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因为各项条件难达标转而高成本发行私募债的企业，目前进入密集兑付期，违约风险不断放大，交易所开始收紧相关政策
财新记者 岳跃
刚刚过去的3月，本已炽热的交易所债券市场又刷新了纪录。公司债单月发行规模超4000亿元，不论是一般公司债还是私募债，均创历史新高。
与此同时，新三板市场3月底的一起违约事件，再次把市场的目光聚焦到私募债的风险上。中成新星（831610.OC）此前发行的中小企业私募债“12中成债”，在3月21日到期未能足额偿付，令市场警惕。这是新三板曝出的第一单私募债违约。
交易所目前的存量私募债主要分为2015年之前发行的中小企业私募债，以及2015年公司债新政之后发行的非公开发行公司债。由于发行利率高于公募债，私募债发行人一般都是在行业、资质、发行额度方面受限后才选择非公开发行的，例如已经发行过较多的公募债券、短期急需资金到位、看重私募债融资效率高的优势等情况。
Wind资讯数据显示，2015年交易所私募债到期172只，规模201亿元，但信用风险事件就发生了12起。沪深两市在2016年将有278只共420亿元的私募债到期兑付，2017年还将有332只共674亿元的规模到期，这两年到期的主要是中小企业私募债。在2018年需要兑付的2552亿元私募债中，绝大部分是2015年新发的非公开发行公司债。
中小企业私募债于2012年试点，起初是为解决中小企业或拟上市公司融资难而推出的新型融资工具。由于发行采取备案制，其发行条件比一般公司债更为宽松，交易所只对承销商提交的备案材料完备性进行核对，并不对具体内容做实质性审核，接受材料后十个工作日内决定是否备案。此外，中小企业私募债的发行规模不受净资产40%的红线约束，只需提交最近两年经审计的财务报告，且对利润情况无要求，因此曾受市场热捧。
证监会2015年1月15日发布了《公司债券发行与交易管理办法》，公司债的发行主体大大拓宽。同年5月29日，沪深交易所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，不再对中小企业私募债进行发行前备案。这也意味着，中小企业私募债这个名字就此退出历史舞台，开始被非公开发行公司债所覆盖。
新政之下，交易所公司债大跃进。不过，去年以来私募债井喷和风险事件频发的背后，是非公开发行公司债的低门槛，随之而来的发行人资质差、主体信用级别较低、不强制要求担保或进行外部评级的风险也已经开始暴露。
早在2015年9月，监管层就注意到这类风险。当时，证监会部署了各证监局对辖区内部分公司债券发行人开展了首次现场检查工作，涉及105家公司，发现的问题集中在募集资金的管理和使用、信息披露、公司治理和内部控制等方面。
财新记者还获悉，交易所方面近期也召集了多位债券承销机构负责人和固收业务负责人进行座谈，主题是如何加强公司债券承销的业务建设与风险控制。
“在供给侧改革背景下，去产能、去杠杆将会诱发较多信用违约事件陆续曝出。新交易所债券刚起步，无论交易所还是券商，在信用违约风险的识别、防范以及违约事件处置等方面，经验都是欠缺的、准备都是不足的。”交易所的一位高层人士在座谈会上说。
上海一位参与座谈会的固收人士告诉财新记者，在发行过程监管不严、发行人盈利能力持续恶化、流动性压力集中到期的三重考验下，“私募债信用事件频发或许是今后的常态，交易所的备案审核会趋严，相关政策还可能会收紧。”
违约背后
交易所内部人士在前述座谈会上总结道，债券市场将进入违约多发的时期，“违约案例逐步从私募债向公募债扩展、从低评级债向较高评级债扩展、从长周期债向短周期债扩展、从民企债向国企债扩展。”
近期的市场表现印证了这一说法：3月28日，东北特殊钢集团有限责任公司公告，未能按期足额兑付“15东特钢CP001”本息，成为首例地方国企公募债券违约。
就私募债市场而言，从2015年至今，共发生14单实质违约，发行人从早期的未评级主体到A级企业，违约风险正在向高等级债券蔓延。
究其违约的深层原因，无不是行业需求疲软导致公司经营持续恶化，外部融资链条断裂导致资金流动性衰竭。
穆迪副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权对财新记者表示，由于私募债到期量大，频繁出现违约是一个趋势，“私募债本身的发行机构都是一些中小企业，信用实力相对较差。在经济下行压力增大和去产能、去杠杆加速的背景下，钢铁、煤炭、造船等产能过剩行业，因盈利和现金流变差而承受较多压力，违约债券覆盖面将有所扩大。”
北京某券商的债券承销人士对财新记者表示，还有很多违约主体均出现连年亏损、且亏损额呈扩大趋势。“长期亏损必然增大违约风险。考虑到中国经济数据仍然疲软，企业盈利能力较差，投行承揽人员应对亏损企业保持谨慎。”
另一方面，在地方政府债务管理逐渐收紧的背景下，地方政府将银行贷款展期续贷的思维方式也延伸到了私募债市场，忽视了债券产品的信用风险和市场声誉风险以及可能带来的连锁反应。此前发行的中小企业私募债一般附有“2+1”的投资人回售选择权，也就是债券锁定期两年，第二年末投资人可以选择展期一年。
以前述违约的“12中成债”为例，期限是“3+1”。2015年3月22日，4000万份额“12中成债”被回售，但公司仅回购了2340万份额，剩余1660万份额无法如期履行回购义务，后与持有人协商签订展期协议，将剩余1660万份额的回购期限推迟至2015年7月15日，但中成新星此后并未履行回购义务。
2015年11月，持有人提起诉讼“私募债券回购争议案”；2016年2月5日，中国国际经济贸易仲裁委员会华南分会裁决中成新星败诉，需于3月8日前偿付本息及赔偿其他费用，但至今尚未执行。就在今年3月11日，中成新星还公告称，希望通过提供其他增信措施促成本期债券展期偿付，资金链紧张状况也可见一斑。
国信证券宏观固收分析师董德志认为，作为民营中小企业，在经济大幅下行的背景下，没有政府、银行等方面的支持，很难度过波动周期。“虽然这家发行人（中成新星）后来成功登陆新三板，增加了股权融资途径，但是由于经营业绩下滑，公司对投资者的吸引力也不大。”
还有债券市场人士告诉财新记者，一些既发行了一般公司债也发行了私募债的公司，在面临偿债压力时，会先让私募债违约。“因为私募债没有个人投资者参与，信息披露也不要求公开，监管机构和各利益相关方维稳的压力要明显小于公募债。”
钟汶权对此评论道，“因为是非公开发行，私募债会在私底下谈很多条件，比如抵押、担保等等，违约之后更容易操作。而以公募形式发行的一般公司债，受托人往往是券商、银行等主承销商，不仅理论上是有利益冲突的，而且涉及的投资者数量众多，很难召集到一起开会谈判，商量企业重组，讨论方案。”
“主承销商希望债卖的越多越好，但他们往往还是交易商，提供市场流动性。站在投资者的角度，违约之后当然是希望得到破产清算，回收更多利益。但是作为承销商，发行人是他的客户，投资者也是他的客户。因为存在多重身份，所以比较复杂，也会有矛盾。”钟汶权说。
由于私募债的投资者均为机构，受众面较小，违约对债券市场的估值冲击有限。但中诚信国际在其研究报告中预测，考虑到当前发行人信用资质参差不齐，信用风险的加速暴露将会进一步加大市场对不同等级、不同信用风险发行人的区分度，预计投资者对于低等级、高风险债券的投资热情会进一步降低。
担保失信
有担保机构担保增信，对于私募债发行人来说，可以节约融资成本、提高发行效率；对于投资者而言，可以降低债券违约风险。但是，此前多只出现兑付危机的中小企业私募债，虽然在最后时刻多数都得到了担保公司的代偿，但担保人失信不愿履行代偿责任已不是个案。
前述违约的“12中成债”，其担保人中海信达已经是第五次卷入私募债违约纠纷。此前由该公司担保的私募债“12蓝博01”“12致富债”“13华龙01”“13中森债”都已构成实质违约。
例如“13中森债”本应于2014年3月28日偿付首期利息，发行人因为付息困难无法按期兑付，而债券担保方中海信达拒绝为该笔债券承担代偿责任。中海信达称，该债由其江苏分公司私自担保，总部不知，且担保是在分公司注销后发生的，因此担保无效。
工商登记信息显示，中海信达成立于2007年4月，注册资本10亿元，2013年被联合资信评估有限公司评定为AA，但在2014年被列入“评级观察”名单。
曾有债市资深人士告诉财新记者，“中海信达是个‘流氓担保公司’，它涉及到的违约债基本没有兑付。”最高人民法院失信被执行人名单信息公布与查询系统显示，截至目前，中海信达因“无正当理由拒不履行执行和解协议”已被纳入失信系统六次。
2015年3月10日，北京市金融工作局撤销了中海信达的融资性担保公司经营许可证，令其不得开展新的融资性担保业务，对其之前开展的融资性担保业务继续履行担保责任。
市场人士评论称，撤销中海信达担保资格，一方面反映了其自身近几年业务经营激进、风险管控能力较弱，另一方面，此次事件绝非担保机构承担风险显露的孤例。去年11月，北京市金融工作局还曾要求五家担保公司暂停新增业务，理由是中企联合担保、中海国发担保和中远信融保有不配合监管部门现场检查，中诚润通担保和北京瑞宝鼎担保未按要求向监管部门提供有关文件和资料。北京市金融工作局称，监管部门无法了解这五家公司的经营现状，潜在风险具有重大不确定性。
根据中投证券的统计，2012年和2013年上半年发行的私募债主体以民企为主，由于发行初期投资者对私募风险并无足够重视，发行人无担保、以土地质押担保或母公司担保为主，占比约三成；到了2014年和2015年，随着市场对私募债担忧加大，新发私募债的担保转向以第三方担保或城投公司担保为主，占比分别超过两成和四成。
前述北京债券承销人士对财新记者表示，第三方担保本应是债券市场的基石之一，但多起违约事件中的担保失信和担保乌龙，显示了部分第三方担保方契约精神的缺失。“看似有偿付保障的担保债券隐患重重，减弱了投资者对于担保的信心。对于提供担保、股权质押等方式进行增信的债券，投资人未来也会更加关注增信措施的有效性。”
从中国信用债的发行担保实际情况看，土地担保强于无担保，第三方担保强于土地担保，国有担保强于民营担保。城投平台公司一般为两类发行人做担保，一类是城投平台公司的下属子公司或孙公司，一类是当地政府重点扶持的民企。中投证券认为，由于政府隐性担保依然存在，城投类私募债违约风险小于民企私募债。
钟汶权表示，如果担保方拒绝代偿，投资者应该通过法律诉讼来判断担保是否有效。“不过这也暴露了一个问题，承销商在最初信息披露的时候，相关律师有没有做好把关工作。文件里有担保文件，理论上是有效的担保，究竟是忽略了这个问题，还是担保方不觉得自己有这个责任，每个案例背后都有不同的故事。”
前述上海固收人士称，近几年担保公司数量增长较快，部分担保公司经营较不规范、实力较弱，随着私募债违约事件不断增多，担保公司的代偿风险日益凸显。
Wind数据统计，中海信达共为13家公司担保了17只私募债券，多只即将到期兑付。多家券商出具的研报均提醒投资者，留意“连续失信的中海信达公司担保的私募债”。
监管自省
“有的券商存在多部门、多机构、多头开展债券业务，股债不分；内控缺失、客户竞争内部化；尽调流于形式、信披空洞八股化、材料制作粗糙；发行方案求大求长、重承销轻受托管理，绩效激励短期化。”在近期召开的一次业界座谈会上，交易所相关业务负责人直指券商失职，“券商作为核心中介，一系列问题的存在为市场健康发展埋下了巨大隐患。”
多位固收人士亦对财新记者坦言，私募债承销环节确实存在较多信用瑕疵：“12东飞债”担保骑缝章和担保人公章不符、“12致富债”未及时跟踪披露发行人信息……在私募债发行体系中，这都反映了材料审核、信息披露、实地调研、法律程序等环节上把关不严、监管不利，为之后的违约埋下“地雷”。
再如，对于因财务状况未能达到银行贷款的要求、转而采用私募债募集资金的发行主体，承销商对其财务状况进行一定程度的美化，以提高发行额度。这已成为业内公开的秘密，最终目的是为了增加自己的发行收入。
此外，在筛选私募债发行人时，券商还多青睐有政府隐性担保的城投类企业。由于大部分发行人在发行初期多为当地标杆企业，或者是拟上市公司，虽然当时的经营状况尚可，但近两年宏观经济下行压力加大，偿债能力逐年下降。
“公募债低评级发行人的偿债能力都在下降，更何况私募债？实际上有些发行人就曾发生过银行违约，私募债违约也是迟早的事。”前述北京券商债券承销人士称。
一位券商人士坦承，中国的券商投行历史非常短，对市场声誉的重视不够，没有品牌意识；而且人员流动特别快，行为更加短期化，对券商的声誉约束也远远不够。现在的问题是，私募债作为一种高风险的券种，券商是否适合作为高风险私募债的主承销商。
在前述座谈会上，交易所高层也坦言，“交易所和券商对违约风险的识别、防范及处置能力，远远跟不上目前业务发展的需要，风险管理及处置能力欠缺已成为交易所债券业务持续健康发展的短板。”结构不合理也是交易所公司债表现突出的问题，“AA及以下评级债占比过高，房地产类债占比过高，过剩产能产业债过高，欠发达地区城投债占比过高”。
交易所的一位人士还在前述座谈会上提出要求：主承销商要高度重视现行市场环境下信用违约风险高发的风险，把好市场准入的第一道关，严格立项、内核环节管理；加大优质高评级发行人客户的储备，审慎评估及推荐产能过剩、较低评级的发债主体，坚决将垃圾债拒在市场门外；要理顺业务条线，杜绝多头作业；加强业务人员管理，在业务团队招聘、绩效管理上，严禁搞成“打一枪换一个地方”短视模式的始作俑者。
这位交易所人士还透露，2016年会加大现场核查力度，交易所会牵头加强违约风险预警、监测、防范及处置机制建设，完善备案审核机制，公开审核标准，还会对发行人和主承销商进行评价和分类管理。
“以后我们会重点甄别出竞争力下降、公司治理弱，或者经营政策激进、前期投资过大的发行人，这些都是存在经营隐患的，应提前回避。同时，第三方担保的有效性也值得关注。”前述北京债券承销人士告诉财新记者，“在考虑承揽项目的时候，也会充分了解公司治理情况，尤其是对一些存在治理缺陷、实际控制人有道德风险和股权结构过于分散的公司需要警惕。”
证监会副主席方星海在去年12月25日的国务院政策例行吹风会上表示，谁也不能保证每一家发债的主体都能够按时兑付，具备一定能力的投资者要有一定风险分析的能力，还要有风险承担的能力，“如果都是没有风险承担能力和风险分析能力的投资者进到这个市场的话，一旦发生风险，最后还要政府介入，这就形不成一个市场了。”
“如果发生风险，那就打破刚性兑付，市场该怎么解决就怎么解决。”方星海说。
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