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罗琦、胡志强：控股股东道德风险与公司现金策略
在Modigliani and Miller（1958）所描述的完全竞争资本市场上，公司筹集外部资金与使用内部资金的成本相同，内、外部资金可以完全替代，公司的投资和成长不依赖于内部资金。但在现实生活中，由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响，资本市场并不是完全竞争的。Myers and Majluf(1984)指出信息不对称情况下外部投资者的逆向选择使得公司使用外部资金的成本会比使用内部资金的成本高，这导致公司遭受融资约束。融资约束公司为了把握住有利的投资机会，往往从现金流中储备现金来应对未来的投资需求。
需要加以说明的是，Myers and Majluf(1984)的分析是基于管理者行为的视角，认为管理者与公司现有股东利益一致、而与公司潜在的外部投资者之间存在信息不对称，这导致公司在资本市场上无法筹集到足够资金将投资扩大到完全竞争状态下的水平。由于不存在控股股东，当公司面临一项净现值为正的投资项目时，管理者有可能会选择放弃该项目，因为融资成本可能过高而损害了公司现有股东的利益，这种情况下公司遭受融资约束源于资本市场信息不对称，公司的决策以现有股东利益最大化为基础。
本文基于控股股东的视角，利用Myers and Majluf(1984)的模型框架，建立了控股股东以自身利益最大化而不顾公司中小股东利益的融资决策模型。在存在控股股东的情况下，公司的决策机制是基于控股股东利益的最大化。控股股东不仅能够从公司中获取正当利益，而且能够侵占中小股东利益获取控制权私利。外部投资者对控股股东的这种道德风险会形成预期，在公司决策发行新股时会要求更高的回报作为补偿，这对公司融资行为形成了一种约束，Almeida and Wolfenzon (2006)称之为控股股东道德风险所引起的融资约束，并指出其与Myers and Majluf(1984)中因信息不对称所引起的融资约束之间存在差异。本文的理论模型部分实际上是采用数学语言对Almeida and Wolfenzon (2006)中关于控股股东道德风险导致融资约束这一逻辑思想进行标准化，同时也可以看作是将Myers and Majluf (1984)基于管理者行为视角的融资约束模型拓展成控股股东道德风险版本的融资约束模型。
在本文的实证研究部分，我们检验了控股股东利益侵占动机对公司现金—现金流敏感度和现金价值的影响。终极控股股东控制权现金流权两权分离程度被用作公司控股股东利益侵占动机强弱的代理变量，两权分离程度越大，控股股东发行新股实施利益侵占的动机越强。由于外部投资者预期到控股股东的这种道德风险，这将使得公司融资约束程度加重。进一步地，我们基于Myers and Rajan（1998）的观点，认为控股股东对流动性资产存在偏好，因为流动性的现金资产更容易被侵占。控股股东对流动性资产的偏好导致较高的现金—现金流敏感度，这种策略以控股股东利益最大化为基础，损害了中小股东的利益，外部投资者对公司现金（变动时）价值的评估将会较低。本文的实证检验结果表明，在终极控股股东两权分离程度较大的情况下，公司现金—现金流敏感度较高而现金价值较低，与我们的理论预期非常一致。
在公司现金持有策略的文献中，国外学者有的分析现金—现金流敏感度（如Almeida et al.，2004）、有的分析现金持有水平（如Han and Qiu, 2007），而在探讨公司现金价值时一般都同时考察现金变动和现金水平上的价值效应（如Faulkender and Wang，2006；Dittmar and Mahrt-Smith ，2007；等等），我们发现这些文献中存在这样一个有趣的“悖论”：现金—现金流敏感度高的（融资约束）公司现金价值高，而现金水平高的公司现金价值低，现金水平与现金增量上的价值效应是相反的。本文和沈艺峰等(2008)的经验证据表明，现金—现金流敏感度高的公司与现金水平高的公司所持有的现金价值都较低，由此可以认为，从（终极）控股股股东资产偏好的角度来讲，现金水平与现金增量上的价值效应是一致的。我们所得到的这种一致性与前述文献中的“悖论”恰好表明，控股股东道德风险所导致的融资约束不同于信息不对称所引起的融资约束。
正因为本文考察控股股东道德风险所导致的融资约束并提出用现金—现金流敏感度来衡量这种融资约束，这令人很容易去考虑这样一个问题：这种融资约束是否可以用投资—现金流敏感度来度量？尽管还存在许多争议，投资—现金流敏感度这一指标已经被普遍用于度量信息不对称所导致的融资约束，同时这一指标也被用于反映管理者代理问题所导致的过度投资。现金—现金流敏感度也被应用于度量融资约束，但在已有的文献中，还没有人将这一指标应用于代理问题的分析。本文用这一指标衡量控股股东的利益侵占动机及其对流动性资产的偏好，所针对的则是控股股东与中小投资者之间的代理问题。实际上，投资—现金流敏感度可被视作公司在固定资产投资上所遭受的约束或所作的过度投资，而现金—现金流敏感度则是公司在流动性现金资产上所遭受的约束或所做的过度投资。需要进一步考虑的是，投资—现金流敏感度与现金—现金流敏感度在反映融资约束或代理冲突上是否具有一致性？遗憾的是，还没有文献探讨这种一致性。
本文研究引发我们对行为公司金融中市场时机（market timing）理论的思考。市场时机理论分析股票市场错误定价（mispricing）对公司融资策略的影响，这与Myers and Majluf(1984)关于公司发行股票的低估（或高估）效应有紧密的联系。市场时机理论观点认为，管理者以股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化。即管理者与公司现有股东利益一致，当公司股价变化对于现有股东而言利益到达最大时选择发行新股，这时被称为最优市场时机。在本文的分析中，公司由控股股东控制，显而易见，对控股股东最为有利的市场时机对并非中小股东最为有利。在中国这样一个股权结构高度集中而资本市场又尚不完善的国家里，上市公司如何选择最优市场时机是一个值得深入探讨的主题。
（原文发表于《经济研究》，节选）
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