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投资机构股指期货套保实证分析
2010/7/22 17:19:46来源：易阔每日财经 综合报道

标签：投资机构 股指期货 套保
通过统计上市公司公布的2010年一季度报告，我们汇总了基金、券商、信托和QFII四类主力机构重仓股数据，每类机构都选取持有市值排名前50的股票组合作为套保现货资产，这50只个股在组合中的权重按照各类机构持有市值进行加权，我们分别称之为基金重仓50组合、券商重仓50组合、信托重仓50组合和QFII重仓50组合。
股指期货上市后连续两天重挫，现货资产暴露风险较大，假定投资经理此时认为后市仍会持续下行，决定于2010年4月23日开始分别对以上四个组合进行套期保值，套保期限持续到6月30日，始终选择当月合约进行套保，套保期间合约到期自动换到下月。

基金一季度重仓50组合套保实证分析
通过汇总统计市场上500只基金公布的2010年一季报十大重仓股数据，我们发现共有651只股票成为了基金一季度的重仓股，把这651只基金重仓股按照基金持有市值进行排序，选取基金持有市值排名前50只股票（剔除今年刚上市的华泰证券(601688)和中国一重(601106)）建立组合篮子进行套保实证，50只个股在组合中的权重按照基金持有市值加权。我们选取今年以来至股指期货上市前这段期间建立套保模型参数，假定基金在股指期货上市后立即实施套保方案，从而实证基金利用股指期货套保对基金净值水平所起到的作用。
我们选取的基金排名前50只重仓股按持有市值加权组合的净值走势，结果发现这50只基金重仓组合几乎相当于一只沪深300指数基金，组合相对沪深300指数的β值为0.998（2010年1月4日—4月15日），在市场下跌情况下套保需求更迫切。假定这50只基金重仓股组合基金总净值为1亿元，套保时股票仓位水平为80%。在不考虑交易成本及移仓换月成本情况下，按照理论套保和实际套保两种情况进行套保实证。
这50只基金重仓股组合在2010年4月23日按照收盘价卖出股指期货IF1005合约进行套保，实际保证金率为18%，但我们按照20%保证金率要求来分配期货头寸资金，这样处理可以有效应对IF1005合约上涨15%的情形。理论套保需要卖出70张IF1005合约套保，此时整个组合预留现金比例约5.7%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出14张IF1005合约，才能满足监管层所要求的20%比例要求，此时基金组合预留现金比例为17%。
从上面结果很容易看出，基金重仓股组合面临很大的系统性风险，相对沪深300指数超额收益也比较少。如果基金能够有效运用股指期货进行套保，将极大地减少净值损失，增加基金收益，同时还能够提高现金的使用效率。
券商资产管理一季度重仓50组合套保实证分析
通过分析，市场上的券商资产管理披露的重仓个股（剔除基金和债券）共计有342只，同样选取持有市值排名前50只股票（剔除华泰证券）建立投资组合，按照持有市值加权，组合相对于沪深300指数β值为0.935（2010年1月4日—4月15日）。
同样按照前面的假定，这50只券商资产管理重仓组合基金总净值为1亿元，套保期初股票持仓水平为80%。不考虑交易成本及移仓换月成本，区分理论套保和实际套保两种情况，券商资产管理重仓50组合在2010年4月23日卖出IF1005合约套保，实际保证金率为18%，这里取20%保证金率来进行期货资金管理应对IF1005上涨追加保证金的要求。理论上可以卖出74张IF1005合约套保，整个基金预留现金比例约7.2%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出15张IF1005合约，才能满足监管层所要求的20%比例要求，此时基金预留现金比例约为19%。
以上分析显示，与基金重仓50组合一样，尽管券商资产管理重仓50组合具有超额收益能力，但在单边下跌市场中未能保住既有收益，而运用股指期货卖出套保不仅能保护既有收益，而且能实现超额收益。
信托一季度重仓50组合套保实证分析
我们选取信托持仓前50名个股建立投资组合（剔除浦发银行(600000)），按照持有市值加权，组合相对于沪深300指数β值为0.781（2010年1月4日—4月15日）。假定50只信托重仓组合基金总市值为1亿元，年初股票持仓水平为80%。不考虑交易成本及移仓换月成本，区分理论套保和实际套保两种情况，信托重仓50组合在2010年4月23日卖出IF1005合约套保，实际保证金率为18%，取20%保证金率来进行期货资金管理以应对IF1005上涨追加保证金的要求。理论上股指期货上市首日可以卖出63张IF1005合约套保，整个基金组合预留现金比例约7.5%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出11张IF1005合约，才能满足监管层所要求的20%比例的要求，此时基金组合预留现金比例约为17.8%。
尽管信托重仓50组合套保前期走势明显强于沪深300指数，但在单边下跌市场，进行股指期货套期保值仍然取得了不错的效果。
QFII一季度重仓50组合套保实证分析
我们选取QFII持仓前50名个股建立投资组合（剔除恒生银行，战略持有兴业银行(601166)），持有市值加权，组合相对沪深300指数β值为0.870（2010年1月4日—4月15日）。假定这50只QFII重仓组合基金总市值为1亿元，年初股票持仓水平为80%。不考虑交易成本，区分理论套保和实际套保两种情况，QFII重仓50组合在股指期货上市首日卖出IF1005合约套保，实际保证金率为18%，取20%保证金率来进行期货资金管理以应对IF1005上涨追加保证金的要求。理论上股指期货上市首日可以卖出69张IF1005合约套保，整个基金组合预留现金比例约6.3%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出15张IF1005合约，此时基金组合预留现金比例约为17%。
主力机构套期保值总结分析
分析年初至股指期货上市前，基金、券商、信托和QFII主力机构重仓50组合的走势，结果发现，套保前这四类机构重仓50组合净值走势与沪深300指数还是有很大的不同。具体来看，基金重仓50组合与沪深300指数相关性较高，走势最接近，但收益表现弱于沪深300指数；券商重仓50组合与沪深300指数相关性最高，收益表现也强于沪深300指数；与指数相关性最低的是信托重仓50组合和QFII重仓50组合，收益表现在四类机构中表现最好。据此来看，四类主力机构中，基金重仓50组合对股指期货套期保值的需求最强烈，券商次之，而信托和QFII重仓50组合相对沪深300指数具有明显的超额收益，套保意愿相对较弱。
下面我们按照理论套保和实际套保两种情况进行一下机构套保对比分析。
从2010年4月23日实施理论套保方案后，截至6月30日，股票市场四大主力机构——基金、券商、信托和QFII重仓50组合套保效果非常明显。在同期沪深300指数下跌20.3%的情况下，与沪深300指数关联度最高的基金套保获益最大，不但锁定了套保期初的既得利润，整个基金重仓50组合还获得了1.62%的正收益；券商重仓50组合是第二大受益于套保的机构组合，套保期间收益曲线保持平稳，相比套保期初只下跌了1.82%；信托和QFII重仓50组合套保也取得了不俗的收益，只比套保期初分别下跌了2.57%和5.01%。
而在实际套保过程中，因受限于监管层的规定，在任何交易日日终卖出股指期货合约价值不能超过基金持有股票总市值的20%。所以，我们实际卖出的期货合约价值就远低于实际需要套保的股票市值，尽管套保效果没有理论套保那么明显，但套保方案实施仍然具有非常积极的意义。基金、信托、券商和QFII重仓50组合净值曲线保持相对平缓，其中基金成为实际套保的最大获益者，信托次之，券商和QFII居后。截至2010年6月30日，基金、券商、信托和QFII重仓50组合实际套保后，相对于未套保组合获得超额收益分别为3.52%、3.65%、2.65%、3.16%。(期货日报)
三种市况下的股指期货套保策略
套期保值之所以成为机构投资者运用股指期货主要目的之一，关键在于股指期货和标的指数现货的走势高度相关，这使得股指期货在对冲股票组合系统性风险方面的效果非常显著。
以统计数据为证，2009年美国、日本、中国香港市场的股指期货和标的指数的相关性均达到0.999以上，而即使是开放性程度较低的中国台湾市场，股指期货和标的指数现货的相关性也可达到0.9755，高相关性意味着高的对冲效率。此外，股指期货的高流动性(交易便捷)和杠杆交易(降低交易成本)特征也是股指期货作为对冲工具的有利条件，例如，2009年美国标准普尔500指数、日经指数和香港恒生指数期货当月合约成交额是标的指数成交额的3.97倍、1.42倍和2.64倍，期货合约的流动性显著大于股票现货。
具体到投资者的交易策略中，股指期货套期保值的运用可概括为以下几种情形：
一、拥有巨额的股票资产，但判断股市会经历短期调整，这时可以卖出股指期货(即空头套保)为股票现货保值，而不必调整股票仓位。比如，2009年8月公布的7月份经济数据低于预期，使得市场对于经济复苏的乐观预期发生改变，转而担心下半年开始的紧缩政策是否会造成经济再度放缓，在此背景下股市大幅调整。假设投资者能够对基本面和政策面有一个较好的判断，那么就可以不必卖出股票，而采取对股票现货进行完全保值的策略，待股市恢复上涨后平掉期货头寸。
二、拥有巨额的股票资产，但近期会出现不确定性事件，这时也可以采取空头套保策略回避不确定性。比如，国家统计局在每月的11日左右都会发布上月的宏观经济数据，而超出预期的经济数据往往会对当日的股市产生影响。更具体的例子是，3月11日公布的CPI同比增速达2.7%，超出市场预期，出于对加息的忧虑，当日股市大幅波动。为了避开市场可能的过度反应，投资者可以采用对股票资产进行完全套保的投资策略，待市场稳定以后平掉期货头寸。
三、拥有大量资金，但基于某些原因不能立即投资于股市，这时可以进行多头套保以锁定未来股票建仓成本。比如，2009年上半年，在流动性和经济复苏预期的推动下股市大幅上涨。当时发行新基金，若基金经理需要一段时间来选股构建投资组合，为了不影响收益，可以通过买入期货来替代股票现货头寸，待买入股票后，平掉期货头寸。(胜龙网)

走出股指期货套保认识误区
套期保值是股指期货的基本功能之一。在进行套期保值操作中，投资者如果不能坚持正确的理念，很有可能引发不必要的损失。
部分投资者对股指期货套期保值的认识误区主要有以下几个方面：
误区一：仅以期货头寸盈亏与否作为判断套期保值成功的标准
套期保值交易就是在期货和现货两个市场中持有不同方向的头寸，待价格变动后，用一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，从而达到规避价格波动风险的目的。因此，我们应该将两个市场的盈亏情况结合起来，看作一个整体来评判套期保值操作的效果。但有些投资者一味追求期货头寸的盈利，认为只要期货头寸发生亏损，套期保值操作就是失败的。这是一种将套期保值交易做成投机交易的错误做法。
误区二：套期保值操作将限制资金的盈利水平
在套期保值操作中，当期货头寸盈利时，有些投资者就将功劳归于自己对行情判断的准确，但当期货头寸发生亏损时，有些投资者又认为套期保值操作限制了自己的收益水平，如果不进行对冲操作的话，自己将盈利更多。这种理念错在没能正确理解套期保值的最终目的。进行套期保值操作的最终目的是为了规避价格波动风险。正是因为市场不确定因素引发的风险太多，所以需要利用期货套保来规避风险。
误区三：股指期货套保与商品套保操作完全一样
股指期货和商品套期保值的基本原理具有内在的一致性，但投资者也必须看到，在操作层面二者有一定的区别。股指期货交易的是股票指数，投资者持有的股票或股票组合的走势与股票指数会存在差异，所以在计算套期保值的头寸时，不能简单地按照商品期货的计算方法，要考虑到股票或股票组合与大盘指数的强弱关系，也就是需要利用贝塔系数或其他统计方法来对套期保值比例加以调整。
误区四：套期保值操作不存在任何风险
股指期货的套期保值操作本身是用来规避股票价格波动风险的，但并不意味着套保操作中不存在任何风险。股指期货套保中的风险主要有交叉保值风险和基差风险。所谓交叉保值的风险，是指投资者所要保值的资产并不是所使用的股指期货的标的资产，在实际运行过程中，两类资产的价格走势并不是完全一致的，这就会导致风险。而基差风险是指由于股票股息发放的不确定性、无风险利率变化等因素的存在，可能导致基差向不利的方向发展，进而导致套期保值的效果大打折扣。（长江期货）

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关键词：股指期货 实证分析 标准普尔500指数 2010年一季度 沪深300指数 上市公司 股指期货 机构重仓股

很专业，最近正在学习建立一个期指的套期保值方案，值得学习