公司高层更换中董事长与总经理重要性差异研究——来自中国上市公司的经验数据

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　摘 要：采用实证方法研究了高层更换中董事长与总经理重要性的差别。研究显示：低劣的业绩会导致高层更换，在高层更换中，董事长更换对公司业绩的敏感性大于总经理，董事长更换有助于公司长期业绩的提高，总经理更换只能带来短期的业绩提高，董事长更换比总经理更换对与公司的影响更大。公司治理中，还存在实际的“一把手”现象，应谨慎更换董事长。　　关键词：公司高层更换，公司治理，非正常更换
　　近年来，随着我国证券市场的不断发展和完善，上市公司出现大量的高层更换事件，引起了公众和理论界的广泛关注，因为企业高层更换（top management turnover）是股东或董事会所做出的最重要的决策之一，它既是对高层人员最极端的约束，也是对公司以往较差业绩的修正。同时，高管人员更换的有效性是公司内部控制机制有效性的一个重要体现。正如Jensen和Warner所指出的，企业高层更换是“理解约束经理人力量的关键变量”。上市公司的高级管理人员在公司的经营决策方面发挥着重要作用，决定着公司的发展方向和经营目标，优秀的高级管理人员能为企业创造良好的效益和发展空间，低劣的公司业绩与高层人员的经营决策息息相关，因此高层更换研究已成为公司结构治理研究的热点。与此同时，近年来大量企业高管人员的更换又为学术界提供了丰富的研究素材，现有的研究文献主要分为两类：一类是研究高层更换与公司业绩的关系，Warner等研究了美国上市公司高层更换与公司业绩的关系，发现高层变动的概率与公司业绩成负相关关系。Gilson和Hotchkiss研究了财务困境与高管人员更换之间的可能性。Denis和Denis研究了高层更换对公司业绩的影响，发现强制性更换带来随后公司业绩显著性的提高。Murphy和Zimmerman分析了CEO更换前后经营业绩的变化，以及CEO更换对有关会计指标的影响。另一类研究是各种因素对高层更换的影响。这些研究通过各种因素对高层更换的影响，来研究内部治理机制的作用机理，朱红军研究了我国上市公司高管人员更换的现状，发现高管人员的年龄、以前年度的经营业绩和大股东的更换是影响高管人员更换的重要原因。宋德舜和宋逢明研究发现，公司绩效恶化与董事长被免职正相关，控股股东与董事长的良好关系可降低其被免职的概率。
　　虽然上述文献从多个角度详细而深入地讨论了公司业绩与高层变更的关系及影响二者关系的因素，但这些研究中基本没有指出总经理变更与董事长变更对企业影响的差异，仅有Fee和Hadlock对此方面的问题进行过一些研究。在公司经营不善时，对董事长的更换与总经理的更换哪个更应该谨慎行事，更换后二者谁对公司影响更大这些问题，目前的研究仍然鲜见，这是一个非常值得关注的议题。本文在以往研究的基础上，采用实证研究的方法，探讨高层更换与绩效究竟有什么样的关系，对比分析董事长更换与总经理更换对公司的影响程度，从而大致判断在公司治理中二者的重要程度，研究的目的是为我国上市公司微观治理的理论和实践提供参考。
　　一、中国上市公司高层更换现状分析
　　1.数据来源
　　考虑到我国公司的组织结构，本研究中高层更换仅指董事长更换与总经理更换，高层更换数据来源于《中国上市公司治理结构研究数据库》及作者手工数据，财务数据来源于色诺芬数据库，选取了2001-2005年全部上市公司数据作为研究的基础数据，初始的董事长样本和总经理样本各包括3851个观测值，其中剔除绝对垄断行业、金融类行业、上市不足两年的公司、每年更换两次、数据观测不全、信息披露不完整的观测值，最后累计董事长和总经理的观测值分别为3562和3490个。
　　2.董事长、总经理更换比例
　　高管变更一般分为两类：一类是正常变更，指经营者能够预期的变更，比如退休、自动辞职及上市公司为达到证监会关于完善公司治理结构而导致的高层变更，剔除突然死亡、涉案、重大疾病等导致的变更。另一类是非正常更换，是不能由经营者预期，董事长或总经理不再担任领导职务，年龄在法定退休年龄以下，并且不是由于重大股权变动、重大升迁而导致，此类变更主要是从改善公司经营状况、提高公司内部治理效率的角度考虑而导致的变更，是董事会为约束高层而做出的重大决策，本文主要研究此类变更对公司的影响。对样本数据进行统计分析，结果如表1所示。

　　从表1发现，董事长和总经理的非正常更换比例明显高于正常更换比例，总经理的更换比例明显高于董事长的更换比例，2001—2005年5年间，总共更换了983位董事长、1036位总经理，分别占样本总数的27.6%和29.7%。从时间序列看，无论正常更换还是非正常更换，董事长和总经理的更换人数逐年在增加。这种现象可能因为与样本研究期间我国企业体制改革和公司治理结构不断完善，公司内部人事变动较大，资本市场不断趋于完善市场化方向发展有关。
　　二、实证分析
　　1.变量描述
　　经营业绩（Performance）：选用会计业绩指标衡量公司业绩，我国股票市场对上市公司高层的约束机制不够完善，会计业绩比股价业绩更能准确反应公司的经营业绩状况。考虑到不同行业的企业经营业务上存在不同程度的差异，受宏观环境的影响也迥然不同，所以采用经行业中位数调整后的资产报酬率（ROA）指标ROAI反映公司整体性盈利能力，使用经行业中位数调整后的营业利润（OROA）指标OROAI反映公司持续性盈利能力。其中：ROA＝净利润／总资产，OROA＝营业利润／总资产。
　　解释变量（Turn）：Turn为虚拟变量，当高层发生变更时取1，否则取0，高层变更分为董事长变更与总经理变更。
　　控制变量（Control）：选取董事长年龄（Chairmanage），总经理年龄（Manager_age），学历（Diploma），任职年限（Tenure），董事长与总经理两职是否合一（D_LS），高层薪酬（Salary）。此外，还选择了公司规模（总资产自然对数Lnsize）来控制公司规模的影响。变量的具体定义见表2。

　　2.公司业绩对高层更换的影响
　　本文运用Logistic模型检验以前年度经营业绩与高层更换之间的关系，模型如下：
   
　　t代表年度，Turn＝1代表高管发生变更；Turn＝0代表高管未发生变更；Performance代表公司业绩、i取值为1、2、3表示不同的年龄段；采用更换年度前二年的经行业调整后的公司业绩中位数的均值，因此检验2003、2004、2005三年的数据，每个模型使用一个业绩度量指标。

　　表3给出了高层更换与以前年度公司业绩关系的Logistic回归分析结果，从正常更换样本看，公司业绩的系数为负，但没有通过显著性检验，这表明高层正常更换与公司绩效关系不相关，公司按正常的计划和制度进行人事变动；在非正常更换中，业绩系数为负，且在5%的水平上显著，表明非正常更换与绩效负相关，可以认为低劣的经营业绩会导致高管人员的更换，这与龚玉池研究结论相一致。
　　控制不同高层年龄段对模型进行回归检验发现，非正常更换中，董事长年龄在50—55岁之间，总经理年龄在40—50岁之间的更换可能性通过了5%的正的显著性检验，其他年龄段更换的可能性不显著，说明市场对职业经理人员年龄要求趋于年轻化，这与实际情况相符。另外，教育背景对总经理的更换也有显著的影响。在正常更换中，董事长与总经理的年龄、学历等对更换的影响不大。
　　本文同时检验了2004年与2005年以前年度经营业绩与高层更换之间的关系，结果与表3基本一致，鉴于文章篇幅，回归结果表格未列示。
　　3.高层更换对公司业绩影响差异
　　以上回归分析发现低劣的经营业绩会带来高层人员的更换，在高层更换中，董事长更换和总经理更换哪个带来的影响更大？对此，作者对比分析仅董事长更换（样本1）与仅总经理更换（样本2）二者的影响差异。分析时均使用非正常更换样本，因为正常更换与公司业绩无关。为了进一步分析高管变更对公司影响差异，建立如下回归分析模型：

       

    Performance用经行业调整后的ROAI和OROAI来衡量，t表示变更年度，t＋1表示高层变更后的第一年，t＋2表示高层变更后的第二年（由于样本发生变更不全部是年初，变更当年的业绩对检验结果有一定的影响，故未检验变更当年的变化）。Turn表示高层变更，发生变更时取1否则为0，Control为控制变量，实证检验结果见表4。

　　对比样本1与样本2发现，董事长变更对公司业绩影响更敏感，主要体现在对公司整体盈利指标上，且在长期更显著，高层变更的第一年，样本1中ROM、OROAI系数显著为正，分别通过了5%、1%的显著性检验；样本2中ROAI、OROAI系数也均为正，但ROM不显著。变更后第二年，样本1中ROAI、OROAI系数显著为正，均通过了5%的显著性检验，在样本2中ROM不显著，OROAI系数显著为负，说明业绩显著下降。检验结果说明董事长的更换是出于公司的长远战略角度考虑，对公司的影响更长远，总经理更换多数是从公司的经营角度考虑，对公司的影响主要体现在短期内，长期内影响不大。
　　从表4中还发现，在高层更换中，公司规模、两职状态、学历、任职年限对公司绩效有一定的影响，在规模大的公司，资产报酬率在董事长更换的第二年显著为正（通过10%显著性水平），可能因为公司高层作为一个管理团队，更换后经营战略不能马上转变，在长期经营中逐步凸显出其重要性；两职合一的领导权结构，在辞去董事长职务时对公司的影响较大，可能因为两职合一权利过度集中，团队同质性较强，阻碍公司竞争力的提高；辞去总经理职务后影响不大。对总经理而言，好的教育背景更有助于公司绩效的提升，长的任期对公司绩效的提高有负的影响，同比总经理，董事长的学历对公司的影响不显著，而长的任期对公司绩效的提高有正的影响；薪酬对董事长总经理的更换系数为正但均不显著。
　　从以上分析也说明在我国上市公司中，存在“一把手”的现象，董事长在公司的决策中占有重要地位，总经理在公司决策中位低言轻，可能存在领导与被领导的关系。另外，从本文的样本统计过程中发现，董事长年度平均薪酬约为总经理平均薪酬的1.7倍，这也从另外一方面验证了以上关系。但从总经理更换中学历、任期的影响看，我国职业经理人市场正逐步成熟，职业经理人素质有所提高，更换的频率也在上升，与表1统计结果相符。
　　为了进一步说明高层更换对公司的影响差异，本文以经营业绩变化幅度为因变量，建立模型进一步分析说明董事长更换与总经理更换对公司业绩影响差异幅度，模型如下：
   
    Dif-ROAI、Dif-OROAI为经行业中位数调整后的资产报酬率和营业利润的变化幅度，Turn表示高层变更，发生变更时取1，否则为0，Control为控制变量，结果如表5。

　　表5中各指标的右上角指标a代表仅董事长更换样本，b代表仅总经理更换样本；右下角指标为年份标记，1代表更换前一年与更换当年的经营业绩之差，2代表更换当年与更换后一年的经营业绩之差，3代表更换后一年与更换后两年的经营业绩之差。
　　从表5可以看出，无论Dif-ROAI还是Dif-OROAI与董事长更换之间系数均为正，除了不显著外，其他资产报酬率和经营利润变化幅度指标均通过了显著性检验，说明董事长更换确实有助于公司绩效的提高，长期内效果更为明显。在总经理更换中，资产报酬率变化幅度与更换之间系数为正，但是不显著，经营利润变化幅度与更换之间在更换前一年与更换当年、更换当年与更换后一年之间系数为正，且通过了10%的显著性检验；但在更换后一年与更换后两年之间显著为负（通过了10%的显著性水平），说明总经理的更换只能带来短期内经营业绩的提高，与表4的回归结果相一致。可能存在短期内通过盈余管理来影响公司的经营业绩以维系在公司的地位，而董事长处于公司的控制与决策的地位，盈余管理的动机相对较少，更换后的经营决策更注重于公司的长远利益发展，对公司的影响比总经理大，高层更换时对董事长的更换要更加慎重。
　　三、结论与启示
　　本文统计分析了高层更换的数量与比例，发现高层更换数量和比例在逐年增加，且总经理更换比例和数量都明显高于董事长的更换数量和比例，上市公司高层更换现象应引起高度重视。从深入分析来看，低劣的公司业绩会导致公司高层的非正常更换，正常更换的情况受公司绩效影响不显著，公司只是按正常的程序和流程进行人事变动。
　　在非正常更换中，董事长更换有助于公司的发展，有助于公司长期业绩的提高；总经理更换只会带来短期经营利润的提高，长期业绩反而下降；董事长变更对公司业绩的影响同比总经理变更对公司业绩的影响更为敏感，在二者变更中，董事长变更更为重要。
　　鉴于我国现有上市公司多数为国有企业改制而来，公司治理过程中还存在许多制度缺陷，在日常经营决策中，董事长占有重要的战略地位，影响公司的发展方向，存在实际意义上“一把手”现象，在公司业绩经营不善时，应谨慎更换，同样重要的是能够聘请合格的继任者，保证公司长远发展，同时也要不断完善培育经理人市场，鼓励经理人努力工作，提高职业经理人水平，发挥高层领导的团队力量，使上市公司实现真正意义上的市场化。

作者：重庆大学经济与工商管理学院 宋增基 韩树英 张宗益 来源：《软科学》2010年第3期

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