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雷达卡
中国债务问题浅析:
近几年，关于中国债务问题的研究成了市场研究热点之一。然而，对于中国这样一个复杂的、结构化问题突出的经济体而言，多数大一统的结论或许都有一定的偏误。
长江策略组基于1998-2013年规模以上工业企业数据库以及上市公司截面数据来浅析中国债务问题。从中我们发现以下结论：
企业部门债务占比在过去16年始终维持高位，但企业端（规模以上）的资产负债率却在逐步下降，这与近几年媒体及部分机构报告中所强调的中国负债率攀升的主流观点相左；
然而，企业部门资产负债率是存在结构性问题的。其中：1.上游行业；2.国有企业；3.特别是大型上市国企；
1.企业部门债务占比高居不下:
按照社科院的数据来看，全社会总计债务（政府+居民+非金融企业+金融企业）占GDP比重为235.7%，从下图中可以看到自2008年后总债务/GDP比例增长较快。
如果从细分情况来看，债务比例中贡献最大的是企业部门，但从过去15年来看，居民部门债务增长速度较快。
2.制造业资产负债率下降，但上游行业负债率上升较快
虽然企业部门总债务/GDP过去15年一直在增长，且在全社会债务总量中始终保持较高的比重，但是从下图中，我们发现制造业企业资产负债率在过去15年实际是持续下降，甚至在2009年宏观调控政策后，工业企业资产负债率依然在下行，这与市场感性的认知有一定出入。
3.国有企业负债率上升较快，民营企业负债率下行
取上市公司数据来看，自2008年以来，国企与民企的资本负债率发生了较大的分化，看90分位数，国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。（黄益平，2016）
若我们再综合比较1998-2013年的规模以上工业企业库数据，会发现国企负债率同样有较大的分化，大型的上市国企在过去16年间呈现显著的加杠杆的态势，后续不良资产系列报告中将有详细解读。
主办银行制度海外经验:
主办银行制度是一种间接融资环境下的产物，企业以一家主办银行作为自己的主要贷款行。在主办银行制度下，一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供，同时，主办银行可以持有企业的股份，包括有投票权的股份。
二战后，由于日本国内实体企业出现大规模不良贷款问题，银行通过债转股的模式吸收了大量企业的股权，主办银行制度自此形成。
当然，历史上，许多国家将债转股作为处置银行不良资产的方式之一，但往往需要转化的债务可能是最差的债务。从企业端来看，若不进行债转股，即只能选择破产清算，因此，各国特别注重债转股的对象，并将债转股控制在一定范围内。
1日本主办银行制度经验
起因：
第二次世界大战后，旧式财阀被解散，工商企业脱离原财阀母体的控制，并兴起了日本主办银行制度，其形成的主要原因有：
1. 产业资本对银行借贷资本的高度依赖。战前日本企业自有资金率一般在50%~60%；二战后，企业自有资金率急速下降，至70年代, 企业自有资金率降至40%以下（黄宪，1998）；
2. 在战后日本经济高速发展过程中,日本银行“超贷”现象非常突出，企业对银行高度依赖，这一方面强化了银行的核心地位，另一方面在这种风险极高的银企关系背景下，如何减轻银企之间信息不对称问题即成了关键；
3. 另外，日本政府推进股票的大众化以及允许银行投资股票和证券也为银行控制企业管理权提供了便利。
模式：
与旧式财阀体系中的器官银行不同,日本现代主办银行具有银企控制权的方向特征，即银行对联系企业有参与权,银行虽不轻易干涉借款企业的一般经营，但对企业内部财务信息和管理信息可以较真实地掌握，从而使银行的借贷风险降低。
结果与经验：
企业作为债务人，逃避监督属于其本能的趋利倾向。在主办银行实施初期，其严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量和社会存款人的利益。然而，在主办银行制度的后期，却出现了较多的问题：
1. 在主办银行制体制下，企业、银行和政府逐渐建立起特殊的排他性的关系。政府扶持下的主办银行拥有超额利润，政府掌握着这种利润的分配权，腐败丛生；
2. 末期形成了政府对银行的经营担保、银行对企业担保的状况，串联关系的形成导致了纵向的道德风险，使得政府担保下的银行进一步缺乏竞争力。
债转股国内经验的历史比较:
在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期（1998-2000年的三年改革脱困），中国已经实施过一轮债转股。通过历史文献研究，我们认为，当年的历史背景与目前时代环境有较大差别：
1.国企亏损面比较
当年国有大中型企业亏损极为严重，多个行业亏损严重，其中纺织、煤炭、有色、建材等几乎全行业亏损，形势比目前环境严峻太多，如下图所示：
2.经济增速与通胀比较
1995-1997年急速下滑宏观经济与通胀，让政策的可选择余地变得极窄。如果放任国有企业破产，势必危及上层建筑；如果迅速扩张财政政策，则大概率再次挑起恶性通胀，民不聊生。目前形势对比下，虽然经济中结构问题仍然突出，但政策的可选择面相比三年脱困期要来的相对更多。
3.四大行债务状况比较
1999年末，工行、农行、中行、建行四大国有银行不良贷款总额约3.2万亿，仅次于日本，居亚洲第二位。在此背景下，国家成立了四大资产管理公司吸收四大行不良资产。尽管如此，2003年9月末，四大国有商业银行不良贷款余额仍高达约2万亿元，不良率达到21.38%。如此高的不良率及巨额坏账已经引致四大国有银行技术性破产。然而，即使去年银行1.67%的官方不良率中是低估的，但相比三年脱困期间超20%的不良率，目前仍然有一定回转空间。
另外一点，当时绝大部分企业产业单一、产品传统落后，所有制也较为单一导致重组成功的可能性较低，因此，当时为了理清银行资产负债表，银行将只能将持有的股权转移给了四大资产管理公司。目前中国产业结构与资本市场领先上世纪较多，多元化产权结构、证券化的规模与便利程度也提高较多，债转股的可行性增加。
债转股案例研究
以上市公司信达资产管理公司为例，债转股类资产收益不确定性较大，主要取决于不良资产管理公司对于债转股资产的处置意愿和资本市场整体情况。
目前主要针对存量资产的经营和处置。2014年末债转股资产账面总额415.64亿,较上年末减少7.11亿。此外，中国信达加快非上市类债转股处置速度，重点推进重大项目处置，多个债转股资产项目实现成功处置或清收分红，2013年和2014年，信达处置的债转股资产分别为88户和33户，处置资产的总收购成本分别为38.48亿和35.89亿，股权处置净收益分别为36.45亿和40.52亿，股利收入分别为13.51亿和43.61亿。2014年，信达债转股资产处置收益倍数为2.1倍，其中未上市债转股资产处置倍数为3.4倍，可见优质的债转股资源处置收益较为可观。
当前时点下对债转股模式的讨论及推测：
在下文中，我们将讨论债转股模式中的道德风险问题及内部人控制问题，基于如上两个问题的分析，我们认为政府对于债转股的推出在政策及规模上一定是审慎对待的。
另一方面，金融体系内不良资产债转股模式的推测，我们认为主要方向可分为：1.商业银行内生化不良资产，转投行模式；2.商业银行内生化不良资产，转优先股处理；3.商业银行剥离不良至不良资产管理公司。
1.债转股的讨论
道德风险问题：
1.在经济下行的环境下，债转股实际成了银行、资产管理公司与各类企业及地方政府的一次博弈。银行及资产管理公司希望通过债转股，将不良资产盘活，化解金融风险；而各类企业及地方政府则希望从国有银行中获取低成本资源，解决还本付息的难题，在经营过程中，由于趋利性的本能，或将选择尽可能少的红利支付。这种道德风险问题较难解决；
2.假设我们将企业分为三类：第一类企业为优质企业（即无还本付息压力），第二类企业为需要债转股企业（有偿还压力，暂时困难型企业），第三类企业为“僵尸”企业（无药可救，需破产清算）。特别是针对上述三类国有制企业，如果打开债转股的口子，逻辑上会使得第一和第三类企业做出博弈反应，如下图所示：
3.对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。
内部人控制问题：（insider control）
1.就如同日本主办银行制度实施后，初期能够严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量，但末期出现了典型的“内部人控制”问题，搭便车及偷懒行为丛生，依傍政府补助，难以形成银行对企业的有效控制和治理；
2.银企勾结这类内部人控制问题较易发生，导致银行再次成为企业的资金供应商，使资金供给制再次回头。
2.不良资产债转股模式探究
在探究不良资产债转股模式前，本文首先描述金融体系内不良资产的几种处理方法及其特点：
1.核销企业债务：从银行负债中核销相应的坏账准备金或资本金，核销企业债务，降低银行的资本充足率。同时面临道德风险问题，容易加剧企业在破产前利益输送，降低银行抵御风险能力；
2.财政注资解决：一则财政注资企业去还贷，或者注资银行去核销企业借款。然而如此操作，财政注资量级较大，巨额赤字，或将导致通胀。且同样会出现1中的问题，缺失借款硬约束。
3.债转股模式：理论上更合理一些，依据市场经济中的等价原则，不加重财务负担。然而存在一个问题：债转股后，银行的资产风险在名义上是增加的，依然是利用存款去持股，资产质量大幅下降。
商业银行内生化不良资产，转投行模式
这种思路是1993年“中国经济体制改革总体设计”课题组提出的方法。
可以将企业资质分为不同类，较差质地的企业直接核销，收不回贷款是必然的结果；对于暂时性不良贷款可以通过债转股处理，操作模式如下：
第一步：企业与银行之间进行债转股；
第二步：银行内部机构的重组与调整，将原商业银行分为“商业银行+投资银行”，把专业银行转变为多功能的但内部又实行分业经营的银行，投行部发行金融债，受让企业股权，商业银行持有金融债，相比股权其资本占用降低。然而其投行部金融债评级依然挂靠不良资产资质；
第三步：赋予投行部一定股权认购权，购买资质较好的国有企业的股权。使得投行持有的股权结构资质提升，进而债券信用等级提高。
转投行模式的优点在于：较大程度地减少商业银行资本流失；同时改变了问题企业所有者结构，理论上规避了内部控制人问题；一定程度上规避了《银行法》中不允许银行直接投资实体企业的法令。
缺点在于：实质上并没有改变“左口袋转右口袋”问题，并没有将风险分散至全社会，其股权流动性并不可知。
商业银行内生化不良资产，转“优先股+一定投票权”处置
人民银行金融研究所所长姚余栋提出“债务不能转为普通股，这是为了避免日本曾出现的问题……”，姚余栋认为可以采用转为优先股处置。
优先股相对于普通股的主要区别在于：优先股是介于债券与股权的金融产品，其清偿顺序在普通股之前，在债券之后；虽然优先股的清偿顺序早于股权，但优先股没有股东表决权，因此，持有优先股的银行并不能干涉企业经营。
我们可以参考2008年金融危机后，美国财政部救助AIG的过程，从下面两份表及一张图中可以得到部分经验：
财政部在2011年集中将优先股转为普通股，并在2012年后在二级市场公开销售套现。
商业银行剥离不良至不良资产管理公司
商业银行打包出售不良资产给不良资产管理公司后（后简称AMC），AMC会通过多种手段处置不良资产，方式主要有：1.追偿债务；2.对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；3.债券转股权，并对企业阶段性持有。
其中，债转股处置周期较长，但债转股的收益倍数往往最高。2014年年中看，信达重组不良资产的加权处置周期为2.5年左右，收益率为18-19%；附重组协议的处置周期大致为1.5年，收益率在12-13%之间；债转股的周期长于前两者，难度高于前两者，其收益倍数能高达150%-200%。
四大资产管理公司中，债转股业务目前的收入来源主要有：1.分红收入；2.处置收入；3.重组收入；4.追加投资的投资收益；5.综合金融服务的收入。具体如下图所示：
债转股适用于什么公司？
按照上世纪90年代国家经贸委定义标准，实施债转股企业要具备以下五个条件：一是产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内、国际先进水平生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合"两则"要求；四是企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；五是转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。
那么，究竟债转股适用于什么公司？这里，我们做一个大胆的猜测：
1.满足债转股条件的公司（特别是国有企业）的确不能是质地太差，产能落后严重、基本面极差的公司，这类公司直接破产清算核销往往是最优选择。由上文对于“内部控制人”问题的分析可知，质地极差的公司会导致银行再次成为企业的资金供应商；
2.债转股适合那些产品竞争力在行业内资质尚可，但由于经济周期下行公司经营出现问题，然而能够判断出此类公司在经济周期向上时有能力恢复经营甚至表现尚好；
3.债转股在理论上更适合民营企业，国有企业会面临多种道德风险问题，因此债转股在未来政策调整中也将大概率从民企开始试验。
（本文来自微信公众号：金羊毛工作坊）
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