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来源于 《财新周刊》 2016年第37期 出版日期 2016年09月19日
外商独资对冲基金和资管公司拿到境内募资牌照，先期放开的境外投资业务进展缓慢，新开放的境内投资业务面临操作难题
文 | 财新记者 岳跃
进军中国三年，在境外鼎鼎大名的私募与资管大佬在中国一直没找到方向：QDLP（合格境内有限合伙人）一方面规模承压，一方面产品不受中国投资者欢迎；新近刚刚放行的境内募资、境内投资私募公司则面临各种实际运行上的难点。
洋大佬们的中国课题显然不容易。
三年前，觊觎中国市场已久的海外对冲基金，终于被监管放行。一时间，国际知名对冲基金蜂拥，经过层层筛选，最终六家成为第一批QDLP试点机构：城堡投资（Citadel）、橡树资本（Oak Tree）、英仕曼（Man Group）、奥氏资本（Och-Ziff）、肯阳资本（Canyon Capital）和元胜资本（Winton），分别获得5000万美元的QDLP额度。
此后，又有第二批和第三批机构在上海自贸区获批QDLP资格，除了对冲基金，不少国际资产管理巨头也纷纷加入，各家额度增至1亿美元。与此同时，天津、青岛也推出QDLP试点，积极引进海外机构。深圳在此基础上启动了更为灵活的QDIE（合格境内投资者境外投资），外资、内资机构都可参与，投资范围更广。
这些外资机构虽说是“入华”，但实际上都是募集中国境内的资金“出海”，并不能投资中国A股。眼下，这一限制正在逐渐放开。作为第八轮中美战略与经济对话的成果之一，中国证监会现在已经允许符合条件的外商独资和合资企业，申请登记成为私募证券基金管理机构，在中国境内开展包括二级市场证券交易在内的私募证券基金管理业务。
如同三年前一样，“洋私募”又开始兴奋起来——直接与中国本土私募“抢生意”，在他们看来是另一片“蓝海”。
但回顾过去三年海外对冲基金在中国遭遇的各种尴尬，有人心存隐忧：有的“洋私募”几年间没有发行一只产品，有的因销售渠道不畅而投资者寥寥，还有的被收回了尚未使用的外汇额度，更多的是收入难以覆盖支出而亏本运营。
这不是一张漂亮的成绩单，而“洋私募”们还在努力坚守和适应。“毕竟中国市场是一块很大的蛋糕，谁都不想轻易放弃。”一位不愿具名的外资私募机构人士说。
备案难题
近日，摩根大通在上海自贸区设立了独资资管公司——摩根资产管理（上海）有限公司（下称摩根资管），这被视为首家获批的、可投资境内二级市场的外商独资资管公司。
今年6月30日，证监会新闻发言人张晓军表示，欢迎符合条件的外商独资和合资企业，申请登记成为私募证券基金管理机构，并开展包括二级市场证券交易在内的私募证券基金管理业务。这是第八轮中美战略与经济对话成果之一，也被认为是继2002年中国允许外资在境内设立中外合资公司开展公募基金业务以来，中国基金业最重大的对外开放的举措。
在监管层看来，吸引优秀海外私募入华好处有三：一是丰富资本市场机构投资者类型、营造良性行业竞争环境；二是加深中国资本市场对外开放、提升私募基金行业竞争力和国际影响力；三是有利于借鉴境外先进的资产管理模式、投资理念、投资策略和合规风控做法，提升中国私募基金行业规范化程度和投资管理水平。
美国对冲基金研究公司Hedge Fund Research研究主管亚太区总监谷佳（Josh Gu）对财新记者表示，政策上开绿灯，加速了海外对冲基金布局中国市场，也是双方投资人的需求。“进入中国A股市场，享受中国经济增长红利，并通过对冲策略规避新兴市场的天然波动风险，一直是国外投资人投资组合中需求很大的一部分。对中国投资人来说，不温不火的国内金融市场也让投资人有增加海外投资的需求。国内投资私募市场的投资人数量和投资量级，都是海外对冲基金关注的对象。”
证监会明确，外资机构在境内开展私募证券基金管理业务，需在境内设立机构，在境内非公开募集资金，投资境内资本市场，为境内合格投资者提供资产管理服务，不涉及跨境资本流动。
基金业协会随后发布《私募基金登记备案相关问题解答（十）》（下称《问答十》），提出了针对外资机构的注册登记要求。
在准入门槛上，外资私募的境外股东应为所在国家或者地区金融监管当局批准或者许可的金融机构，且最近三年没有受到监管机构和司法机构的重大处罚。除此之外，境外股东所在国家或者地区的证券监管机构，要与中国证监会或其认可的其他机构签订证券监管合作谅解备忘录。截至今年7月，证监会已与59个国家和地区的证券期货监管机构签署了64个监管合作谅解备忘录。
业务规则上，外资私募和本土私募机构一视同仁，要遵循非公开募集、合格投资者等制度。此外，资本金及其结汇所得人民币资金的使用，还要符合国家外汇管理部门的相关规定。
交易操作上，外资私募在中国境内从事证券及期货交易，应当独立进行投资决策，不得通过境外机构或者境外系统下达交易指令。
值得一提的是，截至目前，基金业协会公示系统中并无摩根资管；现有的十家外商独资私募证券投资基金管理人，都是此前经上海市金融办批准的QDLP机构，它们只能在境内募资后投资于海外二级市场。
摩根资产管理中国区总裁王琼慧对财新记者表示，确实还没有获得私募牌照，“我们密切关注私募牌照的动态，也和相关部门保持良好的沟通。”跨境业务是摩根资管发展的第一步，“我们也在积极探讨本地化的战略，希望能够更深度地参与到中国资产管理行业的发展中来。”
如此看来，境内二级市场业务并不是这家外商独资资管公司先期发展的重点。据财新记者了解，摩根资管正打算申请QDLP资质。“希望通过QDLP让更多的中国投资人更容易投资摩根的另类投资产品。”王琼慧曾对媒体表示。
7月底，在证监会、基金业协会与多家海外机构举行的内部座谈会上，亦有不少机构代表称，外资私募证券基金管理机构申请登记成为私募证券基金管理人的诉求非常强烈，尽管有了《问答十》，但现实操作中很多地方还是行不通，希望政策早日落地实施。
“QDLP由于是投资海外市场，不涉及到中国证券登记结算有限公司（下称中国结算）开立证券账户的环节。但像摩根资管这类机构，想要投资境内二级市场，就必须先在基金业协会备案，才可以去中国结算开户。”一位接近基金业协会的人士告诉财新记者，协会目前还没有想好具体怎么给这类外资私募备案，“证监会要求投资条线在中国境内，而这些外资机构都不愿搬家，他们一般都在境外。”
上海市通力律师事务所律师吕红曾撰文指出，在可预见的将来，必将有众多资质优秀的境外金融机构通过《问答十》的相关路径，进入中国的资管和金融领域。吕红此前为上海QDLP试点机构贝莱德海外投资基金管理（上海）有限公司、瑞银海外投资基金管理（上海）有限公司出具过私募基金管理人法律意见书。
截至发稿时，吕红并未回复财新记者的采访。根据她此前的公开表态，外商独资私募入华，也会面临一些挑战。比如，不得通过境外机构或者境外系统下达交易指令，“这一要求对于在全球开展资产管理业务的境外资产管理机构是一个很关键的问题，或许会引起境外机构对其全球交易系统和交易模式的改变。”
此外，很多境外金融机构出于各种考虑，希望用在开曼群岛、维京群岛、百慕大等具有避税优势的司法辖区设立的公司作为外商独资企业的股东，但由于这些国家或地区并未与中国证监会签订谅解备忘录，因此不符合《问答十》规定的条件。
开展私募证券投资基金管理业务将是一项“系统性工程”，吕红建议境外金融机构结合内部资源和外部中介机构的力量，及早熟悉相关法律法规和自律规则，自我评估资质并制定切实可行的私募基金发行管理计划，从而及早完成在中国私募证券投资基金领域的业务布局。
尴尬的QDLP
作为QDLP，可在境内设立公司，并向境内投资者募集私募基金，换汇后投向海外二级市场。
“当初说好的QDLP都是给海外对冲基金，但第二批之后，很多都不是对冲基金，而且还出现了中外合资机构，感觉已经变味了。”一位知情人士告诉财新记者，上海市金融办目前更倾向于给大型资产管理机构QDLP资格，对冲基金已不是首先考虑的对象。
据财新记者了解，2013年第一批QDLP资格授予给六家外资大型对冲基金后，几家机构当时把自己最好的产品拿来卖，但不对境内投资者的口味。上海市金融办发现，很多产品卖不动，没有达到此前预期，于是从第二批试点开始，邀请国际知名的大型资产管理公司参与。
“从市场机构的角度讲，监管层不应该区别对待。QDLP当初推出时，明确就是为对冲基金而设计的。现在可能觉得资管机构会更好一些就有所倾斜，这会显得政策的稳定性有点问题。”前述知情人士说。
2012年4月，上海市发布《关于本市开展合格境内有限合伙人试点工作的实施办法》，允许注册于境外的对冲基金通过申请QDLP资格在中国境内设立企业募集人民币资金投资于海外市场。其优势在于，可在批准的额度范围内，在境内托管/保管银行直接办理购汇手续，无需就各个投资项目分别单独申请商务委员会、发改委、外汇管理局等部门审批。
因此，QDLP试点工作都以联席会议的形式展开。例如在上海，QDLP联席会议由上海市金融办牵头，会同上海商务委、上海市工商局、外管局上海分局等部门代表组成，对QDLP试点基金的准入门槛、信息披露和投资流动性风险进行全程管理。青岛于2015年2月开始的QDLP试点工作安排与上海类似。
天津于2014年8月启动QDLP试点，联席会议由天津市发改委牵头，会同外管局天津分局、天津商务委、天津金融工作局、中心商务区管委会等部门组成。
从准入门槛看，上海和天津要求QDLP管理企业注册资本不低于200万美元，青岛则没有明确要求。境外机构的控股投资者或关联方，应经营投资境外二级市场的私募基金投资管理业务，且有良好的投资业绩；具备当地监管机构颁发的许可证，还要有健全的治理结构和完善的内控制度，最近五年未受到所在国家或地区监管机构的重大处罚，且无重大事项正在接受司法部门、监管机构的立案调查。
在认缴出资上，QDLP基金不低于1亿元；上海要求单个LP最低认缴额为500万元，青岛要求LP原则上以机构投资者为主，单个LP认缴出资应不低于1000万元。
从投资范围看，上海的QDLP主要投资于境外二级市场；天津QDLP把投资范围扩大至境外未上市企业，以及境外不动产、矿产资源等资产，但单个QDLP仅能从事上述业务中的一项；青岛QDLP除投资境外二级市场外，还可以“审慎探索境外一级市场投资并购业务，以及有监管的大宗商品交易市场业务”。
2014年12月，在借鉴上海和天津QDLP试点经验的基础上，深圳推出QDIE。这一安排更加灵活，允许境内和境外两类金融机构参与；从投资范围看，QDIE没有任何限制，投资者门槛200万元，比上海QDLP低。
值得一提的是，证监会6月30日发布的口径和基金业协会的《问答十》所提出的外商独资私募准入门槛，与QDLP资质要求基本一致，甚至在某些条款上略有放松。于是，有QDLP机构希望能够直接放开申请投资于中国境内二级市场的资格。
惠理海外投资基金管理（上海）有限公司是第三批QDLP试点机构，其总经理、惠理集团中国业务董事总经理张津伟对财新记者表示，“其实很多拿了QDLP资格的外商独资企业都在等上海市金融办及其他监管机构对于公司架构调整的政策或意见。如何能让这些机构在境内开展私募业务，又能继续QDLP业务，不同监管机构可能会有一些政策上的考虑，监管机构之间也需要协调和沟通。”
“不行，上海市金融办已经明确说了，要把这两块分开。”前述知情人士表示，“目前在上海试点的QDLP机构，当时就经过一轮筛选和审核了，所以希望政策上能有个嫁接。其实这些业务本质上是一样的，只不过一个投资境内市场，一个投境外市场。我们之前也曾寄望于能够允许直接转化，这样多方便。但可能和金融办的整体架构想法有关系，上海是想打造国际金融中心，可能需要更多的跨境业务。”
财新记者向上海市金融办申请获取QDLP的最新规定，但截至发稿时未得到回复。
水土不服
不管是QDLP还是QDIE，这些机构目前普遍面临的问题是，有资格、没额度。
在前述内部座谈会上，不少机构代表表示，QDIE市场需求大、储备项目多，但由于额度收紧，只能暂停项目的推进计划。还有机构代表称，因QDIE额度审批时间较长，与项目投资时间有所偏差，导致项目未能落地的现象时有发生。
据财新记者了解，至2015年底，深圳共有41家机构获得QDIE资格，但只有8家得到外管局的审批额度。汉坤律师事务所在今年5月公开发表的一份法律研究报告中披露，自2015年底起，深圳已全面暂停QDIE机构的审批和QDIE基金的备案工作，并收回此前已授予首批QDIE机构但尚未被使用的外汇额度。
2016年初以来，受中国趋紧的外汇环境和资金外流趋势影响，上海、天津、青岛的QDLP资格审批均已暂停。目前，QDLP资格的审批是否重启、何时重启，尚无定论。
谷佳认为，海外对冲基金首先要考虑的是政策性风险，“中国的很多金融市场交易工具和规则还在发展阶段，在交易策略的实施中必须要考虑对市场和国家政策的冲击和影响。”其次是汇率风险，“在各国财政和汇率政策的干预下，要考虑如何保证投资人不同币种的投资收益，并能提供相当的流动性给投资人。”
不仅如此，对于入华外资私募机构来说，产品发行销售环节一直存在募资压力。
惠理用QDLP资格先后发行了两只产品，1亿美元额度差不多已经用完。“惠理亚洲高红利股票基金”对接惠理最大的一只基金，“惠理大中华优先股基金”对接开曼优先股基金。
张津伟表示，第一批QDLP产品在产品结构、交易方式、认购渠道多方面遇到挑战，并没那么灵活，所以产品发行比较困难。“到第三批的时候，很多路开始走通了，上海市金融办也及时修订了一些规章制度，放开了契约型基金等，所以后面就比较顺畅了。”
之所以改用契约型基金形式，是因为QDLP模式涉及双重征税，而契约型私募基金没有法人资格，不被视为纳税主体。一位外资对冲基金的人士称，从合伙方式来看，第二批QDLP可以使用契约型基金，不用再设合伙人。QDLP属于境内将资金结汇投向境外二级市场，此前在资金结汇返还境内时，除了按境外税法征收利得税和资产转移税，还要按照境内的税收规定收缴20%的所得税。
在销售渠道方面，张津伟表示，QDLP产品有500万元门槛要求，主要通过私人银行寻找高净值客户发售或直接向机构发售，还有一些QDLP基金管理人会和境内基金公司子公司合作，发行资产管理计划。
例如，平安大华基金的子公司平安大华汇通，此前就发行过一款资管计划，募资近3亿元（等值5000万美元），通过首批QDLP试点机构肯阳海外投资基金管理（上海）有限公司，投资于美国肯阳资本的旗舰产品“肯阳价值实现海外契约型基金”。
不过，再好的销售渠道也逃避不了一个关键问题，海外对冲基金如何吸引中国投资者。谷佳表示，这涉及到对中国投资人的理念再教育。“如果习惯看中国A股市场上涨的狂欢，认为对冲基金就是高收益的代名词，一味追求高收益，可能会比较失望。每个交易策略和每个大型对冲基金都有上和下的时候。投资人应该更多学会将对冲基金作为投资配置的一部分，在提高已有投资组合收益的同时降低风险，并根据市场周期做相应的配置调整。对冲基金的指数投资不乏为一种简单直接的投资方式。”
此外，由于境内外市场特点和证券市场监管环境的差异，海外私募机构如何适应中国市场也是一节必修课。张津伟表示，此前经历过一定本土化过程的公司会有一定优势。“比如透过合资公募基金公司了解整个境内市场的生态，毕竟公募基金的合规要求比私募严格。我们也是从原来参股金元惠理基金去了解市场的。”
谷佳也认为，第一批QDLP机构都是大型对冲基金，其实很早就已开始开拓中国市场了。“相信它们对中国市场的了解也有了很长的时间。我觉得更好的是和国内一些金融机构合作，运用更本土的方式和面貌来营销和经营基金的中国业务。”
张津伟还建议，第一次来华的海外私募机构，需要有合规经验丰富的管理人员，比如借助本土公募基金出身的“正规军”来协助发展，这样才能走得更远。“中国对私募行业的监管最近几年才起步，很多的监管规则是近一段时间才发布的。不管是本土大部分私募机构，还是准备入华的海外机构，大家面前的监管要求和挑战都是相同的，大家在同样的一个起点上。”
“发展私募肯定会是我们布局中国市场的一个重要部分。和所有的海外机构一样，我们也在论证这个机会。毕竟不是像开水龙头一样，马上就能做，还有很多细则要求都要一一去满足。”张津伟说。
在前述内部座谈结束时，证监会的一位领导总结道，目前实施的资本市场对外开放政策，一方面是希望引进外资、先进技术和专业人才，另一方面的长远目标在于希望境内机构走出去，成为具有境外视野的公司。“对于各机构的诉求以及尚待解决的问题，证监会将与相关监管机构商讨协调机制，加快推进试点工作的进行。”■
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