货币政策有效性研究的最新文献述评

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摘要：本文从常见研究视角和常用研究方法两个角度，对货币政策有效性研究的最新文献展开综述。通过综述本文发现，参考最优货币政策规则理论的模型设定思路和量化方法，不仅可以避免以多元线性回归模型和S-VAR模型作为重要工具的相关研究中存在的诸如“价格之谜”和“产出之谜”等问题，而且其研究结论与政策建议更有利于宏观经济的长期稳定发展。
　　关键词：货币政策有效性，货币非中性，最优货币政策规则

　　货币政策有效性是经济学研究中的重要内容，也是宏观经济预测与货币政策调节的重要参考依据。本文主要从货币政策有效性研究的常见视角和常用方法两个角度对最新相关文献进行述评。

　　一、现有货币政策有效性的常见研究视角综述

　　根据研究视角的不同，我们可以将货币政策有效性研究大致归为以下三类。

　　(一)货币中性、非中性与货币政策有效性

　　按照Cagan(1969)的界定，“货币中性”描述的是这样一种状态：货币的供给对真实产出以及资源的再分配不产生任何影响，新的供给层面上的货币冲击完全反应在价格的变动上，且所有(商品)的相对价格不会因此而改变。“货币非中性”则意味着，货币供给量的变动会影响到真实产出以及资源的再分配，而不会完全表现为所有商品同比例的价格上涨或所有商品之间相对价格不变。Cagan(1969)指出，由于(货币供给导致的价格)调整很少是平稳的，而是时而缓慢地时而剧烈地把货币冲击传递到经济实体，此时货币就不再是“中性”的了，现实中货币的非中性主要源于货币供给过程中的替代效应和支出转移效应。Saving(1973)的研究表明，只有当工资与商品价格完全弹性且成比例变动、预期是无弹性的、没有货币幻觉及财富再分配效应、债券(即可替代货币的金融资产)是同质的、应付税务的完全资本化等条件同时得到满足时，货币才是中性的。

　　诸多学者对货币中性与否展开了广泛的实证研究，重点讨论了货币政策调节对物价水平和实际产出等诸多宏观经济变量的作用效果与作用时滞等。如果货币政策操作主要或完全反应在价格水平的变动上，则认为货币政策是非有效或无效的；如果货币政策操作对实际产出等实际宏观经济变量有作用效果则认为货币政策是有效的，其中货币政策变量的系数大小常被用来揭示货币政策对处于被解释变量位置的实际宏观经济变量的有效程度。部分学者对货币政策操作的非对称性效果展开研究，不仅证实了货币政策非中性的现实存在，而且揭示出相同的经济部门在面对不同类型的货币政策操作以及相同类型的货币政策操作下不同经济部门的反应结果。

　　Friedman和Meiselman(1963)是最早将时间序列计量经济方法应用于货币经济学研究中，其最初目的是考察货币政策与财政政策中哪一个对名义产出的影响更大；Sims(1972，1980)等研究了货币政策变量对实际产出变量的作用效果；Barro和Rush(1980)、Cochrane(1998)等将货币政策操作分解出预期与非预期部分并分别对其有效性进行考察；Cover(1992)、Wong(2000)等将货币政策分成正向冲击和负向冲击并分别考察其有效性；Garrison和Chang(1979)等对货币政策操作在区域间的非对称性效果展开讨论；Bemanke和Gertler(1995)等对货币政策操作在行业间的非对称性效果展开讨论，等等。

　　基于这一研究视角，学者们对我国的货币政策有效性问题也展开了诸多探讨。刘斌(2001)的研究表明，我国的货币政策冲击在短期会对实体经济部门产生影响，在长期不会对实体经济部门产生影响；刘金全和郑挺国(2006)发现，我国货币政策冲击对实际产出的作用效果存在明显的非对称性，经济衰退时期的货币政策效果大于经济扩张时期的货币政策效果；徐涛(2007)发现，我国货币政策有效性在行业间具有显著的非对称性特征，具有更多流动资产的行业以及投入品生产行业相对更容易受到货币政策影响；孔丹风等(2007)的研究表明，我国货币政策的作用效果在省际间具有较为显著的非对称性特征，沿海省份对货币政策的反应要比内陆省份强烈；曹永琴(2007)则发现，总的来看我国经济欠发达地区的货币冲击短期反应强度高于经济发达地区。

　　(二)货币政策传导机制与货币政策有效性

　　如果说讨论货币中性与否是就货币政策操作对实际宏观经济变量作用效果的研究；那么考察货币政策传导机制则是对这一过程中的内在机制展开的研究。

　　以积极货币政策为例，凯恩斯主义学者认为，货币供给增加使得利率水平下降，资本成本下降会导致投资增加，最终实现刺激经济增长的目的，大致可以描述为：M→i→I→Y。托宾的Q理论对凯恩斯主义货币传导机制进行了扩展，认为货币供给增加使得利率下降，在未来收益现金流不变的情况下，由于折现率降低而使得股票内在价值增大，企业追加投资的成本降低，投资增加并最终实现刺激经济增长的目的，其传导路径可以描述为：M→Ps→Q→I→Y。

　　弗里德曼认为，短期内货币供给量的改变会影响到名义收入水平，并通过公众消费水平的调节达到调节经济的目的，在长期货币是中性的。莫迪利亚尼在此基础上提出了著名的“M—理论”，认为货币政策操作将导致金融资产的价格变动，居民包含金融资产收益的持久性收入水平(Inc)会发生变动，公众的当期消费水平因此改变，并传导至实体经济，大致的传导路径可以描述为：M→Pe→Inc→C→Y。

　　Bernanke和Blinder(1988，1992)通过理论和经验实证分析，揭示了货币政策通过货币渠道和信贷渠道对实体经济产生作用效果，即货币政策调节通过商业银行对负债(诸如存款等)和资产(诸如贷款等)的调节进而传导并作用于实体经济。Bernanke和Blinder(1988，1992)所阐述的货币渠道和信贷渠道等属于金融市场“数量”(Financial Market Quantities)意义上的传导机制研究，Taylor(1995)等则更关注于金融市场“价格”(Financial Market Prices)意义上的传导机制研究，如短期利率、长期利率、汇率等传导渠道。Taylor(1995)指出，刚性工资和价格条件下，短期名义利率的调节会影响到实际汇率水平和实际利率水平，并进而作用到实际净出口、实际消费和实际投资，最终影响到实际产出。

　　现实经济运作中的货币政策传导机制是极为复杂的，尤其在开放经济背景下这种复杂性显得更加突出。参考Taylor(1995)等，本文将货币政策传导机制分成“价格传导途径”和“数量传导途径”两类，如表1所示。

　　基于这一研究视角，学者们对我国货币政策传导机制也展开广泛的讨论。周英章和蒋振声(2002)的研究表明，我国货币政策通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用，其中信贷渠道是主要的传导渠道。丁晨和屠梅曾(2007)的实证研究表明，房地产渠道的作用较为显著，总体传导效率较高，已经成为我国货币政策传导机制中的重要途径。袁靖(2007)对我国“泰勒规则”型货币政策反应函数的拟合结果表明，我国货币政策不重视对资本市场价格波动的调控，我国的货币政策的资本市场传导渠道不够畅通。

　　(三)货币政策框架优化与货币政策有效性

　　这一视角下展开的研究着重于讨论货币政策中介目标、政策工具、货币政策指示器、最优货币政策规则等的选择与修正。基于这一视角展开的理论探讨，常选择产出的方差或以主要宏观经济变量的方差之和描述的社会福利损失函数等作为目标函数，如Poole(1970)以产出的方差作为目标函数，在IS-LM模型的基础上引入随机冲击变量，对货币政策工具的选择展开研究。Rogoff(1985)、Walsh(1995)、Svensson(1997)等以产出的方差与通胀偏差的方差之和描述经济体的社会福利损失函数，对不同货币政策规则的特性展开讨论。亦有学者采用经验实证的方法对这一问题展开讨论，如McCallum(1989)等。

　　Poole(1970)指出，货币政策工具的选择需要参考经济体所受冲击的主要类型以及IS和LM模型的斜率，当经济体所受冲击主要来自需求层面、LM曲线较为陡峭而IS曲线较为平坦时，以利率作为货币政策工具可以降低产出的波动水平，而当经济体所受冲击主要来自供给层面、LM曲线较为平坦而IS曲线较为陡峭时，以货币供给量作为货币政策工具可以降低产出的波动水平。Poole(1970)的这一研究结论被称为货币政策工具选择中的“普勒规则”。

　　McCallum(1989)基于美国1954年至1985年数据研究指出，零通胀水平下的名义产出比稳定的物价水平等更适合作为货币政策的中介目标，而所考察的几个主要货币政策指示器变量都因为所包含的信息量太小只能在较低程度上有效，并且很难评判短期利率和基础货币两种货币政策工具哪一个最合适。

　　在Barro和Gordon(1983)提出的货币政策研究标准框架基础上，诸多学者对最优货币政策规则展开了讨论。诸如，Rogoff(1985)提出谨慎银行家的假说，建议任用比社会偏好更保守的央行行长来行使货币政策可以减小通胀偏差，降低宏观经济的不稳定性和社会福利损失；Walsh(1995)提出最优合约假说，建议设立一个与通胀水平相关联的惩罚函数，货币当局将因为通胀的出现而受到相应的惩罚；Svensson(1997)提出通货膨胀目标制的假说，即把目标通胀水平设定的低于社会最优情况下的通胀水平，以降低相机抉择的货币政策操作下必然存在的通胀偏差。诸多学者在此基础上进行了更深入的研究，如Svensson(2003)对工具规则与目标规则在现实中的可行性展开讨论，Clarida el al(1999)等在目标函数中考虑了由于利率波动等因素可能导致的社会福利损失；Flamini(2007)等将更多信息加入到约束条件以更准确地描述宏观经济运行，如将利率平价公式引入到约束条件中作为对开放条件下对内部与外部宏观变量内在关系的描述；Smets和Wouters(2002)、Adolfson(2007)等，考察了汇率不完全穿越效应的存在对货币政策有效性的影响。

　　基于最优货币政策规则研究的一般思路和方法，部分学者通过适当的模型修正及实证研究，对货币政策维护宏观经济稳定与社会福利最大化的有效性进行了量化研究，如Clarida et al(2000)、Krause(2002)和Cecchetti et al(2006)等。

　　Clarida et al(2000)通过理论模型推导得到最优状态下的货币政策反应函数并运用历史数据进行拟合，将拟合得到的最优货币政策反应函数中货币政策操作作为目标货币政策操作，并与实际的货币操作进行比较，两者的吻合程度越高，则认为货币政策在该期的有效程度越高。

　　Krause(2002)、Cecchetti et al(2006)以实现了宏观经济稳定(社会福利损失最小)的货币政策操作作为最有效的货币政策操作，由于实际操作对最优操作的偏离所导致的社会福利损失部分，被描述为货币政策“非有效”的程度，“非有效”程度的减小意味着货币政策有效性的增强，并进一步将导致宏观经济稳定性的提高(社会福利改善)分离出由于合理、有效的货币政策操作带来的贡献，进而可以得到货币政策的有效性在社会福利改进中所起到的作用。

　　基于这一研究视角，国内学者对我国货币政策的有效性问题展开了广泛讨论。陈利平(2006)采用最优货币政策规则研究的一般思路展开研究发现，由于各宏观经济变量的变动情况无法被中央银行同时观测到并立即做出反应，而且货币政策对经济体的作用效果往往存在时滞，使得货币政策中介目标的目标值与实际值之间经常存在偏差，一个明确的中介目标的承诺因此往往会损害中央银行承诺的可信性，指出“我国所采用的隐含中介目标制中放弃了对特定目标的承诺，不失是一种明智选择”。王晓芳和景长新(2006)对我国1994-1997年和1998-2005年两个时段的供给冲击与需求冲击进行估算，发现这两个时段中我国遭受的冲击主要来自供给层面，根据“普勒规则”中揭示的经济内涵，货币供给量更适合作为我国的货币政策工具，但是由于我国的利率尚未市场化，无法通过利率的内生调整降低来自供给层面的冲击，使得我国货币政策的有效性有所降低，表现为后一段时期的产出波动率高过前一阶段。曾令华和李红光(2007)的实证研究证明，货币供应量作为我国货币政策中介目标在现阶段仍然有效。索彦峰和范从来(2007)对我国货币政策指示器的选择展开实证研究，发现增长率对实际经济活动的预测能力最强，利率指标的预测能力最弱。

　　二、现有货币政策有效性的常用研究方法综述

　　货币政策有效性展开的理论推导和经验实证研究中，所采用的方法大抵可以归纳为以下四种。

　　(一)多元线性回归模型

　　Friedman和Meiselman(1963)的最初研究目的在于考察货币政策与财政政策中哪一个对名义产出的影响更大，如(1)式所示：


　　

　　其中，ynt代表第t期名义收入的对数；A衡量自发性支出，用以描述财政政策操作；m为货币总量，用以描述货币政策操作；Z是ynt与相关的其他变量组成的向量；系数ai和bi分别用来度量财政政策和货币政策对名义产出的作用效果。
　后续研究指出了Friedman和Meiselman(1963)中存在的一些问题，诸如：首先，没有将货币政策操作中内生决定部分和外生决定部分区分开，当货币政策完全内生决定时，货币操作将完全用以冲销经济体所受到的冲击，此时货币政策是残差项的简单线性函数，货币供给和名义产出之间可能完全不相关(Modigliani和Ando，1976等)：其次，没有将货币引起的名义产出变动分解出实际产出变动和物价变动(Walsh，2003等)，而现实中更受关注的是货币政策操作对实际产出的作用效果和对物价变动的作用效果。

　　Sims(1972)的研究重心转向货币政策对实际产出的贡献，如(2)式所示。


　　

　　其中，yt和mt分别表示实际产出和货币供给量的对数；Z是与yt相关的其他变量组成的向量。

　　后续诸多研究也经常采用多元线性回归的方法对货币政策的有效性问题进行实证检验。诸如，Karras(1999)考查了经济开放度与货币政策有效性之间的关系，发现随着经济体对外开放程度的提升，货币政策操作更多的反应在价格层面而非实体经济层面；Ball和Croushor(2003)，分别把实际产出与预期产出之差、通胀与预期通胀之差作为被解释变量，货币政策冲击以及其滞后项作为解释变量进行回归，以考察公众预期的理性与否，并为货币非中性提供论据。

　　(二)VAR模型、S-VAR模型及脉冲响应函数


　　继Sims(1980)之后，VAR(Vector Auto-Regres-sive，向量自回归)模型、S-VAR(Structure Vector Auto-Regressive，结构向量自回归)模型成为货币政策有效性研究的重要工具。以下，本文采用两阶滞后的S—VAR模型进行概述，如(3)式所示：


　　

　　其中，Yt表示需要考察的(非货币)宏观经济变量，通常包括实际产出或其对数、通货膨胀率、总投资额或其对数、汇率水平、国际收支等宏观经济变量中的一个或几个，Xt用来描述货币政策变量，通常选择利率、货币供给量的对数、非借入准备金率等变量中的一个或几个；α为需要估计的各变量的系数矩阵；μyt、μxt为相应的结构性残差序列。

为方便描述，假设(3)式中Yt仅包含实际产出的对数，Xt仅选择一种货币政策变量形式，此时μyt和μxt均可以描述为供给冲击和货币冲击的函数。将和进一步分解出供给冲击εyt和货币冲击εxt，并结合脉冲响应函数，即可以获得货币冲击对其他宏观经济变量的作用效果，如(4)式：



　　运用S-VAR模型对货币政策有效性展开的研究中，不同变量往往都采用了对称的滞后阶数，即模型中的所有变量取相同的滞后阶数，然而真实状态下S-VAR模型的滞后项数可能是对称的也可能是非对称的。对此，Kim和McMillin(2003)采用蒙特卡洛模拟的方法，将滞后阶数对称的S-VAR模型和滞后阶数非对称的VAR模型分别进行估计并比较，发现通常所采用的滞后阶数对称的S-VAR模型是非“真实”的，而且会导致错误的估计结果。

基于S-VAR模型对货币政策有效性展开的研究，一般还会遇到以下几个问题：首先，学术研究所建立的基准模型中所涵盖的信息量远小于货币当局所需要关注的信息量，因此在对现实情况进行研究时往往存在模型设定的误差；其次，经济学理论中的一些经济概念，在现实中很难得到精确、统一的描述；第三，一般基于多变量VAR或者S-VAR模型的脉冲响应函数中，只能考察VAR模型中所包含的变量，其他变量对货币政策冲击的脉冲反应无法获得，而人们可能需要了解更多的变量与货币政策冲击之间的联动关系。对此，Bemanke et al(2005)提出FA-VAR(Factor-Augment Vector Autoregressive)模型进行改进，其基本研究思路可以描述如下：



　　其中，Yt是由一组可观测宏观经济变量组成的向量，包括货币政策变量、物价水平和实际宏观经济变量等；Ft是由一组不可观测宏观经济变量组成的向量，诸如潜在产出水平等。

　　Bernanke et al(2005)通过引入了主成份分析法结合Gibbs抽样的方法对除Yt之外的其他所有宏观经济变量进行处理，然后采用两阶段主成份分析法和贝叶斯似然法分别进行估计，得到的结果基本相同。Bernanke et al(2005)发现，采用FA-VAR模型展开的研究，可以很大程度上解决“价格之谜”的问题。

　　(三)动态随机一般均衡模型

　　基于前文第三种视角下对货币政策框架优化展开的研究，经常在IS-LM模型或AD-AS模型的基础上进行扩展，如Poole(1970)在IS-LM模型的基础上引入随机冲击，以产出波动最小化作为目标，分析货币政策工具的选择问题。Friedman(1975)等对货币目标、工具和指示器的分析也是在IS-LM模型的基础上展开的。

对最优货币政策规则与货币政策有效性展开的研究，一般是在Barro和Cordon(1983)标准框架下的延伸，将目标函数设立为最小化宏观经济波动(社会福利损失函数的最小化，约束条件为总供给函数与总需求函数等宏观经济运行的函数描绘，分别如(6)式和(7)式所示：



　　其中，Et为期望算子；Yt-Yt*描绘的是产出缺口，yt、yt*分别为第t期的实际产出和潜在产出；Π t-Πt*描绘的是通胀偏差，其中Π t、Πt*分别描绘第t期的实际通胀率和期望通胀率；λ用来刻画公众对产出缺口相比通货膨胀偏差的厌恶程度，满足0≤λ≤1;rt表示第t期的利率水平；dt和st分别为需求冲击和供给冲击；α、β、γ分别为相应变量的系数。

　　约束条件可以视为对宏观经济运行的函数描绘，换个角度可以理解为，约束条件描绘了经济体内宏观经济运行的可能情况。因此形如(6)式和(7)式的理论模型事实上是在宏观运行的所有可能情况下找出使得社会福利损失最小的货币政策操作规则，作为最优货币政策规则。根据研究对象的不同，大致又可以分为对目标规则的研究和对工具规则的研究。

　　将最优货币政策规则放在开放条件下进行讨论，需要考虑到汇率传导渠道下国际市场因素的影响，通常引入套补利率平价公式、开放条件下的总供给与总需求方程作为内部与外部互动关系的描述放在约束条件中，如KaiLeitemo et al(2005)、Guender(2006)等；由于开放条件下汇率传递作用不只是通过利率传导渠道，更多时候通过进出口商品的价格渠道对国内经济产生影响，学者们通常将汇率的不完全穿越效应考虑入内对最优货币政策规则展开研究，如Adolfson(2007)等。

　　(四)基于最优货币政策规则的实证检验

　　参考最优货币政策规则理论的研究思路与方法，学者们对货币政策在维护宏观经济稳定和社会福利最大化上的有效性展开了实证研究，如Clarida et al(2000)、Stenfan(2002)和Cecchetti et al(2006)等。

在建立了货币政策规则研究的基准模型之后，Clarida et al(2000)得出最优货币政策反应函数，如(8)式所示：



　　其中rt*为t时刻最优的利率水平；r*类似于自然利率；Πt,k∣Ωt表示在t时刻的信息集Ωt下从t到t+k时刻物价水平的平均上涨率，Πt,q∣Ωt表示在t时刻的信息集Ωt下t到t+q时刻产出缺口的平均值。Clarida et al(2000)指出，α、β大于1时，货币政策操作可以使得宏观经济更趋于稳定，而小于1时则反之。

Krause(2002)、Cecchetti et al(2006)将使得宏观经济稳定性最强(社会福利损失最小)的货币政策操作定义为最有效的货币政策，而将实际货币政策操作偏离最优货币政策操作所导致的社会福利损失部分作为对“货币政策非有效”程度的度量，如(9)式中Et所示：



　　其中，和分别表示实际货币操作所导致的产出缺口的方差和通胀偏差的方差；和分别表示最优货币政策操作下产出缺口的方差和通胀偏差的方差。由此可见，Et越小则表明实际货币政策操作越接近使得社会福利最大化的最优货币政策操作。

货币政策非有效程度的减小被用来刻画对货币政策有效性改进的度量，如(10)式中ΔEt所示，当ΔEt为正时，表明货币政策有效性增强：



如(9)式和(10)式的建模思路，设Pt为第t期的社会福利损失，那么社会福利总的改善可以描述如(12)式：



由于社会福利的改善主要来自两种方面：一是宏观经济环境的改善，导致经济体自身抵御与消化冲击的能力增强；二是合理、有效的货币政策操作，降低了各种冲击可能造成的宏观经济不稳定和社会福利损失。因此，通过(9)—(12)式，Krause(2002)、Cecchetti et al(2006)等将以上两个方面对社会福利的改进所作的贡献进行分离，得出合理、有效的货币政策操作在社会福利改进中起到的作用的定量描述，即：



　　Q值被Krause(2002)、Cecchetti et al(2006)等用作对货币政策有效性程度的度量，正常情况下Qt值介于0到1之间，此时意味着货币政策的合理、有效操作促进了宏观经济的稳定，Qt值越趋近于1表明货币政策有效性程度越高。

　　三、结论

　　通过研究本文发现，采用多元线性回归模型、S-VAR模型对货币政策传导机制及作用效果展开的实证研究，普遍存在以下三点缺陷：

　　1、缺少最优化的思想以及货币政策有效性度量的基准，采用这两种方法对货币政策有效性的研究注重于考察货币政策对实际经济变量的作用效果，其中包括作用大小与作用时滞，而对于货币政策操作是否为最优化的操作、是否提高了宏观经济的稳定性并增进了社会福利未作考察。

　　2、实证研究的结论经常与经验理论及实务操作中的内容相悖，诸如“价格之谜”、“产出之谜”的出现等，而且对历史数据与计量方法的依赖性太强，不同时段的数据取样或者同样数据不同计量模型与方法下得出的结论经常出现不统一，如Christiano et al(1998)、Bemanke和Mihov(1998)、Bagliano和Favero(1998)等的研究结果中所呈现的结果，另外，以上两种方法在模型采用的宏观经济变量选取方面也存在诸多约束，诸如宏观经济变量选取过少则无法涵盖货币政策操作所需关注的信息，而选取过多则面临待估系数过多、估计结果质量下降。

　　3、更注重于对货币政策在短期内调节宏观经济运行的作用效果研究，而忽略了货币政策在宏观经济稳定发展的长期可持续性上应起的作用，由此研究思路和方法出发进行实证研究时，顺经济周期的货币政策操作往往要比逆经济周期的货币政策操作表现出更高的有效性，但是这样的货币操作会加剧宏观经济的波动程度，不利于宏观经济的长期稳定发展。

　　借用最优货币政策规则理论的研究思路和方法，将实现宏观经济波动性最小、社会福利最大化的货币政策操作界定为最有效的货币政策操作，并以此作为基准对货币政策有效性进行量化分析，不仅可以较好地解决现有货币政策有效性研究中存在的一些问题，而且其研究结论与政策建议更注重宏观经济的稳定和长期可持续性发展。但是，目前基于这一研究思路和方法展开的讨论多数是在封闭条件下进行，对开放条件下国际市场因素对国内宏观经济变量的传递作用研究还不是很多，在实证研究方面这一问题表现处尤为明显。而且，目前基于这一研究思路和方法对我国现实经济情况展开的理论和实证研究远不够丰富与完善。

作者：复旦大学经济学院 赵伟 来源：《上海金融》2010年第3期

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