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来源于 《财新周刊》 2016年第44期 出版日期 2016年11月14日
“最严重组新规”利空消化，IPO道路逼仄如常，国企、民企证券化需求迫切，“壳”资源待价而沽
《财新周刊》 文 | 财新记者 朱亮韬 张榆
10月以来，“壳股”市场重现火热行情。
为规避重组上市（俗称“借壳”）监管的“控股权转让”题材股炙手可热，在资金追逐下连续涨停。虽然中概股回归偃旗息鼓，但国内无论是民企还是国企，证券化需求依然炽烈。广受瞩目的中国恒大（03333.HK）也已宣布将从港股退市，并通过重大资产重组重回A股。财新记者获悉，恒大正就“借壳”深深房（000029.SZ）与深圳市政府博弈。
这一切距离旨在打击“规避借壳”和“炒壳”现象的重组新规正式出台，只过去不到两个月。“壳股”市场一度因新规而短暂遇冷，但在政策利空出尽后，又迅速回暖。
“正门”不开，“壳”的价值永远存在。一位证监会发审委原委员做了这样的比喻：“想要证券化的企业这么多，但是进去的门只有那么大，就只能高成本买一个‘壳’了。”
重组新规在打击“类借壳”现象上取得一些成效，但A股IPO的“堰塞湖”犹在，“借壳”仍是刚需。通过一些特殊安排，规避“借壳”监管的空间仍然存在。比如国有的“壳”装入国有资产，控制权最终都在国资委，因而不构成控制权改变；民营企业则通过“抽屉协议”，避免在“借壳”问题上撞线。
“别忘了还有那么多干净的‘壳’在地方政府手里面，证监会想让‘壳’一文不值，先要过这一关呀。”一位长期关注重组概念的个人投资者说。
“壳股”升温
10月31日晚间，主营业务为建筑施工和房地产开发的新疆城建（600545.SH）公告了重组预案，将以资产置换和发行股份购买的方式，注入纺织设备企业卓郎智能。收购完成后，上市公司控股股东也将从新疆国资委变更为金昇实业。公告表示，此次交易构成重大资产重组。
这是自9月9日新版《上市公司重大资产重组管理办法》正式公布后的首个案例。证监会严格审核重组上市，虽然起到一定阻吓作用，但终归难挡企业证券化的迫切需求，比如急需融资平台的地产公司；而二级市场对新规的利空也消化完毕。
受到新规的限制，一些上市公司虽没有明确公布重组预案，但先期安排了控股权转让，择机再置入资产。10月，A股市场上“控股权转让”题材股表现活跃：国栋建设（600321.SH）在10月10日复牌后收获六个涨停，当月累计上涨了77%；天马股份（002122.SZ）在10月上涨了40%；泸天化（000912.SZ）在此期间攀升超过了33％。同期，沪深300指数上涨2.55%。
此外，10月底公布类似消息的司尔特（002538.SZ）、*ST合金（000633.SZ）股价表现同样抢眼。至11月8日，两家公司股价分别上涨了24%和28%。
这是“壳股”市场重新升温的标志，显示市场对于被称为“史上最严”重组新规的冲击已逐渐适应。市场人士表示，控股权转让往往意味着后续重组预期高涨，其实质仍是“壳”公司的炒作价值受到市场追捧。
所谓“壳”公司，其业绩往往表现持续低迷，主要价值是为未上市企业提供进入资本市场的通道。
广发证券的研报则指出，“壳”公司在一级市场上的火爆表现，带动了二级市场资金的追逐：一些资金实力雄厚的产业资本选择用高溢价收购“壳”资源的控股权，造成一二级市场明显的估值差价，从而产生套利机会。
这一内在逻辑在国栋建设的案例上被充分体现。10月9日晚间，国栋建设公告称，持股45.53%的控股股东四川国栋建设集团有限公司将向正源房地产开发有限公司转让23.70%的上市公司股权，后者成为上市公司新的控股股东；股份转让的价格是每股7元，总价14.3亿元，相比停牌之前溢价超过70%。随后在二级市场上，国栋建设的股价也一路高歌猛进。
长期跟踪定增及并购市场的申万宏源研究所首席研究员林瑾对财新记者表示，企业通过资本市场进行股权融资的需求一直存在，而短时间内股票发行注册制看不到什么预期，所以只要有并购重组的需求和预期，“壳”公司也会一直受到资金的追逐和炒作。
“壳股”受追捧的另一现象是，8月至9月期间，A股市场上已发生多起不同资本的“抢壳”事件，颇为吸引眼球。
前有资本玩家鲜言和私募股权投资基金（PE）深圳市瑞莱嘉誉投资企业（有限合伙）（下称瑞莱嘉誉）激战*ST慧球（600556.SH）控制权；后有信托资金支持的PE公司宜昌市长金股权投资合伙企业（有限合伙）（下称长金投资）以及一致行动人闪电“举牌”武昌鱼（600275.SH），迅速增持成为其第二大股东，而现大股东北京华普产业集团有限公司则反击称，对方“举牌”行为违反信息披露规则，两者已成对垒之势。
拨开控制权争夺战火的烟雾，可以发现两家被激烈争夺的上市公司经营状况均十分惨淡。武昌鱼的三季报显示，其截至9月30日的净利润为-2296万元，而且已是连续七个季度亏损。各路资本豪取强夺的原因，即是看上其作为“壳”公司的价值。
因新规短暂遇冷
A股“借壳”“炒壳”的现象由来已久，“壳”资源的价格也一直随着监管政策变化而起落。2016年“壳价”的波折则尤为明显。
一位原资深投行人士向财新记者表示，今年“壳”的价值经历了一个波折：证监会重组新政出来前市场价格非常高；新政出来后对市场打击很大，大家认为未来并购重组操作会很难，所以“壳”市场趋于冷静；但正式稿出来后，“壳”资源的价值又在上升。
2016年一季度曾是并购重组狂欢的一个阶段顶点。“股灾”之后的注册制改革放缓、战略新兴板不再设立以及海外中概股回归浪潮的预期，共同推高了A股“壳”资源的行情。今年一季度，仅明确为并购重组的完成案例就有九家。
这正是6月《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿）的出台背景。按照新规要求，更多重组案例会构成重组上市，而被要求等同于IPO标准严格审核。此外，重组上市还被要求取消配套融资，这意味着即便排除万难成功“借壳”后，企业也无法立即得到迫切需要的融资。
林瑾解释说，重组新规之前，重组上市可以打擦边球，即绕道所谓的“类借壳”，相对而言门槛比较低，导致一些很烂的“壳”资源被炒得很高；同时通过配套融资的定向增发，又可以让利益相关方用很低的价格获得上市公司股份，再加上“抽屉协议”进行利益输送，确实有很多不正常的情况。
一位证监会并购重组委员会原委员表示，监管重拳出击的原因，第一是因为当时市场上太过频繁的“炒壳”现象；第二是因对高估值、高业绩承诺的重组案例绕道“类借壳”躲避监管不满。
证监会对并购重组新规的监管目的给出了三个“有利于”的解释：有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易，有利于统筹平衡“借壳”上市和IPO监管效率，有利于市场化退市机制改革。
根据财新记者的统计，重组新规对于“类借壳”行为的打击效果明显：今年6月至10月的五个月中，分别有36家、50家、30家、34家、29家上市公司的重大资产重组终止。在重组新政发布之前的4月和5月，尽管监管收紧趋势已现，但终止并购重组的案例分别只有24家、25家。此外，在6月至10月期间终止的上市公司并购重组案例中，公告里明确提到因“监管政策变化”的案例有9家、19家、15家、11家、9家。
但重组新规并未封堵“借壳”的路径，“利空出尽”而“借壳”需求一直在，“壳价”重回上升渠道。
前述原资深投行人士表示，“借壳”的存在就是因IPO周期太长。“如果IPO确实符合条件，半年一年就通过了，‘借壳’就没那么受欢迎了，因为毕竟‘借壳’成本很高，但现在排队周期太长所以没办法禁止。”
目前，等待IPO审批的企业仍有600余家。根据财新记者统计，在10月过完发审委会议的12起IPO项目中，除去2起西藏企业的案例，其余项目从申报到过会的时间都在两年左右。
“很多企业在行业竞争下难以承受这方面的时间成本，近期快递行业的趋势特别明显。”一位投行人士向财新记者表示，在申通“借壳”A股、中通海外上市成功后，顺丰、韵达的“借壳”进程也在加速。“因为对有些行业来说，你不上市别人先上了，你就很容易在竞争中被吞并。”
此外，一位并购市场的资深人士对财新记者表示，重组新规后，一系列不符合条件的“壳”被屏蔽掉了，比如有违法乱纪的、曾被监管处罚过的，符合条件的“壳”变得更少了，其价格也就更贵了。
林瑾也表示说，新规的修订总体来看“有收有放”，比如明确了控制权变更五年内购买资产规模的计算时间，这对于一些大的企业比如央企国企比较有利，前提是有远期的重组规划、资源也比较丰富，可以等到“壳”资源自然过渡，完成资产注入。
重组
国企和PE依旧活跃
“壳股”重新升温后，在控股权转让的诸多交易案例中，国企的身影频现，而且买和卖的角色都有。
10月11日晚间，两大股东缠斗多年、处在退市边缘的*ST新梅（600732.SH）公告称，将迎来新的控股股东——拥有国资背景的上海新达浦宏投资合伙企业（有限合伙）（下称新达浦宏）拟以总价约13.79亿元，受让公司股东兴盛集团、开南投资等合计持有的22.05%，成为新的控股股东。
新达浦宏的背后分别是上海国资委旗下的上海上实资产经营有限公司和浦东新区国资委旗下的上海浦东科技投资控股有限公司（下称浦东科投），两者分别持股35%和25%。这也是浦东科投揽入的第三家上市公司平台。
在英力特（000635.SZ）的案例中，国资是卖“壳”方。9月28日，上市公司公告称，控股股东英力特集团将出售其持有的51.25％股份。不过，目前该方案仍在国资委审批之中，受让者也还未最终确定。
2016年以来，在国企改革和供给侧改革的背景下，这类通过公开转让股权方式处理上市国企的案例已不少见，此前市场上已有中国嘉陵（600877.SH）、钱江摩托（000913.SZ）等不少案例。
前述原资深投行人士表示，卖“壳”的国企大多经营困难，在市场比较好的时候卖出去，也能实现国资保值。另一方面，国企买“壳”的也很多，主要是因为地方国企同样存在证券化的迫切需求，这既是经济考量，也是国企改革的政治需要。
重组新规后的另一个新趋势是，PE开始更加活跃。
例如，正在争夺武昌鱼和*ST慧球控制权的长金投资和瑞莱嘉誉都是PE公司。工商资料显示，长金投资作为一家有限合伙PE，由宜昌绿色产业基金管理有限公司担任一般合伙人（GP），长安国际信托股份有限公司担任有限合伙人（LP）认缴2.97亿元，烟台迎硕商贸有限公司担任LP认缴1.5亿元。
11月初出资8.09亿元揽入*ST合金20%股权和控制权的，是一家叫霍尔果斯海通股权投资有限公司的PE。工商资料显示，该投资公司的股东是自然人赵素菲与翁杨水，赵同时是法定代表人和实际控制人。
对此，多位市场人士称，新规催生了PE机构买“壳”的模式：由PE机构先行进入“壳”公司获得控制权，再装入第三方资产，两者没有表面联系，但可能存在“抽屉协议”，以此来规避审核。
这一方式是要规避重组新规第十三条。“ 因为新规规定，变成大股东之后放入自己的资产就构成‘借壳’；如果大股东装别人的资产不构成‘借壳’。”上述资深原投行人士解释。但他同时表示，一般PE机构追求的是短期收益，迟早要退出，长期进入某个产业是存在疑问的。证监会并不认可这种模式，仍然希望实业公司做大股东，但新规在客观上催生了这种趋势。
另外，这类PE往往带有资金杠杆，同时掩盖了背后真实的出资方，增加了重组交易的不确定性，风险更大。
疏通“堰塞湖”
抑制“借壳”“炒壳”的根本途径，仍在于疏通IPO上市渠道。监管层对此已采取行动。
据财新记者了解，目前证监会总体审核趋严，尤其针对IPO审核，并采取“回头看”措施，即使已撤回材料的也需要进行核查，因为证监会不希望IPO项目“带病申报”。
前述投行人士向财新记者描述称，根据此前惯例，证监会在企业申报IPO时的抽查比例约为四分之一，但近期感觉抽查比例明显增高。
10月21日，证监会公布了部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规专项执法行动后的首批正式立案案件，IPO申报企业龙宝参茸与其他五家已上市公司一同被立案调查。
随着证监会审核趋严，主动撤回申报的项目开始增多。11月4日，证监会公布最新数据称，2016年1月至9月终止审查的首发企业有73家，其中主动申请撤回的企业有55家。
前述投行人士说，“主动撤回申报材料的特别多，也是跟监管趋严有关。此外，今年经济也确实不好，如果利润跟不上就撤了；财务核查的压力很大，担心风险也可能会撤材料，这些情况特别多。
一方面从严审核提高门槛淘汰了一批发行申请，另一方面证监会发放IPO批文的速度也明显加快，努力疏通IPO“堰塞湖”。但目前600多家排队企业的数量依然庞大，等待IPO这个上市“正门”仍然需要花费相当长的时间。
基于这一背景，几乎所有的受访者都对财新记者表示，“借壳”和“炒壳”仍将在A股长期存在。
前述证监会发审委原委员表示，“借壳”“炒壳”的问题一部分是要市场主体承担责任，但另一部分也是制度的原因。要真正解决问题，只有实现股票发行的真正市场化。
前述原资深投行人士也表示，现阶段“借壳”不应一棍子打死，“如果上市公司经营不好，其他资产进来把上市公司利用起来，其实没什么该禁止的道理”。
“对待‘借壳’的问题，我们觉得证监会可能走到了另外一个极端。比如配套融资，原先是可以按购买资产的100%来计算，后来下降到30%，现在直接取消了。这对于需要资金来发展的正常企业来说，是非常不利的。”上述原资深投行人士对财新记者说。
韵达快递或许可以为上述观点提供一个好的注脚。作为国内快递行业“顺丰+四通一达”第一阵营成员，韵达上市的步伐稍显落后，压力陡升。目前中通已在美国IPO，顺丰、圆通和申通的并购重组方案已过会；而韵达直到7月2日，也就是重组新规征求意见稿发布后才公布“借壳”新海股份（002120.SZ）的预案。
此时的韵达，已经无法在重组中进行配套融资，但是面临同业纷纷登陆资本市场的竞争压力，依然选择了“借壳”这条艰险的道路。■
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