帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率（ROE，return on equity）显然是一个不错的指标。
对比一下帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率会发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基。
图1：帕尔迪和新鸿基净资产收益率比较
帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人的意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率（净利润/销售收入）数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率（收入/资产）和权益乘数（资产/股东权益）拉了它的后腿。
表1：帕尔迪和新鸿基2005年度杜邦分析
帕尔迪 新鸿基
净资产收益率 25.04% 6.91%
权益乘数 2.19 1.28
总资产收益率 11.43% 5.40%
净利润率 10.15% 45.20%
资产周转率 1.13 0.12
备注：新鸿基2005财年截止至6月30日。
对国内的房地产企业来说，如果既能学到新鸿基的净利润率，又能学到帕尔迪的资产周转率当然最好，可惜这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉。
新鸿基更注重风险防范我们发现，新鸿基的权益乘数低固然是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药。
表2：新鸿基业务分部信息
单位：百万港元
2003年营业额 2003年营业溢利 2003年利润率 2004年营业额 2004年营业溢利 2004年利润率 2005年营业额 2005年营业溢利 2005年利润率
物业销售 12,543 2,769 22.08% 10,004 2,401 24.00% 10,274 3,626 35.29%
租项收益 5,175 3,857 74.53% 4,978 3,729 74.91% 5,056 3,740 73.97%
酒店经营 510 154 30.20% 597 227 38.02% 679 264 38.88%
其他业务 4,717 650 13.78% 6,185 1,087 17.57% 6,936 1,103 15.90%
合计 22,945 7,430 32.38% 21,764 7,444 34.20% 22,945 8,733 38.06%
备注：营业溢利为财务支出前数字
与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，而且即使是房地产开发业务，利润率也低得多。由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。
表3：帕尔迪业务分部信息
单位：千美元
2003年收入 税前利润 利润率 2004年收入 税前利润 利润率 2005年收入 税前利润 利润率
房地产开发 8,701,661 1,000,513 11.50% 11,400,008 1,635,580 14.35% 14,528,236 2,298,822 15.82%
金融服务 115,847 68,846 59.43% 112,719 47,429 42.08% 161,414 70,586 43.73%
合计 8,817,508 1,069,359 12.13% 11,512,727 1,683,009 14.62% 14,689,650 2,369,408 16.13%
当然，凡事有利必有弊，新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低。
表4：帕尔迪和新鸿基2005年度资产结构比较
单位：千美元、百万港元
帕尔迪金额 比例 新鸿基金额 比例
现金 1,002,268 7.68% 6,519 3.40%
存货和土地 9,090,488 69.67% 37,277 19.42%
其它资产 2,955,418 22.65% 148,150 77.18%
资产总额 13,048,174 191,946
问题是，在付出了牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构的代价后，新鸿基在负债方面仍然比帕尔迪要慎重得多。
表5：帕尔迪和新鸿基2005年度负债率比较
单位：千美元、百万港元
帕尔迪 新鸿基
资产 13,048,174 191,946
负债 7,090,832 38,181
资产负债率 54.34% 19.89%
短期有息负债 893,001 1,605
长期有息负债 3,386,527 21,461
有息负债 4,279,528 23,066
股东权益 5,957,342 153,765
有息负债占负债比例 60.35% 60.41%
D/Capital 36.24% 12.25%
备注：D为长期有息负债，Capital为长期有息负债与股东权益（包括少数股东权益）之和。
或许郎咸平教授可以告诉我们为什么新鸿基如此谨慎。郎教授在《标本》一书中指出，“香港的经验值得借鉴，我国大陆房地产的某些地方与香港的历史极为类似。香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样的不可控值得外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司均资本负债率（而不是资产负债率）基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5% 以上，这可以看作是这个行业的风险管理标准。”其实，新鸿基2005年6月30日现金占总资产的比例只有3.40%，而郎教授说的资本负债率如果是负债/资本，那么新鸿基也达到了24.83%，按照郎教授的标准新鸿基居然是不及格的。
Z值显示帕尔迪更能抗击风险与帕尔迪相比，新鸿基的负债率更低，但是，帕尔迪并非漠视风险，而是判断标准不同。帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率（debt-to-total capital ratio，以下简写为D/C）不超过40%。帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而连续54年的连续盈利（实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述）则证明它收效甚佳。其实这个标准之高已经超出了银行的要求，帕尔迪从银行那里取得信用额度时要签定协议，2004年和2005年银行在限制性条款中只不过分别要求它的D/C不超过50%和60%。
仅从D/C和资产负债率这些指标来衡量，新鸿基似乎更能抗击风险，然而如果用Z值来判断，答案竟然是相反的。Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下。
Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)
其中：X1=营运资本/总资产
X2=留存收益/总资产
X3=息前税前利润/总资产
X4=股东权益/负债
X5=销售收入/总资产
与D/C和资产负债率这些指标相比，Z值在关注财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3 和X5 在公式中的权重比其它指标更大，因而看上去更加合理些。Altman 称这一模型应用于一个含有33家破产企业和33家未破产企业的例子时，它准确地预测到了66家企业中63家的命运。
表6：帕尔迪和新鸿基2005年Z值比较
帕尔迪 新鸿基
Z 2.74 2.40
X1 0.58 0.10
X2 0.36 0.36
X3 0.17 0.07
X4 0.84 4.03
X5 1.13 0.12
尽管新鸿基更加注意维持低的负债率，然而帕尔迪的Z值却更高，表明它的抗风险能力更强，而前文我们提到它对股东的回报也更高，因此，即使不考虑美国的房地产开发行业与中国更相似，帕尔迪也会是一个更好的学习标杆。
帕尔迪战略会更受多方欢迎万科改学帕尔迪了，但并非新鸿基就不值得学习。郎咸平教授认为大陆房地产的某些地方与香港历史非常相似，或许指的是上海。近年来各届人士对国内房地产是否存在泡沫争论不休，局部存在泡沫似是一个更为多数人接受的结论，而这个局部无疑应该包括上海。于是有些上海本地的房地产企业的经营策略在有意无意间向新鸿基看齐。例如我们分析过的浦东金桥（600639.SH），在我们的文章发表后有券商研究报告称在房地产企业中最为看好浦东金桥，其中一个理由是按照一般的会计核算方法这家公司的净利润可提高40%以上，而更重要的理由是看好它的房地产出租业务。2005年浦东金桥的出租业务无论是收入还是利润都已经超过了开发业务，而且发展形势看好。
表7：浦东金桥2005年主营业务情况
单位：万元
收入 成本 毛利 毛利率 收入同比上涨 毛利率同比上涨百分点
房地产销售业务 33,217 15,501 17,716 53.33% 25.82% -1.47
房地产出租业务 48,870 25,550 23,320 47.72% 37.99% 28.39
上海的另一家房地产公司陆家嘴（600663.SH）也在朝着新鸿基方向努力，公司在2005年年报中称，“为了保持可持续增长，开拓主营业务新格局，公司正大力培养一批长期租赁物业。”
不过，对于陆家嘴，最令人称奇的还是它的资产结构。2005年末，这家公司拥有现金42.39亿元，而其资产总额不过110.11亿元，现金占总资产的比例高达38.50%。
可以预料象浦东金桥和陆家嘴这样的公司，即使上海地产崩盘，它们也会安然无恙。新鸿基地产也是这样，香港房价指数近年来持续低迷，而公司开发业务的利润率依然相当高。这三家公司的一个共同特点是手中有大量的低价土地储备，陆家嘴和浦东金桥就不说了，新鸿基是目前香港拥有土地储备最多的公司，其中相当一部分是价格低廉的农地，向政府申请后可转为开发用地。
拿地却是万科的弱项，所以即使万科想学新鸿基，犹如“挟泰山以超北海”，亦是“不能”。然而塞翁失马，安知非福，这对万科来说其实是一件好事。如果一家企业的业务范围象新鸿基、浦东金桥和陆家嘴那样局限于一地，自然要随着这一地的房价而沉浮，如果视野放宽，景色也大不同。
从中国的国情来看，政府希望房价平稳上涨，而某些地方房价上涨过快导致了宏观调控的出台，然而对于企业来说，如果能够在全国布局，则可以在相当程度上化解这种政策风险。所谓东方不亮西方亮，以今年为例，上海房价下降的同时北京房价却在上涨。作为很早就跳出深圳本地向全国市场进军的万科，如何审时度势调整在各地的开发节奏正是其拿手好戏。也正因为如此，万科以在跨地域经营方面表现出色的帕尔迪为新标杆顺理成章。
虽说是寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，然而从大的视角来看这个问题，向帕尔迪学习会受到更多方面的认同。我们认为，帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。中国目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求，另一方面房价高企、开发商获取了过多的利润而真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎。
帕尔迪的闪光点帕尔迪是美国最大的房地产开发商，在美国的市场占有率约为4%，而且是在所有主流市场提供产品的公司。2005年公司实现销售收入为146.95亿美元，净利润达到14.92亿美元。公司的业务遍及美国27个州54个城市，2005年售房456.30万套，员工人数达到期13,400人。
从2000年至2005年，帕尔迪的收入年均复合增长28.18%，净利润年均增长51.24%，公司的加权平均净资产收益率从16.58%增长到28.91%。从2000年末到2005年末，帕尔迪的股价上涨了279.69%。
我们发现，帕尔迪在经营中存在不少闪光点，其中有一些已经为国内业界人士所熟知，而有一些却还未被注意。
坚持专业化经营帕尔迪坚持专业化经营，非但不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。在公司的业务分部信息中，我们只能看到房地产开发（Homebuilding）和金融服务（Financial Services）两项业务，其中金融服务业务2005年的收入只有1.61亿美元，仅占公司收入的1.10%；税前利润7059万美元，仅占2.98%。
帕尔迪的抵押银行主要但不限于向公司国内的顾客提供抵押贷款，同时也出售这样的贷款和服务。根据业务占公司收入和利润的比例我们可以断定，帕尔迪的金融服务部门与美国通用、福特等公司不同，其主要目的并不是牟利，而是为了帮助顾客更方便地购房。
这个判断也得到公司对待金融服务业务风险态度的支持。帕尔迪通过自有资金和借款向顾客提供贷款，随后，公司将这样的抵押贷款和抵押支持的有价证券出售给外部投资者。帕尔迪认为，这样做可以减少抵押贷款带来的风险，因此通常公司持有这样的服务权利不超过四个月。
抵押贷款业务存在利率风险，对此帕尔迪的应对手段一是通过浮息借款取得放贷资金，二是利用衍生金融工具进行套期保值。与国内一些公司名为进行套期保值，实为进行投机交易不同，帕尔迪声明不使用任何衍生金融工作于交易目的。
抵押贷款行业在美国是一个高度竞争的行业，帕尔迪在此并不恋战无疑是高明的，与此相反，在房地产开发领域公司却希望做到尽善尽美。
变革精神帕尔迪认为公司的持续成功来源于一系列的首创（initiatives）：通过细分扩张市场；运营的完美；人力资源发展；财务纪律；提高在产品质量和顾客满意度方面的领先地位。
尽管认为以上因素都非常重要，在2004年年报中帕尔迪详细谈了对运营的完美（Operational excellence）的看法，为什么呢？“如果我们能够把这些成本（国内房地产开发业务中原材料和劳动力成本）仅仅减少3%，我们就可以节省1.58亿美元或者说每股0.75美元。这是一个巨大的数字，但是如果我们还象以往那样做同样的事情，我们就无法达到这个目的。我们必须改善我们的流程，而且，简化我们的生意。”
尽管帕尔迪在产品质量和顾客满意度上已经领先，公司的营销能力也极其突出，但是公司仍不满足，还在追求通过强化运营管理以减少成本。在房子不愁卖的今天，国内的开发商又有几家能够居安思危，下大力气改善流程降低成本呢？
土地：核心竞争力与财务纪律帕尔迪对土地的态度是值得国内房地产行业深思的。
一方面，帕尔迪将取得土地提高到了战略高度，“当我们控制了土地，我们就控制了我们的命运——确保我们明天有房可建，并且置竞争对手于劣势。”帕尔迪在2004年年报中这样解释它的土地战略，“在过去的三年中我们建造房屋只使用了100,000块土地。与此同时，我们却投入足够的资本来控制302,000块土地。为什么会有这么大的差距？成长。我们的计划要求我们在未来几年中显著增加提供的房屋数，而土地是关键的原材料，没有它我们无法运营。为了抓住任何成长机会，我们手头上必须有土地。” 帕尔迪认为可利用的土地作为关键资源会变得越来越稀少，大量取得土地的长期战略是正确的。
帕尔迪上述对土地的认识会得到很多人的认同，然而如果仅限于此，那么尽可能多地拿到土地就会成为企业必然的选择，一些人会按土地储备数量对房地产行业上市公司进行排序，似乎土地储备越多公司就越有价值。果真如此么？
帕尔迪话锋一转，“如果我们错了怎么办？”这才是难能可贵的，尽管我们看到美国的房价指数近年来还没有象样的调整，但是公司已经在未雨绸缪了。面对可能的风险，帕尔迪有如下两条对策。
首先是获取土地储备时并非全部拥有，一部分土地是通过期权来加以控制。2004年，帕尔迪通过期权的方式控制了185,000块土地，这些土地价值65亿美元，而公司用于控制的期权保证金仅为4亿美元，仅为土地价值的6.15%。
其次是坚守财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。
国情不同，通过期权方式来控制土地目前在国内还不可能，但是帕尔迪遵守财务纪律的做法却应该值得我们借鉴。我们发现，即使是在宏观调控政策风险凸显的情况下，也很难找到国内的房地产上市公司为自己划上一条警戒线，而帕尔迪是在风险还没有来临之前就已经定下规矩了。
但是，即使要学帕尔迪，也不能照搬帕尔迪财务纪律的具体内容，这是因为帕尔迪是根据自己的经营能力来制定要遵守的财务比率的。帕尔迪只考虑长期负债占资本的比例，而不考虑短期偿债风险，似乎与我们国家法律对破产的定义“不能支付到期债务”相悖，其实不然。
帕尔迪的资产周转率很高，2005年为1.13，这意味着公司的资产可以很快转化为收入，而且帕尔迪的应收款非常少，几乎可以忽略不计，这就意味着在确认收入的同时就已经变现。而且，帕尔迪的流动比率也很高，2005年末达到了3.05。
然而真正有价值的是为什么帕尔迪可以有这么高的资产周转率，具有很强的营销能力是一个原因，标准化房屋建造流程是一个原因，然而它的成功其实从拿地就开始奠定基础了，以至于帕尔迪认为拿地是它的一项核心竞争力。帕尔迪在选择开发用地时要经过详尽的市场研究，从而使得房屋的位置和类型同目标顾客相匹配。在此基础上，帕尔迪力图使控制下的土地在24到36个月内完成从开发到销售的过程，当然，一些大型项目如为老年人（帕尔迪称为活跃长者）建造的住宅除外。
如果说这些还不足为奇，毕竟国内的开发商在拿地时也会做一番盘算，那么帕尔迪下面的一些举动就颇为罕见了。帕尔迪经常会出售一些位于公司开发的社区之内或相邻的土地给一些零售商或商业机构，有时甚至会将位于自己所开发社区内的土地出售给其他开发商，此外，还会将不需要的土地转让给适当的最终使用者（appropriate end users）。
帕尔迪持续地对手中的土地进行评估以确保资本得到最有效的使用是对上述行为的解释，而如果一个企业时刻想着如何使资本得到最有效的使用，它的资产周转率和净资产收益率高也就在情理之中了。
表1：帕尔迪按持有目的分类的土地储备
单位：千美元
2003年 2004年 2005年
为未来开发而持有的土地 527,932 684,886 774,472
为出售而持有的土地 251,237 230,743 257,724
帕尔迪的高明还表现在对未来形势的判断上。尽管美国的房价指数持续上升，而且公司手中的新订单仍然在快速增长，帕尔迪在2005年已经悄悄地调整了拿地的步伐。从2001年到2005年帕尔迪的新订单年均增长21.01%，土地储备年均增长26.65%，然而2005年与2004年相比尽管新订单数上升了17.14%，帕尔迪的土地储备却只增加了5.83%，是近年来最低的增幅。
2005年末，美国的宏观数据开始显示房地产行业降温的迹象，而帕尔迪放慢拿来地的步伐应该说颇具先见之明。事实上，受行业影响，帕尔迪的股价近来已经明显走弱。
市场细分和并购战略帕尔迪把客户分为首次置房、首次换房、二次换房和活跃长者置房四类。当其他公司还处于混沌，帕尔迪就已意识到了这种划分的必要性，从而带来了更为人性化贴切的住宅设计及服务，现在更是将创痛的四类扩展到了11类，并强调深化对不同TCG（目标客户群）社区的建立不同的建设理念，根据不同的TCG调整思路，实实在在的按客户实际情况建房，其结果就是在客户中影响力的突飞猛进。
又比如：当现如今房地产已走向成熟，让客户用最少的钱享受最好的服务已在行业内成为共识时，帕尔迪又进一步，要让顾客用最少的钱享受意想不到的服务。为达到这一目的，帕尔迪目前的策略集中在对物流操作的精益求精的追求上：微观到对房屋设计模板库的不断精简，大至与供应商的合作伙伴关系的建立等都是帕尔迪努力的方向。这也是市场趋向成熟时继续前进的必经之路。
正是由于上述这些努力，帕尔迪的客户重复购买率达到了将近50%的水平。
帕尔迪的并购战略也值得学习。近年来帕尔迪有两次大的并购，分别是2001年对DelWebb的并购及1998年对Divosta Homes的并购。并购带来的好处是多层次的。最直接的无疑是市场的拓展：与DelWebb的合并看重的是对其特定客户群的吸收使得帕尔迪在活跃长者置房的市场占据了绝对领先地位，而根据人口统计的结果在未来十多年内，这是一块增长最为迅速的TCG市场；与Divosta Homes的合并看重的是公司总体经营地域的迅速扩展，SunCity这个品牌的直接加盟，为其在弗洛里达的业务带来实质性突破。再深入点可以看到对帕尔迪对被合并公司经营理念的吸收：DelWebb更乐意将住宅建设成社区的偏好在现在已得到了顾客的反馈和青睐，帕尔迪有意迅速将这种建房态度向全公司各个市场渗透，以保持对顾客需求第一时间的迎合；而Divosta Homes结合自身特点建立的高效的物流操作更是帕尔迪目前致力的核心。
表2：帕尔迪各类各户比重
首次置业 首次换房 二次换房 活跃长者置房
2004年 27% 21% 19% 33%
2005年 25% 20% 16% 39%
重视股东利益帕尔迪对股东利益的重视其实已经在公司对资本效率的重视上体现出来了，我们认为这一点非常重要。国内的投资者非常关注一家公司的每股收益，对净资产收益率这一指标则未给予应有的重视，这实际上在鼓励公司单纯追求经营业绩的提高，而这样的成长其实并不值得追求。巴菲特认为，“成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。”此前我们在采访本刊学术顾问、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武先生时，陈先生也谈到美国上市公司平均的净资产收益率达到20%以上，足见成熟的证券市场投资者对这一指标的重视程度。而在国内，净资产收益率似乎只有在作为融资条件时才被重视，这显然是市场不成熟的表现。
如果更进一步，帕尔迪是重视所有利益相关者的利益而不仅仅是股东利益。尽管公司2004年年报中致股东的信（shareholder letter）以“建造股东价值”为题，但近年来这样的信都标明了“致股东、顾客、联营企业和商业伙伴”。其实，王石先生在为《差距》作序时就已经谈到这个问题。姜汝祥博士指出某些国内优秀公司奉行双重标准：对提供利润的消费者提供优质服务，而对供应商则利用自己的市场优势地位打压价格。王石坦承万科还未从这个角度去认识对建筑商和部品供应商的关系。或许，我们要向帕尔迪学习如何建造和谐社会？
万科的学习成绩如何？自从树立起帕尔迪这个标杆后，万科不遗余力地对其进行宣传，学习的痕迹也随处可见。
写进战略2004年是万科成立20周年，这一年万科从战略的层面，对过去20年进行了全面总结，并提出了未来10年的中长期规划。万科将在“专业化”的基础上走向“精细化”，以“有质量增长”作为未来十年的战略目标。所谓有质量增长，万科认为意味着要提高资本与人力资源回报率，提升客户忠诚度，加强产品与服务创新。为实现有质量增长，万科提出了三大策略。
第一客户细分策略。万科将不局限于以职业、收入、年龄等“物理”方式去把握客户，而将从客户的内在价值出发，按客户的不同生命周期，建立梯度产品体系，通过为客户创造价值，实现客户终身锁定。
第二是城市圈聚焦策略。
第三是产品创新策略。万科将在细分客户价值的基础上，形成住宅体系，建立万科信宅标准；通过工厂化生产，提高住宅的品质和性价比；以和谐、自然、生态的标准进行未来可能住宅的研发，为住宅产业贡献更多的自主知识产权。
可以看到，无论是战略目标还是执行策略，万科的中长期规划都充满了帕尔迪色彩。那么，实际行动又如何呢？
贵在执行现代企业看重执行能力，对制定好的战略，万科也确实认真执行了，最引人注目的首先是万科的并购活动。
2005年3月5日，万科公告出资18.58亿元受让上海南都70%、苏州南都49%和浙江南都20%股权；2006年1月19日，万科公告出资3.89亿元受让北京市朝阳区国资委持有的北京市朝万房地产开发中心60%的股权；2006年8月7日，万科公告出资17.66亿元受让浙江南都60%、上海南都30%、镇江润桥30%、镇江润中30%和苏州南都21%的股权。
对万科的收购，业界最初认为其目的是为了获得土地储备。万科在2005年年报中的陈述也大致如此，“为兼顾安全与增长，公司在项目发展上秉持‘谨慎并进取’的方针，更为重视通过合作方式获取土地，重视获取同行业企业拥有的存量土地，以争取更为有利的付款条件，改善公司现金流状况。报告期内，公司共新增土地储备建筑面积651.2万平方米，其中43.8%为合作方式获得。尤其对于地价在报告期初已趋于高位的长三角地区，公司更为谨慎，报告期内该区域85.4%的新增项目资源，系通过与南都的战略合作获取，其价格低于市价，并有两年分期付款的优惠安排。”众所周知，土地一直是万科发展的瓶径，而通过并购获取土地不失为良策。
在万科8月7日再次受让南都公司股权后，万科并购的另一项意图才显现出来，那就是完成长三角布局，试点住宅产业化。在万科的住宅产业化计划里，未来生产的住宅部件90%以上都是在工厂生产完毕，然后到现场组装，这就意味着要在布点密集的区域形成规模化发展，使生产和运输的成本降低。万科的总经理郁亮认为“浙江是一个可以在全省范围内密集布点的省份。”在接受采访时，万科首席研究员谭华杰告诉记者，“我们未来一定要做到帕尔迪这样，在一个销售净利润率8％左右的市场中达到18％以上的净资产收益率，这就需要大幅度提高运营效率。而要提高效率，工厂化是必不可少的一个前提，这也是行业的大势所趋。”
并购已经学足了帕尔迪，而并购之外还有股权转让。2005年12月20日，万科公告将全资附属公司永达中国投资有限公司持有的沈阳万科永达房地产开发有限公司83%股权中的51%转让给新加坡政府产业投资有限公司的附属公司Reco Ziyang Pte Ltd. （简称RZP），转让价格1229万美元，仅获得税前收益106万元；将全资附属公司上海万科房地产集团有限公司持有的无锡万科房地产有限公司40%股权转让给RZP，转让价格为1.93亿元，万科获得税前收益8614万元。
对上述两项股权转让的目的，万科称是为了加快资产周转，提高资金回报。如果是这样，则这一举动与帕尔迪转让土地有异曲同工之妙。以转让万科永达的股权为例，区区106万元的税前收益哪里会放在万科的眼中，但万科又确确实实做了这宗交易。而帕尔迪称转让土地的收入和收益在不同期间差别巨大，取决于出售土地的时间，可见其动机也确实不是获利。
尚未体现在财务绩效上从战略制定到执行，万科给人们的印象是已经学到了帕尔迪的精髓，但是，我们认为，真正效果如何还是要看它的财务表现，从表面上看结果并不乐观。
2003年到2005年，万科的净资产收益率逐年上升，但原因是权益乘数（资产/股东权益）和净利润率提高，而资产周转率反而有所下降，与帕尔迪的差距比较明显。
事实上，中国的优秀企业确实还需要向世界级的优秀企业学习。因此，姜汝祥博士的一本《差距——中国一流企业离世界一流企业有多远》成为管理类畅销书，而万科董事长王石先生居然专门为此写了六篇感想，足见思考之深入。不过，《差距》以及姜博士后来写成的《榜样——中国企业向世界级企业学什么》却并没有研究房地产行业，尽管人们普遍认为国内的房地产企业问题不少，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。面对这种局面，郎咸平教授将他的第二套三部曲中的一本命名为《标本》，试图为大陆房地产企业指点迷津。郎咸平认为目前房地产已经成为中国风险最高的行业，而香港的经验值得借鉴。然而有意思的是郎书中作为榜样之一的香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）本是万科的第二个标杆（第一个是索尼），而万科显然已经“另觅新欢”。而且，我们可以相信万科做出这样的决定是慎重的。
2003年12月一次内部会议上，万科董事总经理郁亮代表管理层首次提出，万科有意以帕尔迪作为新的标杆企业，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散（前五位房地产开发商只占全国房屋销售总额的13％）的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而Pulte Homes公司在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。
我们发现，除了郁亮提到的理由，帕尔迪还有过人之处，从经营业绩和抗风险能力方面来分析颇有值得国内企业借鉴之处。我们重点关注它如何利用合理的资产配置和资本结构来获取高额回报、规避风险。
与新鸿基相比，帕尔迪回报股东更多帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率（ROE，return on equity）显然是一个不错的指标。
对比一下帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率会发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基。
图1：帕尔迪和新鸿基净资产收益率比较
帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人的意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率（净利润/销售收入）数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率（收入/资产）和权益乘数（资产/股东权益）拉了它的后腿。
表1：帕尔迪和新鸿基2005年度杜邦分析
帕尔迪 新鸿基
净资产收益率 25.04% 6.91%
权益乘数 2.19 1.28
总资产收益率 11.43% 5.40%
净利润率 10.15% 45.20%
资产周转率 1.13 0.12
备注：新鸿基2005财年截止至6月30日。
对国内的房地产企业来说，如果既能学到新鸿基的净利润率，又能学到帕尔迪的资产周转率当然最好，可惜这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉。
新鸿基更注重风险防范我们发现，新鸿基的权益乘数低固然是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药。
表2：新鸿基业务分部信息
单位：百万港元
2003年营业额 2003年营业溢利 2003年利润率 2004年营业额 2004年营业溢利 2004年利润率 2005年营业额 2005年营业溢利 2005年利润率
物业销售 12,543 2,769 22.08% 10,004 2,401 24.00% 10,274 3,626 35.29%
租项收益 5,175 3,857 74.53% 4,978 3,729 74.91% 5,056 3,740 73.97%
酒店经营 510 154 30.20% 597 227 38.02% 679 264 38.88%
其他业务 4,717 650 13.78% 6,185 1,087 17.57% 6,936 1,103 15.90%
合计 22,945 7,430 32.38% 21,764 7,444 34.20% 22,945 8,733 38.06%
备注：营业溢利为财务支出前数字
与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，而且即使是房地产开发业务，利润率也低得多。由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。
表3：帕尔迪业务分部信息
单位：千美元
2003年收入 税前利润 利润率 2004年收入 税前利润 利润率 2005年收入 税前利润 利润率
房地产开发 8,701,661 1,000,513 11.50% 11,400,008 1,635,580 14.35% 14,528,236 2,298,822 15.82%
金融服务 115,847 68,846 59.43% 112,719 47,429 42.08% 161,414 70,586 43.73%
合计 8,817,508 1,069,359 12.13% 11,512,727 1,683,009 14.62% 14,689,650 2,369,408 16.13%
当然，凡事有利必有弊，新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低。
表4：帕尔迪和新鸿基2005年度资产结构比较
单位：千美元、百万港元
帕尔迪金额 比例 新鸿基金额 比例
现金 1,002,268 7.68% 6,519 3.40%
存货和土地 9,090,488 69.67% 37,277 19.42%
其它资产 2,955,418 22.65% 148,150 77.18%
资产总额 13,048,174 191,946
问题是，在付出了牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构的代价后，新鸿基在负债方面仍然比帕尔迪要慎重得多。
表5：帕尔迪和新鸿基2005年度负债率比较
单位：千美元、百万港元
帕尔迪 新鸿基
资产 13,048,174 191,946
负债 7,090,832 38,181
资产负债率 54.34% 19.89%
短期有息负债 893,001 1,605
长期有息负债 3,386,527 21,461
有息负债 4,279,528 23,066
股东权益 5,957,342 153,765
有息负债占负债比例 60.35% 60.41%
D/Capital 36.24% 12.25%
备注：D为长期有息负债，Capital为长期有息负债与股东权益（包括少数股东权益）之和。
或许郎咸平教授可以告诉我们为什么新鸿基如此谨慎。郎教授在《标本》一书中指出，“香港的经验值得借鉴，我国大陆房地产的某些地方与香港的历史极为类似。香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样的不可控值得外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司均资本负债率（而不是资产负债率）基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5% 以上，这可以看作是这个行业的风险管理标准。”其实，新鸿基2005年6月30日现金占总资产的比例只有3.40%，而郎教授说的资本负债率如果是负债/资本，那么新鸿基也达到了24.83%，按照郎教授的标准新鸿基居然是不及格的。
Z值显示帕尔迪更能抗击风险与帕尔迪相比，新鸿基的负债率更低，但是，帕尔迪并非漠视风险，而是判断标准不同。帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率（debt-to-total capital ratio，以下简写为D/C）不超过40%。帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而连续54年的连续盈利（实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述）则证明它收效甚佳。其实这个标准之高已经超出了银行的要求，帕尔迪从银行那里取得信用额度时要签定协议，2004年和2005年银行在限制性条款中只不过分别要求它的D/C不超过50%和60%。
仅从D/C和资产负债率这些指标来衡量，新鸿基似乎更能抗击风险，然而如果用Z值来判断，答案竟然是相反的。Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下。
Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)
其中：X1=营运资本/总资产
X2=留存收益/总资产
X3=息前税前利润/总资产
X4=股东权益/负债
X5=销售收入/总资产
与D/C和资产负债率这些指标相比，Z值在关注财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3 和X5 在公式中的权重比其它指标更大，因而看上去更加合理些。Altman 称这一模型应用于一个含有33家破产企业和33家未破产企业的例子时，它准确地预测到了66家企业中63家的命运。
表6：帕尔迪和新鸿基2005年Z值比较
帕尔迪 新鸿基
Z 2.74 2.40
X1 0.58 0.10
X2 0.36 0.36
X3 0.17 0.07
X4 0.84 4.03
X5 1.13 0.12
尽管新鸿基更加注意维持低的负债率，然而帕尔迪的Z值却更高，表明它的抗风险能力更强，而前文我们提到它对股东的回报也更高，因此，即使不考虑美国的房地产开发行业与中国更相似，帕尔迪也会是一个更好的学习标杆。
帕尔迪战略会更受多方欢迎万科改学帕尔迪了，但并非新鸿基就不值得学习。郎咸平教授认为大陆房地产的某些地方与香港历史非常相似，或许指的是上海。近年来各届人士对国内房地产是否存在泡沫争论不休，局部存在泡沫似是一个更为多数人接受的结论，而这个局部无疑应该包括上海。于是有些上海本地的房地产企业的经营策略在有意无意间向新鸿基看齐。例如我们分析过的浦东金桥（600639.SH），在我们的文章发表后有券商研究报告称在房地产企业中最为看好浦东金桥，其中一个理由是按照一般的会计核算方法这家公司的净利润可提高40%以上，而更重要的理由是看好它的房地产出租业务。2005年浦东金桥的出租业务无论是收入还是利润都已经超过了开发业务，而且发展形势看好。
表7：浦东金桥2005年主营业务情况
单位：万元
收入 成本 毛利 毛利率 收入同比上涨 毛利率同比上涨百分点
房地产销售业务 33,217 15,501 17,716 53.33% 25.82% -1.47
房地产出租业务 48,870 25,550 23,320 47.72% 37.99% 28.39
上海的另一家房地产公司陆家嘴（600663.SH）也在朝着新鸿基方向努力，公司在2005年年报中称，“为了保持可持续增长，开拓主营业务新格局，公司正大力培养一批长期租赁物业。”
不过，对于陆家嘴，最令人称奇的还是它的资产结构。2005年末，这家公司拥有现金42.39亿元，而其资产总额不过110.11亿元，现金占总资产的比例高达38.50%。
可以预料象浦东金桥和陆家嘴这样的公司，即使上海地产崩盘，它们也会安然无恙。新鸿基地产也是这样，香港房价指数近年来持续低迷，而公司开发业务的利润率依然相当高。这三家公司的一个共同特点是手中有大量的低价土地储备，陆家嘴和浦东金桥就不说了，新鸿基是目前香港拥有土地储备最多的公司，其中相当一部分是价格低廉的农地，向政府申请后可转为开发用地。
拿地却是万科的弱项，所以即使万科想学新鸿基，犹如“挟泰山以超北海”，亦是“不能”。然而塞翁失马，安知非福，这对万科来说其实是一件好事。如果一家企业的业务范围象新鸿基、浦东金桥和陆家嘴那样局限于一地，自然要随着这一地的房价而沉浮，如果视野放宽，景色也大不同。
从中国的国情来看，政府希望房价平稳上涨，而某些地方房价上涨过快导致了宏观调控的出台，然而对于企业来说，如果能够在全国布局，则可以在相当程度上化解这种政策风险。所谓东方不亮西方亮，以今年为例，上海房价下降的同时北京房价却在上涨。作为很早就跳出深圳本地向全国市场进军的万科，如何审时度势调整在各地的开发节奏正是其拿手好戏。也正因为如此，万科以在跨地域经营方面表现出色的帕尔迪为新标杆顺理成章。
虽说是寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，然而从大的视角来看这个问题，向帕尔迪学习会受到更多方面的认同。我们认为，帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。中国目前的矛盾在于一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求，另一方面房价高企、开发商获取了过多的利润而真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎。
帕尔迪的闪光点帕尔迪是美国最大的房地产开发商，在美国的市场占有率约为4%，而且是在所有主流市场提供产品的公司。2005年公司实现销售收入为146.95亿美元，净利润达到14.92亿美元。公司的业务遍及美国27个州54个城市，2005年售房456.30万套，员工人数达到期13,400人。
从2000年至2005年，帕尔迪的收入年均复合增长28.18%，净利润年均增长51.24%，公司的加权平均净资产收益率从16.58%增长到28.91%。从2000年末到2005年末，帕尔迪的股价上涨了279.69%。
我们发现，帕尔迪在经营中存在不少闪光点，其中有一些已经为国内业界人士所熟知，而有一些却还未被注意。
坚持专业化经营帕尔迪坚持专业化经营，非但不涉足房地产以外的行业，而且不持有租赁物业。在公司的业务分部信息中，我们只能看到房地产开发（Homebuilding）和金融服务（Financial Services）两项业务，其中金融服务业务2005年的收入只有1.61亿美元，仅占公司收入的1.10%；税前利润7059万美元，仅占2.98%。
帕尔迪的抵押银行主要但不限于向公司国内的顾客提供抵押贷款，同时也出售这样的贷款和服务。根据业务占公司收入和利润的比例我们可以断定，帕尔迪的金融服务部门与美国通用、福特等公司不同，其主要目的并不是牟利，而是为了帮助顾客更方便地购房。
这个判断也得到公司对待金融服务业务风险态度的支持。帕尔迪通过自有资金和借款向顾客提供贷款，随后，公司将这样的抵押贷款和抵押支持的有价证券出售给外部投资者。帕尔迪认为，这样做可以减少抵押贷款带来的风险，因此通常公司持有这样的服务权利不超过四个月。
抵押贷款业务存在利率风险，对此帕尔迪的应对手段一是通过浮息借款取得放贷资金，二是利用衍生金融工具进行套期保值。与国内一些公司名为进行套期保值，实为进行投机交易不同，帕尔迪声明不使用任何衍生金融工作于交易目的。
抵押贷款行业在美国是一个高度竞争的行业，帕尔迪在此并不恋战无疑是高明的，与此相反，在房地产开发领域公司却希望做到尽善尽美。
变革精神帕尔迪认为公司的持续成功来源于一系列的首创（initiatives）：通过细分扩张市场；运营的完美；人力资源发展；财务纪律；提高在产品质量和顾客满意度方面的领先地位。
尽管认为以上因素都非常重要，在2004年年报中帕尔迪详细谈了对运营的完美（Operational excellence）的看法，为什么呢？“如果我们能够把这些成本（国内房地产开发业务中原材料和劳动力成本）仅仅减少3%，我们就可以节省1.58亿美元或者说每股0.75美元。这是一个巨大的数字，但是如果我们还象以往那样做同样的事情，我们就无法达到这个目的。我们必须改善我们的流程，而且，简化我们的生意。”
尽管帕尔迪在产品质量和顾客满意度上已经领先，公司的营销能力也极其突出，但是公司仍不满足，还在追求通过强化运营管理以减少成本。在房子不愁卖的今天，国内的开发商又有几家能够居安思危，下大力气改善流程降低成本呢？
土地：核心竞争力与财务纪律帕尔迪对土地的态度是值得国内房地产行业深思的。
一方面，帕尔迪将取得土地提高到了战略高度，“当我们控制了土地，我们就控制了我们的命运——确保我们明天有房可建，并且置竞争对手于劣势。”帕尔迪在2004年年报中这样解释它的土地战略，“在过去的三年中我们建造房屋只使用了100,000块土地。与此同时，我们却投入足够的资本来控制302,000块土地。为什么会有这么大的差距？成长。我们的计划要求我们在未来几年中显著增加提供的房屋数，而土地是关键的原材料，没有它我们无法运营。为了抓住任何成长机会，我们手头上必须有土地。” 帕尔迪认为可利用的土地作为关键资源会变得越来越稀少，大量取得土地的长期战略是正确的。
帕尔迪上述对土地的认识会得到很多人的认同，然而如果仅限于此，那么尽可能多地拿到土地就会成为企业必然的选择，一些人会按土地储备数量对房地产行业上市公司进行排序，似乎土地储备越多公司就越有价值。果真如此么？
帕尔迪话锋一转，“如果我们错了怎么办？”这才是难能可贵的，尽管我们看到美国的房价指数近年来还没有象样的调整，但是公司已经在未雨绸缪了。面对可能的风险，帕尔迪有如下两条对策。
首先是获取土地储备时并非全部拥有，一部分土地是通过期权来加以控制。2004年，帕尔迪通过期权的方式控制了185,000块土地，这些土地价值65亿美元，而公司用于控制的期权保证金仅为4亿美元，仅为土地价值的6.15%。
其次是坚守财务纪律——长期有息负债占资本的比例不超过40%。
国情不同，通过期权方式来控制土地目前在国内还不可能，但是帕尔迪遵守财务纪律的做法却应该值得我们借鉴。我们发现，即使是在宏观调控政策风险凸显的情况下，也很难找到国内的房地产上市公司为自己划上一条警戒线，而帕尔迪是在风险还没有来临之前就已经定下规矩了。
但是，即使要学帕尔迪，也不能照搬帕尔迪财务纪律的具体内容，这是因为帕尔迪是根据自己的经营能力来制定要遵守的财务比率的。帕尔迪只考虑长期负债占资本的比例，而不考虑短期偿债风险，似乎与我们国家法律对破产的定义“不能支付到期债务”相悖，其实不然。
帕尔迪的资产周转率很高，2005年为1.13，这意味着公司的资产可以很快转化为收入，而且帕尔迪的应收款非常少，几乎可以忽略不计，这就意味着在确认收入的同时就已经变现。而且，帕尔迪的流动比率也很高，2005年末达到了3.05。
然而真正有价值的是为什么帕尔迪可以有这么高的资产周转率，具有很强的营销能力是一个原因，标准化房屋建造流程是一个原因，然而它的成功其实从拿地就开始奠定基础了，以至于帕尔迪认为拿地是它的一项核心竞争力。帕尔迪在选择开发用地时要经过详尽的市场研究，从而使得房屋的位置和类型同目标顾客相匹配。在此基础上，帕尔迪力图使控制下的土地在24到36个月内完成从开发到销售的过程，当然，一些大型项目如为老年人（帕尔迪称为活跃长者）建造的住宅除外。
如果说这些还不足为奇，毕竟国内的开发商在拿地时也会做一番盘算，那么帕尔迪下面的一些举动就颇为罕见了。帕尔迪经常会出售一些位于公司开发的社区之内或相邻的土地给一些零售商或商业机构，有时甚至会将位于自己所开发社区内的土地出售给其他开发商，此外，还会将不需要的土地转让给适当的最终使用者（appropriate end users）。
帕尔迪持续地对手中的土地进行评估以确保资本得到最有效的使用是对上述行为的解释，而如果一个企业时刻想着如何使资本得到最有效的使用，它的资产周转率和净资产收益率高也就在情理之中了。
表1：帕尔迪按持有目的分类的土地储备
单位：千美元
2003年 2004年 2005年
为未来开发而持有的土地 527,932 684,886 774,472
为出售而持有的土地 251,237 230,743 257,724
帕尔迪的高明还表现在对未来形势的判断上。尽管美国的房价指数持续上升，而且公司手中的新订单仍然在快速增长，帕尔迪在2005年已经悄悄地调整了拿地的步伐。从2001年到2005年帕尔迪的新订单年均增长21.01%，土地储备年均增长26.65%，然而2005年与2004年相比尽管新订单数上升了17.14%，帕尔迪的土地储备却只增加了5.83%，是近年来最低的增幅。
2005年末，美国的宏观数据开始显示房地产行业降温的迹象，而帕尔迪放慢拿来地的步伐应该说颇具先见之明。事实上，受行业影响，帕尔迪的股价近来已经明显走弱。
市场细分和并购战略帕尔迪把客户分为首次置房、首次换房、二次换房和活跃长者置房四类。当其他公司还处于混沌，帕尔迪就已意识到了这种划分的必要性，从而带来了更为人性化贴切的住宅设计及服务，现在更是将创痛的四类扩展到了11类，并强调深化对不同TCG（目标客户群）社区的建立不同的建设理念，根据不同的TCG调整思路，实实在在的按客户实际情况建房，其结果就是在客户中影响力的突飞猛进。
又比如：当现如今房地产已走向成熟，让客户用最少的钱享受最好的服务已在行业内成为共识时，帕尔迪又进一步，要让顾客用最少的钱享受意想不到的服务。为达到这一目的，帕尔迪目前的策略集中在对物流操作的精益求精的追求上：微观到对房屋设计模板库的不断精简，大至与供应商的合作伙伴关系的建立等都是帕尔迪努力的方向。这也是市场趋向成熟时继续前进的必经之路。
正是由于上述这些努力，帕尔迪的客户重复购买率达到了将近50%的水平。
帕尔迪的并购战略也值得学习。近年来帕尔迪有两次大的并购，分别是2001年对DelWebb的并购及1998年对Divosta Homes的并购。并购带来的好处是多层次的。最直接的无疑是市场的拓展：与DelWebb的合并看重的是对其特定客户群的吸收使得帕尔迪在活跃长者置房的市场占据了绝对领先地位，而根据人口统计的结果在未来十多年内，这是一块增长最为迅速的TCG市场；与Divosta Homes的合并看重的是公司总体经营地域的迅速扩展，SunCity这个品牌的直接加盟，为其在弗洛里达的业务带来实质性突破。再深入点可以看到对帕尔迪对被合并公司经营理念的吸收：DelWebb更乐意将住宅建设成社区的偏好在现在已得到了顾客的反馈和青睐，帕尔迪有意迅速将这种建房态度向全公司各个市场渗透，以保持对顾客需求第一时间的迎合；而Divosta Homes结合自身特点建立的高效的物流操作更是帕尔迪目前致力的核心。
表2：帕尔迪各类各户比重
首次置业 首次换房 二次换房 活跃长者置房
2004年 27% 21% 19% 33%
2005年 25% 20% 16% 39%
重视股东利益帕尔迪对股东利益的重视其实已经在公司对资本效率的重视上体现出来了，我们认为这一点非常重要。国内的投资者非常关注一家公司的每股收益，对净资产收益率这一指标则未给予应有的重视，这实际上在鼓励公司单纯追求经营业绩的提高，而这样的成长其实并不值得追求。巴菲特认为，“成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。”此前我们在采访本刊学术顾问、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武先生时，陈先生也谈到美国上市公司平均的净资产收益率达到20%以上，足见成熟的证券市场投资者对这一指标的重视程度。而在国内，净资产收益率似乎只有在作为融资条件时才被重视，这显然是市场不成熟的表现。
如果更进一步，帕尔迪是重视所有利益相关者的利益而不仅仅是股东利益。尽管公司2004年年报中致股东的信（shareholder letter）以“建造股东价值”为题，但近年来这样的信都标明了“致股东、顾客、联营企业和商业伙伴”。其实，王石先生在为《差距》作序时就已经谈到这个问题。姜汝祥博士指出某些国内优秀公司奉行双重标准：对提供利润的消费者提供优质服务，而对供应商则利用自己的市场优势地位打压价格。王石坦承万科还未从这个角度去认识对建筑商和部品供应商的关系。或许，我们要向帕尔迪学习如何建造和谐社会？
万科的学习成绩如何？自从树立起帕尔迪这个标杆后，万科不遗余力地对其进行宣传，学习的痕迹也随处可见。
写进战略2004年是万科成立20周年，这一年万科从战略的层面，对过去20年进行了全面总结，并提出了未来10年的中长期规划。万科将在“专业化”的基础上走向“精细化”，以“有质量增长”作为未来十年的战略目标。所谓有质量增长，万科认为意味着要提高资本与人力资源回报率，提升客户忠诚度，加强产品与服务创新。为实现有质量增长，万科提出了三大策略。
第一客户细分策略。万科将不局限于以职业、收入、年龄等“物理”方式去把握客户，而将从客户的内在价值出发，按客户的不同生命周期，建立梯度产品体系，通过为客户创造价值，实现客户终身锁定。
第二是城市圈聚焦策略。
第三是产品创新策略。万科将在细分客户价值的基础上，形成住宅体系，建立万科信宅标准；通过工厂化生产，提高住宅的品质和性价比；以和谐、自然、生态的标准进行未来可能住宅的研发，为住宅产业贡献更多的自主知识产权。
可以看到，无论是战略目标还是执行策略，万科的中长期规划都充满了帕尔迪色彩。那么，实际行动又如何呢？
贵在执行现代企业看重执行能力，对制定好的战略，万科也确实认真执行了，最引人注目的首先是万科的并购活动。
2005年3月5日，万科公告出资18.58亿元受让上海南都70%、苏州南都49%和浙江南都20%股权；2006年1月19日，万科公告出资3.89亿元受让北京市朝阳区国资委持有的北京市朝万房地产开发中心60%的股权；2006年8月7日，万科公告出资17.66亿元受让浙江南都60%、上海南都30%、镇江润桥30%、镇江润中30%和苏州南都21%的股权。
对万科的收购，业界最初认为其目的是为了获得土地储备。万科在2005年年报中的陈述也大致如此，“为兼顾安全与增长，公司在项目发展上秉持‘谨慎并进取’的方针，更为重视通过合作方式获取土地，重视获取同行业企业拥有的存量土地，以争取更为有利的付款条件，改善公司现金流状况。报告期内，公司共新增土地储备建筑面积651.2万平方米，其中43.8%为合作方式获得。尤其对于地价在报告期初已趋于高位的长三角地区，公司更为谨慎，报告期内该区域85.4%的新增项目资源，系通过与南都的战略合作获取，其价格低于市价，并有两年分期付款的优惠安排。”众所周知，土地一直是万科发展的瓶径，而通过并购获取土地不失为良策。
在万科8月7日再次受让南都公司股权后，万科并购的另一项意图才显现出来，那就是完成长三角布局，试点住宅产业化。在万科的住宅产业化计划里，未来生产的住宅部件90%以上都是在工厂生产完毕，然后到现场组装，这就意味着要在布点密集的区域形成规模化发展，使生产和运输的成本降低。万科的总经理郁亮认为“浙江是一个可以在全省范围内密集布点的省份。”在接受采访时，万科首席研究员谭华杰告诉记者，“我们未来一定要做到帕尔迪这样，在一个销售净利润率8％左右的市场中达到18％以上的净资产收益率，这就需要大幅度提高运营效率。而要提高效率，工厂化是必不可少的一个前提，这也是行业的大势所趋。”
并购已经学足了帕尔迪，而并购之外还有股权转让。2005年12月20日，万科公告将全资附属公司永达中国投资有限公司持有的沈阳万科永达房地产开发有限公司83%股权中的51%转让给新加坡政府产业投资有限公司的附属公司Reco Ziyang Pte Ltd. （简称RZP），转让价格1229万美元，仅获得税前收益106万元；将全资附属公司上海万科房地产集团有限公司持有的无锡万科房地产有限公司40%股权转让给RZP，转让价格为1.93亿元，万科获得税前收益8614万元。
对上述两项股权转让的目的，万科称是为了加快资产周转，提高资金回报。如果是这样，则这一举动与帕尔迪转让土地有异曲同工之妙。以转让万科永达的股权为例，区区106万元的税前收益哪里会放在万科的眼中，但万科又确确实实做了这宗交易。而帕尔迪称转让土地的收入和收益在不同期间差别巨大，取决于出售土地的时间，可见其动机也确实不是获利。
尚未体现在财务绩效上从战略制定到执行，万科给人们的印象是已经学到了帕尔迪的精髓，但是，我们认为，真正效果如何还是要看它的财务表现，从表面上看结果并不乐观。
2003年到2005年，万科的净资产收益率逐年上升，但原因是权益乘数（资产/股东权益）和净利润率提高，而资产周转率反而有所下降，与帕尔迪的差距比较明显。
[此贴子已经被angelboy于2008-8-20 11:56:12编辑过]
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