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雷达卡
文丨周茂华
纽约时间3月12日（星期四），美国三大股指盘中触发熔断机制，这是一周以来的第二次熔断，当日跌幅9.51%，2月19日-3月13日，美国标普500指数由3392.15历史高点下滑至2480.64，跌幅达到26.7%，步入技术熊市；市场恐慌程度不亚于2008年美国金融风暴最严重时期，3月12日美国“恐慌指数”（VIX）飙升至75.47，接近2008年11月20日（星期四）80.86，处于历史第四高位。
投资者恐慌情绪受疫情蔓延影响。2月19日以前，从欧美相关信息及海外市场表现看，海外投资者对于“新冠疫情”能独善其身。但2月19日，中国以外地区新冠确诊人数突破1000人且快速增加，意大利、伊朗等地区疫情快速蔓延，海外投资者“如梦初醒”，世界卫生组织也不断发出疫情警示，市场恐慌情绪蔓延，美股重挫、金融环境收紧，并带动黄金下挫，投资者纷纷涌入流动性较好的有息资产国债，其中美债、欧洲收益率大幅下挫。
3月2日，中国以外地区确诊病例突破一万例，受疫情波及的国家快速增加，蔓延势头正盛，投资者对疫情担忧持续发酵，欧美风险资产、避险资产同步暴跌，这是市场金融环境短期快速收紧的特征，白宫连续两次“敦促”美联储降息抗疫，3月3日美联储超预期降息50个基点，但美联储降息“药不对症”，未能有效阻止恐慌情绪蔓延，市场剧烈波动，美国30年期国债收益率跌破1.0%，创出历史新低。
3月9日，中国以外地区确诊病例飙升至33615例，全球超过100个国家受波及，美国确诊病例快速上升，世界卫生组织发布消息称，“疫情已具有全球大流行特征”，投资者对欧美政府防疫能力产生怀疑，美股经历“黑色星期一”盘中两度触发熔断，3月10日，白宫释放采取措施提振经济，但对市场提振昙花一现，随着意大利等部分国家鼓励居民减少出行、聚会、封城等措施，投资者对疫情拖累经济担忧升温，尤其白宫发布欧洲旅游禁令30天，纽约市宣布进入紧急状态，加剧市场恐慌情绪，美股跌跌不休，并且美国暴跌拖累多国股市触发熔断，欧洲等经济体股市受影响最为显著。
令人困惑的是，历史上突发公共卫生事件对市场冲击短暂且有限，为何本次例外？未来全球市场走势如何？
新冠正中美国经济三大要害
文章认为，本次新冠疫情之所以对市场造成如此恐慌，主要是新冠疫情对美国经济三大方面构成威胁。
要害之一：美国服务业。从新冠疫情影响经济机制看，由于新冠疫情具有人际传播特征，容易引发民众恐慌，疫情对酒店住宿、旅游、交通物流等服务行业的冲击严重，而服务业对美国经济贡献率超过80%，一旦新冠疫情快速蔓延，美国经济将遭受重创，更为严重的是，美国就业受冲击。2019年美国新增非农就业人数220.5万人，其中服务业部门贡献180.5万人，占比81.9%，其中，教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店服务吸纳就业人数位列前三甲，占比服务部门就业的77.5%，如果算上金融服务，占比高达86%。（见图1）可以想象，如果疫情持续蔓延，美国多地采取封城、民众减少出行、学校停课、国际服务等贸易、物流交通运输中断等，美国服务业行业将遭受重创，对于制造业更是雪上加霜，美国良好的就业根基动摇，美国“就业紧俏、薪资增长、消费者信心良好、消费支出扩张”的良性循环将被打破，美国失业率上市，经济衰退风险将大幅飙升。
图1：美国新增非农数据及各分项表现
来源：Wind，光大银行金融市场部。要害之二：金融市场。从历史经验看，美国历史上多次经济、金融危机的爆发均伴随着美股暴跌，或者说美股暴跌可能触发美国金融危机，严重时引发实体经济衰退。由于美国金融渗透到经济生活的各个角落，一旦美国股市崩盘，美国金融机构资产负债表恶化，市场流动性枯竭，金融体系不稳定，市场投融资活动受阻，企业资金链与经营活动中断；美股暴跌容易导致养老、保险基金等机构资产大幅缩水，“财富负效应”（一方面是居民拥有真实财富缩水，另一方面是股市暴跌引发消费者对未来经济前景悲观预期）将拖累居民消费支出；而且美股暴跌可能通过业务、金融产品链与资本流动冲击全球市场。如果美国金融市场动荡进一步演化为经济危机，其将通过贸易、投资、消费、国际资本流动等渠道拖累全球经济复苏。
新冠疫情持续蔓延、股市崩跌、经济前景黯淡也令投资者担忧可能影响年底总统选举，加剧未来政策前景的不确定；若美国股市持续动荡并引发系统性风险拖累经济、就业，年底美国大选的变数不难想象。
要害之三：政策受限。截至3月13日，中国疫情基本得到有效控制，疫情高峰期已过，这向世界传递出“新冠疫情是可以得到有效控制的”，提振了世界抗疫信心；从历次公共卫生事件影响，疫情影响短暂且有限，目前全球医疗技术、民众安全意识与中国经验等因素看，本次新冠疫情对经济与市场影响不至于高过2008年美国的次贷危机，但投资者为何如此恐慌？这背后与美联储政策空间、效果有关。
美联储联邦基金利率在1.0-1.25%，美联储资产负债规模4.25万亿美元，美联储利率空间为战后最低，而资产负债表处于历史高位，美联储政策空间为历史最少，市场普遍预期美联储难以有效应对下一次经济衰退，市场对美联储政策空间感到担忧。
理论上，美国货币与财政政策仍有空间，欧、日等央行非常规政策实验为美联储提供实践经验，即美联储可以利用美元国际信用继续扩大资产负债规模，实施负利率+QE；财政政策方面，根据国际货币基金组织（IMF）等机构统计，2019年美国政府债务接近22万亿美元，占GDP比重105%，而同期日本、希腊公共债务占GDP比重分别达到238%和182%，理论上美国政府还可以继续举债加杠杆。政策效果是投资者所关注的，2008年金融危机以来，欧美主要央行非常规政策成功避免了经济陷入可怕的“大萧条”，但政策并未有效解决结构性问题、提振内需，欧美央行政策造就金融市场繁荣掩盖了经济结构失衡，目前看，欧美主要经济体2.0%通胀目标似乎遥不可及。
另外，如果美联储等央行继续开动印钞机将引发全球流动性继续泛滥，进一步压缩风险溢价，将加剧金融、经济体系的脆弱性；欧美财政与货币政策缺乏基本约束将严重削弱美元等货币国际信用，冲击传统国际货币体系稳定。没有免费午餐，过度宽松的货币、财政政策可能对长期经济造成伤害。
美股怎么走？
近期市场恐慌源于来自投资者对经济陷入衰退忧虑，经济衰退担忧来源于持续快速蔓延的全球疫情；市场恐慌、美股暴跌导致金融环境收紧，引发跨品种、跨区域市场的连锁反应，恐慌情绪扩散且自我强化。3月3日以来，美联储等央行先后实施降息，从市场表现看，央行降息并未有效舒缓市场恐慌情绪，3月9日以来，欧美市场继续暴跌，3月12日全球超过10个国家和地区的股市触发熔断。主要是央行可以在市场流动性紧缩的时候提供必要支持，但降息并非万能，并不能消除投资者对新冠疫情蔓延担忧。
很明显，新冠疫情越早受控，其对经济拖累越小，经济陷入衰退风险也就越低，市场希望看到各国政府及相关部门能及时出台有针对性的措施，避免疫情失控，提振经济。如果政府措施及时得当、效果可期，市场恐慌情绪将随之舒缓。
美股后续走势还是要看新冠疫情防控进展。3月13日，中国以外地区每日新增确诊病例达到10379例，中国以外地区累计确诊病例64526例，美国确诊病例由3月6日347例飙升至3月13日的2289例，一周增长5.6倍，欧洲疫情也在快速蔓延；一旦市场预期新冠疫情朝向失控方向发展，欧美股市崩溃经引发全球金融系统收缩、信用链条断裂、全球容易引发系统性风险，冲击实体经济，严重后果将出乎想象。
中国经验显示，新冠疫情是可以防控的，近期包括伊朗、阿联酋、意大利在内多国当局先后与中国合作并采取强有力防疫措施，3月13日美国政府宣布进入应对新冠肺炎的紧急状态，启动500亿美元紧急资金储备，用于美国各州、地方和属地的医疗机构应对新冠肺炎疫情等，舒缓市场恐慌情绪，叠加各国央行开闸放水，3月13日欧美等多国股市强劲反弹。
但这并不意味着市场情绪就此扭转，中国以外地区新冠疫情仍处于集中爆发期，高峰期尚未到来，新冠疫情突发、蔓延之快，对各国当局在病毒检测、临床救治、医疗物资供应、有限阻断传染、民众生活物资保障等方面都提出严峻挑战，欧美等市场转向乐观趋势的可能性偏低，短期仍难摆脱高波动特征。
全球影响
截至目前，全球新冠疫情尚未得到有效控制，欧美蔓延之势正盛，其对全球经济、政策、市场影响仍在持续。
首先，经济。从中国速度看，新冠疫情从1月20日集中爆发到疫情见顶历时近2个月；如果欧美等疫情重灾区能善用中国经验与中国形成合力，并实施有效阻断传染措施，乐观预计全球新冠疫情见顶在今年6月左右，这意味着后续2个月左右欧美内需将走弱，由于全球产业链联系紧密，可能导致全球部分产品生产经营活动中断，对于外向型经济体来说，短期来自欧美等市场出口需求面临一定不确定性，并通过产业链传导至商品国经济，进而对全球投资、消费、外贸构成抑制，未来几个月欧美等经济体短期经济阵痛或难避免。但如果疫情得到有效、及时控制，不会从根本上影响企业中长期决策，企业生产只是延后。为降低疫情对经济冲击，各国如何形成合力采取措施防疫是一方面，如何共同维护产业链、保持全球贸易畅通挖掘需求，精准分类防疫，支持企业复工复产也是关键。
其次，政策。目前，中国以外新冠疫情仍在快速蔓延，各国防控措施正在升级，疫情对经济负面影响将逐步显现，金融市场波动加剧，各国当局一方面为稳定市场情绪，避免市场动荡、金融环境收紧拖累，加剧实体经济活动萎缩、甚至陷入衰退等，各国货币与财政政策仍在同步加码，全球仍将迎来一个流动性高度宽松，财政政策积极的阶段。
最后，市场。截至目前，可喜地看到越来越多的国家和地区借鉴中国经验协同抗疫，各国当局也陆续出台一些稳增长政策，这有助于舒缓市场恐慌蔓延；从中国防疫与市场情绪经验看，在中国以外地区疫情防控取得积极进展，即每日新增病例趋缓与每日治愈病例上升“剪刀差”形成前（见图2），市场情绪仍处于高度戒备阶段，市场波动仍剧烈；但公共卫生突发事件对经济冲击终归是短期而有限的，在新冠疫情拐点出现后，市场将企稳上行，主要是新冠疫情对经济造成的扭曲逐步减弱，全球经济贸易、消费、投资重回正轨；全球金融市场在经历剧烈动荡后，市场风险整体有所释放；全球央行实施超宽松货币金融环境有利于资产估值修复。
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