首届“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会综述
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来源：人大经济论坛
首届“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会综述
日期：2013-04-07 17:59所属学科：经济与管理科学>应用经济学点击数：68
稿件来源：暨南大学管理学院
由《经济研究》杂志社、北京大学财务分析与投资理财研究中心和南京大学价值投资研究中心主办，国家自然科学基金重点项目“会计信息与资源配置效率”北京大学课题组协办，首届“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会于2012年11月24日在北京大学光华管理学院召开。 开幕式上，《经济研究》常务副主编郑红亮教授、南京大学商学院常务副院长范从来教授和北京大学光华管理学院副院长陆正飞教授先后致辞。郑红亮教授在致辞中认为，将宏观经济政策与微观企业行为相联系是非常有意义的学术探索，有利于改变宏观经济研究缺乏微观基础，企业行为研究缺乏宏观指引的现实局面。同时，郑红亮教授指出，要研究好这一主题，需要研究微观的学者对宏观经济政策进行比较深入的理解。他认为，从这次会议的稿件来看，很多文章已经把宏观经济政策与微观主体行为的互动关系进行了有机的结合，希望学术界以后能涌现更多这方面的研究成果。范从来教授认为，经济与管理其实一脉相承，但是，在实践和学术研究上，两者出现了一定程度的背离，这是因为过去学科之间存在一定的特殊性。因此，在宏观经济政策和微观主体行为之间找到交叉点，并关注宏观经济变量背后的企业微观行为，这具有非常高的学术价值与实践意义。陆正飞教授在发言中认为，随着社会不断的发展与进步，会计学、财务学研究的话题不再仅是会计与财务本身，这反映了会计学、财务学界研究领域的扩展和研究水平的提升。他希望通过本次会议，建设一个良好的可持续的学术交流平台，为大家提供一个跨学科的研究机会，立足于会计、公司财务以及其他经济与管理学科，共同推动经济学与管理学研究的高质量发展。会议上午和下午分别由北京大学光华管理学院姜国华教授和南京大学商学院陈冬华教授主持，《经济研究》编辑部俞亚丽教授、编辑部副主任金成武副研究员以及来自全国各地的近60位学者参加了研讨会。 宏观经济政策是一个国家的ZF为了调控国民经济发展而制定的影响整个经济体的政策(例如，货币政策调整可能影响经济体当中所有企业的融资成本)，它的推出和执行会影响经济产出，因而宏观经济学研究的重点是宏观经济政策和经济产出之间的关系。管理学科主要研究的对象是微观企业的行为及企业产出(例如研究公司治理对企业产出的影响)。理论上来讲，宏观经济政策的推出会影响或改变企业经营行为，进而影响企业产出。企业产出“加总”则形成经济产出，即宏观经济政策是微观企业行为的大背景，而微观企业行为是宏观经济政策达成目标的途径和渠道。 但是，结合宏观经济政策的微观企业行为研究是当前经济学与管理学中开展得比较薄弱的领域，不仅国内，国外学术界亦如此。宏观经济研究和微观企业研究某种程度上存在“割裂”现象。因此，首届“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会倡导将宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系有机结合起来开展研究，具有比较重要的学术价值和示范意义。 本次研讨会提交的论文涉及到多方面的宏观经济政策与因素，讨论了这些政策与因素对微观企业行为及其经济后果的影响。以下我们分经济周期、通货膨胀、财政政策、货币政策与汇率政策、产业政策与监管政策等五个宏观政策议题对本次会议论文和讨论进行综述。一、经济周期 宏观经济周期的波动是否会对企业融资行为产生影响？罗时空和龚六堂的文章《企业融资行为与宏观经济周期：来自中国上市公司的证据》用HP滤波得到的实际GDP周期项作为宏观经济波动的度量，从面板数据分析和加总数据考察了我国A股上市公司融资行为的经济周期性，文章发现：第一，在融资量方面，加总数据分析显示债务融资具有更强的顺周期性，而这主要由融资约束较弱的企业造成；面板数据分析发现内部融资量具有较强的顺周期性，但对于融资约束较大的企业而言具有逆周期性；第二，在融资结构方面，总融资当中的债务融资比例和内部融资比例呈逆周期变化，而股权融资比例呈顺周期变化，融资约束较大的企业的债务融资比例逆周期性更强。对于这一研究，陈冬华认为在描述宏观经济影响微观企业行为时，文章没有对其具体的影响路径进行更多的解释。也有学者对融资量和GDP经济增长之间的因果关系提出了疑问，究竟是融资额增长促进了GDP增长还是GDP增长促进了融资额的上升？这些问题需要进一步的检验和完善。 宏观经济的不确定性是否会对企业的投融资行为产生深刻的影响？王义中和宋敏的文章《宏观经济不确定性、资金需求与公司投资》研究宏观经济不确定性影响企业投资的作用机制。文章以GARCH(1,1)模型计量季度实际GDP变化率的条件方差作为我国宏观经济不确定性替代变量，同时手工收集中国上市公司的贷款、增发和配股详细用途的数据，区分出企业“流动性资金需求”和“长期资金需求”。文章的经验证据显示，宏观经济不确定性指标及其变化量会对企业投资行为产生影响，而这种影响主要通过外部需求、流动性资金需求和长期资金需求起作用。同时，这种作用在经济下滑期主要是通过外部需求和长期资金需求起作用；而在经济上升期则主要是通过流动性资金需求渠道和外部需求渠道起作用。靳庆鲁在评论中指出，经济不确定性并不一定会造成投资的减少。姜国华则认为经济不确定性与经济前景不好是有差异的，应当加以明确区分，因为不确定性是指分布方差大，而前景不好则是指期望变低，同时他认为可以尝试从行为经济学的角度对研究中涉及的影响机制进行解释。 李青原和王红建的文章《宏观经济政策、资产有形性、现金流与公司投资——来自中国制造业上市公司的经验证据》从经济周期、货币政策与融资约束三个角度研究了资产有形性与现金流-投资敏感度的关系。文章将上市公司面临的情景分为面临较好投资机会且现金流充足(1)和现金流不足(2)，发现：第一，情景(1)时资产有形性与现金流对公司投资为一种“替代关系”，情景(2)时资产有形性与现金流对公司投资为一种“互补关系”；第二，情景(1)时经济周期和紧缩货币政策对公司投资影响有限，情景(2)时紧缩货币政策会提高资产有形性与现金流对公司投资的“互补关系”。陈冬华认为文章忽略了经济周期和宏观经济因素本身会对投资机会产生的影响。陆正飞则对研究假设当中的“互补关系”的理解提出疑问，因为从理论上来看，如果企业现金流不足，那么企业融资约束大，有形资产可以帮助获得资金，对于投资促进作用会更明显。 二、通货膨胀 通货膨胀的存在是现代经济中不可忽视的重要经济现象。那么通货膨胀怎样对微观企业行为产生影响呢？饶品贵、岳衡和姜国华的文章《预期通货膨胀与企业存货投资》研究了预期通货膨胀对企业存货调整行为的影响。他们分别采用央行发布的储户问卷调查报告中的未来物价预期指数、随机游走模型和简单菲利普斯曲线计量预期通货膨胀率。文章发现预期通货膨胀率上升时，企业会显著地提高存货投资水平。他们进一步研究了存货调整行为对公司经营业绩的影响，发现针对预期通胀率变化而进行主动存货调整的公司，其未来四个季度的业绩表现更好。由于企业进行存货调整是基于对未来通货膨胀率的预期，因此预期是否准确对存货调整策略的有效性具有重要影响。他们按照预期通货膨胀率的误差将样本分为两类，发现在预期通货膨胀率与实际通货膨胀率比较吻合时，主动进行存货调整的企业未来业绩表现更好。在针对这篇文章讨论的过程中，靳庆鲁提出文章所说的对于存货投资的影响是通过原材料的影响还是产成品的影响达成的？公司为什么一定通过买存货而不是其他方式规避通胀风险呢？对此岳衡认为由于我国的期货期权市场尚未成熟，面临通货膨胀风险时，企业采用囤积存货的实物期权方式来进行保值与增值的现象更为普遍。陈冬华认为，预期通货膨胀导致的存货增加，可能是如文中所言的存货投资，也可能是企业的惜售行为。祝继高认为由于现金的大幅减少可以部分解释为大量购买存货，文章可以尝试通过观察现金存量的变化与存货的变化来辨别公司是通过惜售还是存货投资来规避通胀风险。 三、财政政策 财政政策是ZF调控宏观经济最为重要的手段之一，而我国财政政策很大程度上是由地方官员执行的，那么地方主要官员调动是否会影响企业的投资支出和投资效率呢？陈艳艳和罗党论的文章《地方官员更替与企业投资》收集了全国1999—2009年地方官员变动数据，基于政治经济周期理论检验了地方官员更替对辖区企业投资行为的影响。文章发现：地方官员更替导致辖区企业的投资支出增加，投资效率下降；官员更替频率越高，辖区内企业投资波动率也越大，而且地方官员更替对辖区内国有企业投资行为的影响更大。对此，王红建认为在计量地方官员更替时，不仅要考虑市长的更替，也要考虑市委书记的更替。靳庆鲁认为，由于执政理念不同，官员更替会使在计算NPV时的折现率发生变化，而用静态模型来判断过度投资或投资不足是不能反映这种变化的。另外，企业有可能会建立政治关联。他还指出，官员更替可能会造成产业政策的变迁，这可能会对企业投资产生影响。 ZF补助是ZF财政支出的重要组成部分，其目的在于通过财富的再分配来促进社会公平。然而，步丹璐和郁智的文章《ZF补助、薪酬差距和企业业绩——基于社会初次分配与再分配的关系分析》发现，上市公司获得的ZF补助会显著增加高管薪酬，并显著扩大上市公司高管与普通员工之间的薪酬差距。同时文章发现ZF补助对薪酬差距的影响在国有企业中表现得更为突出，尤其是在地方ZF控股的国有企业中更为突出。研究结论表明ZF对收入分配的宏观调控没有起到有效作用，并且社会的再分配行为加大了初级分配的不公平。对此，靳庆鲁认为ZF补助没有用于投资项目，而是用来增加薪酬，说明代理问题的存在。姜国华指出薪酬是根据在发放ZF补贴之前已经确定的薪酬计划来进行发放的，因此，ZF补贴与薪酬差距之间的关系认定可能存在问题。 税收政策作为经济杠杆，在推动产业结构升级、提升企业自主创新能力方面发挥着重要作用。林洲钰、林汉川和邓兴华的文章《所得税改革与中国工业企业自主创新》以2007年企业所得税改革这一外生的政策变化作为研究的切入点，检验税收政策变化对于企业自主创新活动的影响。基于国家知识产权局公布的企业专利数据进行大样本实证研究，他们发现：税率降低的企业表现出了更高的创新水平；研发和职工教育费用抵扣产生的税盾效应显著影响了所得税改革后企业的创新水平；所得税改革对企业自主创新的影响存在显著的区域、行业和规模差异。由此作者认为ZF应当加大结构性减税力度，增强企业的发展后劲和创新活力。饶品贵认为横截面上税率变化对于不同企业的影响也应进行考察，而且需要考虑本文选取的时点周围会不会存在其他政策产生的噪音。 四、货币政策与外汇汇率 利率管制的背景下，当管制利率低于市场利率，资本需求者就需要支付显性合约规定的利息之外的资本成本，这就构成了隐性资本成本。隐形资本成本的存在使得我们不能单纯地使用公司年报中提供的债务利息作为债务成本。陈冬华、梅波和梁上坤的文章《利率管制下的隐形资本成本》试图回答如下问题：隐形资本成本的形成机理是什么？什么因素影响了隐形资本成本的高低？他们手工收集了我国上市公司1999—2011年期间的业务招待费数据，以此作为隐形资本成本的代理变量，实证研究发现：贷款量越多和融资约束越严重企业的隐性资本成本越高；民营企业的贷款隐性成本更高；市场化程度越高地区的企业隐性资本成本越高；而在市场化程度越低的地区，民营企业的贷款隐性成本更高；国企变更为民营企业后，公司隐性资本成本显著升高。对于隐形资本成本的计量，参会人员进行了广泛的讨论。陆正飞认为将业务招待费作为贷款隐性成本的代理变量存在一定的噪音。黄燕铭指出，这种衡量方式会使一些隐性成本没有被考虑进来，比如企业的银行贷款有部分被强制留在贷款银行储蓄，从而变相提高了资本成本。他还认为银行理财产品的利率水平很大程度上可以表征出企业真实的资本成本，这一利率与管制利率之间的差额可以在一定程度上代表隐性资本成本。叶康涛认为研究设计中应当控制企业的自由现金流。姜国华则提出预期收益高的企业更愿意支付较高的资本成本，因此可以根据企业贷款使用预期收益高低分组检验隐性贷款成本是否有差异。 人民币升值尽管在短期内会对我国的宏观经济形势带来一定的负面影响，但其带来的竞争压力有可能迫使我国企业加强自主创新、加快转型升级。戴觅和余淼杰的文章《汇率冲击、出口紧缩与企业创新——来自人民币升值的证据》采用2001—2007年的工业企业数据库对人民币升值与我国企业自主创新的关系进行了实证研究。文章的关键假设是人民币升值导致的出口紧缩给出口企业带来比非出口企业更大的竞争压力，从而迫使出口企业提高创新水平来应对竞争力的下降。他们采用双重差分方法进行研究，即设定出口企业虚拟变量与人民币升值虚拟变量(2005年之后)，发现人民币升值使出口企业的研发投入比非出口企业多增加了11%，新产品收入份额比非出口企业多增加了大约2倍。对此，陈冬华认为可以同时关注一下研发占销售额比例，因为出口和非出口企业之间可能存在系统性差异，仅仅比较一个绝对值不是很稳健。冷智花认为还应考虑汇率影响的滞后性。金成武则指出应对相关数据进行价格因素的调整，因为在如此长的时间跨度上仅使用名义数据不够严谨。 吴国鼎、姜国华和于鸿君的文章《人民币汇率变动对企业雇佣的影响——来自企业层面的证据》同样使用2001—2007年工业企业数据库研究人民币汇率波动对企业雇佣行为(包括雇佣人数与工资)的影响，他们发现人民币升值对企业雇佣人数有负向影响。文章还发现，劳动密集型企业的雇佣人数受到汇率变化的负向影响更加明显，而这种影响更为明显地体现在劳动密集型企业、民营企业和外资企业上，同时企业使用的进口投入品的比例越高，企业的雇佣人数受到人民币升值的负向影响也越大。对于这一研究，陈冬华认为由于存在雇佣容易解雇难，因此文章应考虑这种聘用刚性。 五、产业政策与监管政策 我国的产业政策对行业和企业的生存与发展都至关重要，没有得到产业政策的支持会对企业的发展产生一定的影响。那么企业如何应对呢？祝继高、韩非池和陆正飞的文章《银行关联能缓解产业政策带来的融资约束吗？——基于A股民营上市公司的实证研究》从产业政策的视角探讨了民营企业聘请具有商业银行背景的人士担任公司董事和高管的动机及其对债务融资的影响。文章发现，不属于产业政策支持行业的企业更有动机去建立银行关联，而民营企业建立银行关联能够显著增加其借债能力。同时，建立银行关联能够显著增加不属于产业政策支持行业的民营企业的长期借债能力，以应对产业政策对长期债务融资的限制。对此，靳庆鲁认为行业内也有政策支持和不支持的项目，并且有些项目很难与产业政策当中的各行业相匹配；因此，文章对于产业政策是否支持的划分可能存在一定偏差，建议考虑使用市场反应来衡量一个公司是否受到了产业政策的支持。靳庆鲁还认为产业政策时间跨度较长，在这个期间内货币政策突然性的松紧变化，也会影响银行关联，因此文章应当考虑控制货币政策的影响。 2008年10月9日中国证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(以下简称《决定》)提高了我国上市公司申请再融资时现金分红的标准，王春飞和余琰的文章《再融资与股利政策挂钩的经济后果和潜在问题》以此事件作为契机，采用双重差分方法，选择2004年到2010年A股上市公司为样本，直接检验了《决定》对公司现金股利支付行为的影响，并对《决定》存在的潜在问题进行了讨论。该研究表明《决定》对公司现金股利行为产生了明显影响。因为恰好支付监管要求的最低现金股利的再融资方案更容易被监管部门否决，提出再融资方案的公司通常会支付更高的股利；而没有提出融资方案的公司更有可能会恰好支付监管要求的最低现金股利。他们认为《决定》在执行过程中也有潜在的问题，提出融资方案的公司股利波动性较大，存在“突击”分红的可能性；上市公司再融资方案通过(或否决)之后，公司的现金股利支付意愿明显下降，不排除存在“钓鱼式”支付的可能性。对于这一研究，靳庆鲁指出如果管制下的股利支付率为30%，那么公司是否有可能通过盈余管理来达到这一比率？如果是为了应付规定而支付股利，那么是否会导致企业投资不足？他认为这些经济后果是更值得关注和需要跟踪研究的问题。 六、总结 会议闭幕式上，本次会议特邀嘉宾，国泰君安证券有限公司研究所所长黄燕铭先生从金融业实践的角度，对本次会议论文进行了总括点评。他指出在实务界，一个证券研究人员需要掌握经济学、管理学、会计学、财务管理、市场微观结构等多方面的知识。财务报表分析需要结合具体的宏观经济形势、行业状况和企业行为选择。黄燕铭认为，会计学、财务学、金融学研究本身有很多领域已经比较成熟，而将这些领域的研究题目和宏观经济领域、行业研究进行结合，非常具有现实相关性，值得学术界和ZF部门进行关注。因此，他期待这一领域内能够涌现出更多对经济政策制定和实践具有指导意义的相关研究。 最后，会议主持人姜国华教授做总结发言表示，宏观经济政策与微观企业行为研究是比较新的研究领域和方向，希望能够得到学术界和实务界的支持，以更好推动这一领域研究的发展。虽然在本次会议论文研讨中，大家在论文选题、样本选取、变量计量、实证方法等方面还存在争议，但是将这一研究领域转变为一个成熟、规范的研究方向需要一定的时间和过程，需要学术界对此能够提供更多的包容和支持。 第二届“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会将于2013年11月在南京大学商学院举行。
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