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来源于 《财新周刊》 2016年第7期 出版日期 2016年02月22日
商业银行设立子公司搞直投，刚刚试点就被否定。银行理财资金实际上已经以各种方式流向股权直投，甚至股票市场，监管者需要仔细权衡放开口子的风险
财新记者 韩祎
银监会主席尚福林在2016年全国银行业监督管理工作会议上提出，将推进投贷联动融资试点工作，允许有条件的银行设立子公司从事科创企业的股权投资，经国务院批准后，还将优选有意愿的创新区进行试点。
然而最新的监管风向又有调整，转而关注投贷联动的潜在风险。财新记者了解到，在监管部门酝酿投贷联动政策期间，商业银行理财资金已用曲线方式开展股权投资活动，有的与PE/VC机构合作，有的干脆暗中设立看似没有股权关联、实际是关联企业的投资平台，难以做到风险隔离。目前，银监会已叫停商业银行申请私募基金牌照，亦显示监管的谨慎态度。
投贷联动模式的发扬光大得益于美国硅谷银行（SVB），目前美国50%有风险投资机构支持的科技创新企业都是SVB的客户。如今中国新兴产业也迎来了优胜劣汰的发展时期，高效的资本配置能够加速优质产业和企业脱颖而出。国内银行探索中的投贷联动，与国外成功范式实际上存在较大差别。
从事投贷联动的业内人士告诉财新记者，在SVB的模式中，获得被贷企业的认股权证是最重要的风险抵补手段，但是这一渠道在国内并不畅通。我国《商业银行法》规定，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，不能直接持有非金融企业的股权。
虽然明面上银行未进行股权直投，但很多银行早已布局股权投资业务，一般借助集团基金子公司、境外子公司等机构将业务“合规化”，还通过交易结构的层层设计把自己包装起来绕过监管。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，绕圈子会出问题，它让监管搞不清在复杂的交易结构下风险点在哪里。
传统银行发展投行业务还面临更多体制、机制和企业文化的掣肘。浦发硅谷银行副行长柯珮表示，为科创型企业提供金融服务，需要银行整体文化战略的统一性，需要保障内部业务流程、IT系统搭建和目标客户有较高的匹配度。同时，投贷联动业务中“贷”已经发生了很大的变化，银行评估企业的体系以及贷后的管理工作都随着目标客户及授信方式发生了转变。“银行逐渐从信用中介、资金中介向信息中介转变。” 上海华瑞银行普惠金融部总经理刘汛说。
受访的银行人士对财新记者表示，要真正推动投贷联动，从现行法律到监管政策，再到每一家银行的管理制度，都面临诸多转变。
股权直投“暗度陈仓”
从2015年8月起，上海银监局提出科技金融“六专机制”，鼓励信贷资金和创业投资机构合作。截至11月底，上海银行业金融机构对科技型企业表内外授信余额为1865.8亿元，其中科技型中小企业获得授信691.4亿元，通过投贷联动和银投合作模式为科技型中小企业提供融资共8.56亿元。
上述政策实际上是将投贷联动理解为“股权+债权”。上海银监局局长廖岷曾撰文称，“投贷联动的核心是把PE/VC的专业投资与商业银行的信贷有机结合，并以投资成功后巨大的权证增值收益覆盖高风险。”
在实际操作中，投贷主体可以分离也可以结合。目前浦发硅谷银行、华瑞银行、杭州银行等多采用与PE/VC合作进行投贷联动。虽然受制于我国《商业银行法》的规定，国内商业银行依旧采取各种办法实现对标的企业的股权投资。早期五大国有银行都在境外设立了可以从事直投业务的子公司，再通过设立境内子公司实现人民币股权投资。曾刚指出，近两年银行通过集团内基金管理子公司旗下的资产管理子公司完成投贷联动较多，“与银行形成了不错的协同效应”。
多位资管业务人士指出，银行通过理财参与股权投资很普遍。一位银行风控人士估算，银行理财23万亿元规模中有20%投向夹层类资产。一位信托人士说：“这类投向较多借助券商资管计划、信托计划等通道，套一层有限合伙，通过有限合伙企业去投资。”其中可分为明股实债和真股权投资：如果银行进行交易结构的包装，比如规定大股东承诺按固定回报率回购或补足差额，保证银行理财资金优先享有固定收益，此为明股实债；在投资收益为纯浮动的真股权投资中，银行是通过各类通道机构代持标的企业股权。
前述信托人士认为，股权投资风控措施多样，银行等主导方可进行灵活安排，其本质还是股权投资。
一位股份制银行投行部人士向财新记者表述，较大的商业银行基本都有自己的股权投资平台，表面上看没有任何股权关系，实际上跟一个部门一样。
某地银监局监管人士对财新记者表示，“有些银行搞投贷联动的动机不纯”，银行看到仅靠放贷收益太低，想通过投资获取股权回报。银行在实际股权投资中大多选择较有把握的公司，目的是为了获取更高收益，但这意味着承担了更多风险。
接近监管的业内高层告诉财新记者，按银监会政策，投贷联动试点银行将设立具有投资功能的子公司，并设立科技信贷专营机构开展信贷投放，为科创企业提供持续的资金支持。知情人士透露，上海银行、华瑞银行等多家上海地区银行都在申请此资格。另一知情人士表示，银监会提出试点意见后，出现许多反对声音，有关部门批示让继续研究该政策。前述银监局人士透露，所在银监局召集当地银行开会时，领导口头说过一个底线，即通过投贷联动赚取的资金，只能用于弥补科创贷款风险，不能作为利润进入银行报表。
一位城商行小企业业务负责人表示，子公司股权投资的资金必须来自自有资金，应在银行理财资金和子公司之间设好防火墙。刘汛认为，子公司设立之初时应该在法人治理结构上把两家公司隔离开，这样也能完成资金的隔离。
前述银监局监管人士认为，如果把子公司自有资金和银行理财资金隔离开确实能控制风险，但会影响投资规模。“银行是个高杠杆行业，光靠自有资本金投资，子公司的规模不会太大。”
业内人士表示，投贷联动会使三个参与主体共同获益：股权投资机构为企业引入债权融资可提高自己的回报率，银行有了客户，企业以较低的成本（利息低、不稀释股份、不出让董事会席位）获得流动性支持。
前述银行投行部人士反映，现在很多银行联合券商、私募通过“股权+债券”模式布局新三板，“银行擅长做固收，所以对行业的研究能力和积累较为缺乏”，双方可以优势互补。据他透露，银行在新三板方面更喜欢一级市场，如果券商判断某家企业未来可以做市或者企业承诺未来做市，银行便和券商一致行动、共同投资，在企业挂牌前后也会为其匹配贷款。
东方证券银行业首席分析师王剑认为，银行设立子公司开展投贷联动含有利益冲突。“如果一家银行的理财资金贷给了某家企业，同时该银行的子公司通过自有资金投资该企业，又投又贷将会引发道德风险。”
“认股权”重在风险抵补
为中小企业或科技创新型企业提供贷款的风险要远远高于传统银行信贷业务，多位业内人士表示风险抵补手段对投贷联动至关重要。
华瑞银行行长助理兼首席风险官解强说，华瑞银行会采取“共盈贷”利率方式，是指在企业发展初期指标较差时以基准利率作为资金成本，等到企业业绩好转就会增加浮动利率，大概上浮20%-30%。
国内商业银行曲线参与的股权直投，被认为是偏离了风险抵补的初衷，本质上是一种独立业务。国外常见的形式事实上是从被贷企业获得“认股权”。
金杜律师事务所合伙人钟鑫表示，单以债权扶持中小企业的模式在国外已被证明是失败的：一是由于中小企业无法承受太高成本的资金；二是这些企业死掉的可能性太大，利息收入无法覆盖风险。“所以，必须要通过认股权证的收益来覆盖之前贷款遗留下的坏账。只有风险获得足够的补偿，大家才愿意做。”
多位银行管理层人员告诉财新记者，投贷联动中获取认股权证应该是一种风险抵补的手段，并非以盈利作为初衷。刘汛解释，在没有强担保和抵押的情况下，银行需要通过认股权证的收益来对冲投贷联动项目的风险，但不意味着银行成为投资机构。
浦发硅谷银行采用的商业模式和风险管理体系基本照搬SVB，对认股权证的持有、行权等方面则做出适应性调整。银行会根据自己的评判标准去评估企业真实的风险，然后测算企业正常经营状况下现金流的使用情况，结合企业获得下一轮融资速度和金额情况给出授信额度。受制于《商业银行法》的规定，现在银行主要通过第三方代持并行权，这反映了银行持有认股权证是否合法化的问题。解强认为，由第三方代持始终有一层风险，即便借助于股东关联模式来操作，也会有税务和并表方面的困难。
“放开设立子公司其实有很大的好处。”刘汛说，一来解决了认股权证合法持有的问题，另外行权后获得的收益不需要重复转入，会节约很多税收成本。
除了持有方式上的障碍，认股权证在行权过程中也充满不确定因素。例如，根据现有政策，拟上市企业在IPO前股改阶段必须将认股权证转化为确定的股权，这意味着银行的认股权证需要转化为对企业的股权投资。为避免与监管发生冲突，柯珮说，该行通常在企业上市前向其他投资者售出认股权证，实现变现。
“收益差别太大了。”柯珮感叹在企业上市前出手这些认股权证，意味着损失一大块收益。
按SVB的经验，认股权证不会及时地弥补银行信贷风险，一般在十年甚至更长的时间中体现风险抵补的价值；但在中国现有法律框架下认股权证的收益大大降低，这会导致抵补风险需要的时间大大加长。
一位浦发硅谷银行内部人士透露，认股权证通常以七年为期限、占比在1个百分点以下、不需要董事会席位等，代价非常小，但监管和企业对此认识都不够。
钟鑫说，除了监管部门的限制，现有《公司法》也未对银行行使认股权给予足够的保障，导致相关企业一旦违约，银行难以获得救济。
风控博弈
政策上不允许银行股权直投，也开始酝酿潜风险。现在银行作为“投”的主体不合格，只能通过复杂的交易结构安排来实现直投，曾刚认为这恰恰造成了监管上的盲点：关联主体太多、绕的阶段太长，使得监管摸不清风险点在哪儿。
多位业内人士对财新记者表示，中国现有监管和法律不承认银行可以开展股权投资，导致更细致的监管规则无从谈起。前述投行部人士表示，现在只有银行内部规定股权投资的红线，比如银行对单家企业持股份额上限不得超过其总股本的10%或20%。
北京银监局副局长曾颖曾经指出，商业银行可通过设立独立性较强的全资理财子公司等法人机构将股权投资业务与原有商业银行传统业务有效分割。“此种模式能拓展股权投资业务的广度和深度，也能在客户、信息资源共享基础上实现风险有效隔离。”
多位业内人士表示，银行系的资管子公司必须通过公司治理机制隔离银行和子公司之间的风险及不适当的关联交易。“资管子公司可以通过获得全牌照解决股权直投问题。独立的法人机构可以实现风险传染的阻断，还能接管银行现有体系下的理财业务，打破商业银行理财产品隐性承诺产生的刚兑问题，一举两得。”曾刚说。
市场人士对财新记者表示，今年多家银行申请私募基金管理牌照，反映了银行在股权投资和混业经营上的积极性。前述信托人士指出，如果银行申请到私募基金牌照，就能摆脱对各类通道的依赖，进行灵活投资和节约绕道成本，比如通过在基金业协会备案发行契约型基金。但在2015年12月底，财新记者独家获悉，多家商业银行收到银监会窗口通知，将依法撤回在基金业协会的私募基金管理人资格备案。多位业内人士表示，这反映了银行想要进入很多领域，暂时不被监管层认可。
王剑认为，“禁是禁不住的，需要正规化”，而投贷联动算是个可行方案。那么如何有效监管呢？前述银监局监管人士认为，要坚持分业经营原则和信息披露原则。
浦发银行资产管理部副总经理杨再斌对财新记者表示，中国企业的负债比率高和银行单一提供债权服务有很大关系，提高直接融资不能仅靠投贷联动一个方案，未来应该有系统性的方案。股权投资的核心在于银行是否有相应的风险判断能力，“用债权投资思路进行股权投资是行不通的”，应该学习投资银行的创新能力，但要杜绝其风险传导的特点。■
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