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编者语：
近期，全球股市与实际利率呈现出完全相反的走向趋势，对此，市场上出现了长期停滞理论、金融抑制理论等多种具有争议性的解释。长期停滞理论认为，飙升的股市反映了未来利润的低折现率，低利率则反映了需求短缺、政府增加支出的真实经济状况；金融抑制理论则认为，当前的低利率是金融市场被人为扭曲的结果。
文/Kenneth Rogoff（哈佛大学经济和公共政策学教授，IMF前首席经济学家）；译/潘凌飞
近来，全球股市频创新高，但真实利率又跌入低谷，我们该如何理解两者之间的脱节？几种争议性的解释正尝试着去调和这一趋势。正确地理解这一问题，无论对货币政策还是财政政策的调整来说都至关重要。
最流行的几种解释都低估了风险，从某种角度来说是一种危险的误导。比如，“长期停滞”理论认为低利率是对真实经济的反映。全球经济正在经历长时间的需求短缺，政府通过不断增加支出就能解决这一问题。
这一观点认为，飙升的股市恰恰反映了未来利润的低折现率。而且近几十年来，世界八大经济体劳动者收入占利润的份额显著下降（英国可能是个例外），但资本占利润的份额反而上升，股价当然会随之上涨（不过，虽然美、英股市也在上涨，但两国劳动力收入至少已经开始周期性复苏，且加息也指日可待）。
自19世纪50年代来，全球发达国家的政府支出占GDP的比重已经翻了两倍多，长期停滞理论的支持者认为，该比例应该继续增加。虽然人们如今都同意，政府对教育和基础设施进行的投资是合理的，但需求能以某种方式约束供给的观点是可疑的。更为细致的研究显示，长期以来的经济“迟滞”对失业的影响其实有限，至少在美国是这样。
对低利率的另一种解释是金融抑制论。欧洲央行与日本央行正做着美联储先前做过的事——大规模购债。与此同时，一套为了维持金融稳定的新规促使银行、养老基金和保险公司增加了各自的国债持仓。因此，当前的低利率与其说反映了低增长预期，不如说是金融市场被扭曲的结果。
金融抑制论的拥趸们认为，低利率实际上是对债券持有人的隐性税，因为他们本来应该获得的利率远不止这些。不过这也未必是坏事，要想处理目前巨额的债务负担，不阻碍到经济增长是不可能的。
不过，由于股票占低收入家庭总资产的份额相对较低，这种隐形税没有财产税那么激进。其实大多数情况我们都无从得知金融抑制是如何发挥作用的，因为债券收益率下降所造成的影响面之广远远超出了政府债券。
其他因素同样导致了如今的超低利率。大多数发达国家人口的负增长和劳动力供应的下降无疑也是一大原因。不过问题在于，这一趋势的影响是渐变和可预见的，而现实中利率的下降要迅猛得多，并且超出了预期。虽然有人做过尝试，但很难证明人口萎缩同时还造成了股价上涨。
奇怪的是，虽然市场到处都在讨论风险升级和进一步崩盘的可能性（可能是新一轮金融危机，也可能是地缘局势恶化或传染病），但决策者并没有将其纳入政策讨论中。
债券也许未必能完美地对冲这类风险，但它的表现一定会好于股票（除非全球开战，那时二者都会暴跌）。我在最近的研究中提到，即使灾难性风险的可能性稍微提高——比如从2%-3%提高到3%-4%——全球真实利率都可能会大幅下跌，甚至进入负利率。甚至当经济增长预期强劲时，这都是有可能发生的。
但这对政策的影响可能并不那么直接。一种可能是，政府信息搜集和分析能力足够强大，能正确评估到公众的担忧其实是没道理的，那么它当然会利用这一信息优势，比如发行更多债券。
另一种可能，如果公众对风险的担忧是正确的，那么政策问题就会变得很复杂。如果灾难来临，政府为了维持财政正常运转，将面临极高的成本。
综上所述，有人认为超低利率仅仅是因为需求匮乏或是金融抑制，这种想当然的观点是很危险的。金融危机之后，公众对未来发生金融灾难的忧虑持续升温，态度变得更谨慎是可以理解的。但如果他们所担忧的风险是真的，那决策者们就应该引起注意，不要掉以轻心。（完）
文章来源：华尔街见闻 2015年3月17日（原标题为《大分化——全球股市债市为何发出相反经济信号？》，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：岳圣元
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