行为金融学：投资者的朋友
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来源：人大经济论坛
英国《金融时报》中文网专栏作家 朱宁 2014-02-28 (www.ftchinese.com)
【编者按】伴随2008年美国金融危机等事件，行为金融学重新引发公众关注。FT中文网本周推出《投资者的敌人》专栏，作者朱宁曾获耶鲁大学金融学博士学位，师从2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特•席勒（Robert Shiller），现为上海交通大学上海高级金融学院教授。
朱宁指出行为金融学关注真真切切的投资者，其研究对宏观经济和全球金融秩序也有着重要的意义，本专栏目的在于“就行为谈理性，就投资谈人性”。了解行为金融学，也是现代投资者不可不知的一门功课，欢迎读者关注这一专栏。
非常高兴能在FT中文网上开辟《投资者的敌人》这一专栏，这和我近日由中信出版社出版的新书同名。之所以起这个名字，是因为投资是一桩说来容易做来困难的活动。说它是科学，却连学术界的诺贝尔奖得主们也驾驭不了；说它是艺术，却又需要众多学科的研究和分析的支持。金融投资之所以困难，恰恰是因为人的行为既受理性的支配，也受情绪的支配。作为投资者，我们既贪婪，又胆怯。
面对市场的起起伏伏，潮涨潮落，无数投资者感到无所适从，甚至感叹绝望。更不要提那些抱着美好愿望却没有能够获得市场平均收入的投资者，甚至把自己辛辛苦苦从其他领域赚得的收入，通过投资“轻而易举”地转让给了其他人，做了“慈善”。我当年在耶鲁大学和罗伯特•席勒教授共同研究行为金融时，经常听他讲长期投资趋势完全可以预测（这也是让他在2013年获得诺贝尔奖的一个主要学术贡献），但不明白为什么那么多投资者完全忽视市场的长期规律。
投资之所以困难，既源于市场多变、难测，更源于投资者自身的原因。在众多投资的敌人面前，投资者“自身”这一“敌人”，往往最不容易发现，甚至被故意忽视。这种无知，正是人类（包括投资者）犯错误的一个主要根源，许多投资者深受其困。
减少错误的唯一办法就是不断学习，既从自己的经验中学习，也从别人的经验中学习。投资者的“敌人”既需要投资者自己识别，也需要朋友们帮忙辨认，行为金融学就是这样一位投资者的朋友。
金融学研究最初从物理学、运筹学、数学领域借鉴了大量成熟的理论和分析方法，从而得到了高速发展。然而，正是在这些科学的研究方法和金融学理论高速发展的背后，越来越多的金融学家和实际工作者都开始更深刻地意识到经典金融理论、应用和技术对投资行为理解的欠缺。金融归根结底是为人和实体经济服务的，可是过往很长一段时间里，金融学研究忽略了对投资者、金融机构、企业和政策制定者行为的研究和分析。
行为金融学正是力图弥补这方面不足的一个新兴交叉学科。行为金融学很重要的研究之一，就是关注真真切切的投资者，而不只是某些数学模型或者交易策略。行为金融学研究让许许多多投资者不但意识到了金融市场的复杂，也意识到自己的天真和局限。很多投资者可能做梦都没有想到自己从进入股市之初就注定成为了弱势群体。
同样地，很多投资者也没有意识到，自己奉为圭皋投资理念和交易思路（如“频繁交易”、“追涨杀跌”、“跟风从众”等），恰恰是他们投资业绩赶不上大盘表现，乃至蒙受损失的主要原因。中国古谚讲“知之为知之，不知为不知，是知矣”，金融市场的有趣之处就在于它的起起伏伏，变幻莫测。即使是资深投资者，也不能了解市场上所有的信息，甚至都不知道自己究竟知道些什么。这，恰恰是投资的有趣之处，也恰恰是投资的困难之处。
在了解了投资者的真正敌人和投资不利的深层次原因的基础上，行为金融研究发现，投资者的业绩和绩效，确确实实和投资者的行为有关。研究发现，越是激动的投资者，越是受行为偏差影响的投资者，越是想赚钱的投资者，却越是容易蒙受损失。从这个意义上讲，投资者如何能够意识到自己的敌人，对于提升自身的投资业绩至关重要。尤其是散户投资者，必须清醒地意识到，不亏钱甚至少亏钱或者赶上大市的平均业绩本身，就是一桩值得尊敬的投资成就。
整个市场是由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者构成。如果被动投资者取得了平均收益，那么主动投资者也只能取得平均收益。主动投资者高收益的幻象，其实不过是他们自己内部之间对赌而已。大部分专业的投资管理人，其实也没拿到市场的平均收益。
恰恰是因为大部分主动投资者（广大散户和很多机构投资者）得不到平均收益，才会造就少数主动投资者取得超越平均收益的“股神”般成就。因此对于广大个体投资者，比较理想的选择，还是老老实实做个追逐平均收益的长期被动投资者，因为能找出那些真的具有超越平均收益成就的少数管理人，其实一点也不比找到下一个微软、苹果或者是腾讯更容易。
每个投资者的收益或者损失，看似只是随机产生的投资结果，但其实对资本市场和金融体系的稳定都起到举足轻重的影响。正是投资者的狂热，促成了人类金融史上一次又一次事后看来荒谬可笑的泡沫；也正是投资者的惊恐和绝望，一次又一次地戳破了他们自己吹大的泡沫，给全球金融经济体系带来一次又一次的惊涛骇浪。
究其原因，其实是因为投资者的投资决策过程，和人类的很多其他决策过程一样，很容易受到其他人和“社会共识”的影响。从这个角度讲，每一个投资者都对“社会共识”和“市场预期”的形成负有责任。每个投资者的非理性行为有可能导致市场层面理性的缺失。研究更表明，有时单个投资者自身完全理性的决定，也有可能导致市场层面非理性的后果。因此，行为金融研究的贡献并不只局限于成为散户投资者、基金经理、企业高管的朋友，也希望成为政策制定者和监管层的朋友，帮助金融市场和金融体系更加稳定、有序、健康地发展。
本专栏希望能和投资者一起学习、成长、进步，将行为金融学最新的理论、分析、发现介绍给读者；并且密切结合我们日常所关心的投资和经济决策问题，帮助投资者对金融、经济、市场、和自我都有更深刻的了解。毕竟，人生中的诸多选择，如求学就业、结婚生子、出国移民，在经济学家的眼中，都不啻是一次又一次重要程度不同的投资决定。席勒教授一直对中国资本市场和房地产市场的发展高度关注。他在上一次来中国时特别和我聊起，希望我能够通过各种方式在中国推广行为金融学研究，加大社会对于行为金融的关注，利用自己的研究为社会和政策制定做出贡献。《投资者的敌人》一书的书名和本专栏的名称，也是作者和席勒教授经过几次邮件往来后最终确定下来的。
人们不停地在确定和未知、今天和未来之间进行选择，而这种选择的本质，也恰恰是投资的精髓所在。与此同时，每一个个体的独立选择，又在冥冥之中对一国乃至全球的经济运行、金融稳定起到始料不及的影响。从这个角度上讲，行为金融的研究，对宏观经济和全球金融秩序，也有着重要的意义。
根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己投资过程中真正的敌人，他们中的很多人都能在一定程度上修正错误，提升投资业绩。如果本专栏真的能帮助一些投资者取得这样的进步，那也算是尽到回馈社会的初衷。
就像席勒教授不止一次私下提到的，他希望行为金融学正在成为或者至少致力于成为“好”的金融学，成为充分考虑投资者行为、资本市场实际情况和社会价值的金融学，成为能够提出好的问题并用有创意的方法给出好答案的金融学，成为帮助人类构造更好社会的金融学。
最后，我希望在专栏中“就行为谈理性，就投资谈人性”，帮助广大投资者认清自己的敌人，成为更优秀的投资者，并在此过程中让行为金融学、《投资者的敌人》专栏和我本人都成为投资者最亲密的朋友。
【编者按】伴随2008年美国金融危机等事件，行为金融学重新引发公众关注。FT中文网本周推出《投资者的敌人》专栏，作者朱宁曾获耶鲁大学金融学博士学位，师从2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特•席勒（Robert Shiller），现为上海交通大学上海高级金融学院教授。
朱宁指出行为金融学关注真真切切的投资者，其研究对宏观经济和全球金融秩序也有着重要的意义，本专栏目的在于“就行为谈理性，就投资谈人性”。了解行为金融学，也是现代投资者不可不知的一门功课，欢迎读者关注这一专栏。
非常高兴能在FT中文网上开辟《投资者的敌人》这一专栏，这和我近日由中信出版社出版的新书同名。之所以起这个名字，是因为投资是一桩说来容易做来困难的活动。说它是科学，却连学术界的诺贝尔奖得主们也驾驭不了；说它是艺术，却又需要众多学科的研究和分析的支持。金融投资之所以困难，恰恰是因为人的行为既受理性的支配，也受情绪的支配。作为投资者，我们既贪婪，又胆怯。
面对市场的起起伏伏，潮涨潮落，无数投资者感到无所适从，甚至感叹绝望。更不要提那些抱着美好愿望却没有能够获得市场平均收入的投资者，甚至把自己辛辛苦苦从其他领域赚得的收入，通过投资“轻而易举”地转让给了其他人，做了“慈善”。我当年在耶鲁大学和罗伯特•席勒教授共同研究行为金融时，经常听他讲长期投资趋势完全可以预测（这也是让他在2013年获得诺贝尔奖的一个主要学术贡献），但不明白为什么那么多投资者完全忽视市场的长期规律。
投资之所以困难，既源于市场多变、难测，更源于投资者自身的原因。在众多投资的敌人面前，投资者“自身”这一“敌人”，往往最不容易发现，甚至被故意忽视。这种无知，正是人类（包括投资者）犯错误的一个主要根源，许多投资者深受其困。
减少错误的唯一办法就是不断学习，既从自己的经验中学习，也从别人的经验中学习。投资者的“敌人”既需要投资者自己识别，也需要朋友们帮忙辨认，行为金融学就是这样一位投资者的朋友。
金融学研究最初从物理学、运筹学、数学领域借鉴了大量成熟的理论和分析方法，从而得到了高速发展。然而，正是在这些科学的研究方法和金融学理论高速发展的背后，越来越多的金融学家和实际工作者都开始更深刻地意识到经典金融理论、应用和技术对投资行为理解的欠缺。金融归根结底是为人和实体经济服务的，可是过往很长一段时间里，金融学研究忽略了对投资者、金融机构、企业和政策制定者行为的研究和分析。
行为金融学正是力图弥补这方面不足的一个新兴交叉学科。行为金融学很重要的研究之一，就是关注真真切切的投资者，而不只是某些数学模型或者交易策略。行为金融学研究让许许多多投资者不但意识到了金融市场的复杂，也意识到自己的天真和局限。很多投资者可能做梦都没有想到自己从进入股市之初就注定成为了弱势群体。
同样地，很多投资者也没有意识到，自己奉为圭皋投资理念和交易思路（如“频繁交易”、“追涨杀跌”、“跟风从众”等），恰恰是他们投资业绩赶不上大盘表现，乃至蒙受损失的主要原因。中国古谚讲“知之为知之，不知为不知，是知矣”，金融市场的有趣之处就在于它的起起伏伏，变幻莫测。即使是资深投资者，也不能了解市场上所有的信息，甚至都不知道自己究竟知道些什么。这，恰恰是投资的有趣之处，也恰恰是投资的困难之处。
在了解了投资者的真正敌人和投资不利的深层次原因的基础上，行为金融研究发现，投资者的业绩和绩效，确确实实和投资者的行为有关。研究发现，越是激动的投资者，越是受行为偏差影响的投资者，越是想赚钱的投资者，却越是容易蒙受损失。从这个意义上讲，投资者如何能够意识到自己的敌人，对于提升自身的投资业绩至关重要。尤其是散户投资者，必须清醒地意识到，不亏钱甚至少亏钱或者赶上大市的平均业绩本身，就是一桩值得尊敬的投资成就。
整个市场是由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者构成。如果被动投资者取得了平均收益，那么主动投资者也只能取得平均收益。主动投资者高收益的幻象，其实不过是他们自己内部之间对赌而已。大部分专业的投资管理人，其实也没拿到市场的平均收益。
恰恰是因为大部分主动投资者（广大散户和很多机构投资者）得不到平均收益，才会造就少数主动投资者取得超越平均收益的“股神”般成就。因此对于广大个体投资者，比较理想的选择，还是老老实实做个追逐平均收益的长期被动投资者，因为能找出那些真的具有超越平均收益成就的少数管理人，其实一点也不比找到下一个微软、苹果或者是腾讯更容易。
每个投资者的收益或者损失，看似只是随机产生的投资结果，但其实对资本市场和金融体系的稳定都起到举足轻重的影响。正是投资者的狂热，促成了人类金融史上一次又一次事后看来荒谬可笑的泡沫；也正是投资者的惊恐和绝望，一次又一次地戳破了他们自己吹大的泡沫，给全球金融经济体系带来一次又一次的惊涛骇浪。
究其原因，其实是因为投资者的投资决策过程，和人类的很多其他决策过程一样，很容易受到其他人和“社会共识”的影响。从这个角度讲，每一个投资者都对“社会共识”和“市场预期”的形成负有责任。每个投资者的非理性行为有可能导致市场层面理性的缺失。研究更表明，有时单个投资者自身完全理性的决定，也有可能导致市场层面非理性的后果。因此，行为金融研究的贡献并不只局限于成为散户投资者、基金经理、企业高管的朋友，也希望成为政策制定者和监管层的朋友，帮助金融市场和金融体系更加稳定、有序、健康地发展。
本专栏希望能和投资者一起学习、成长、进步，将行为金融学最新的理论、分析、发现介绍给读者；并且密切结合我们日常所关心的投资和经济决策问题，帮助投资者对金融、经济、市场、和自我都有更深刻的了解。毕竟，人生中的诸多选择，如求学就业、结婚生子、出国移民，在经济学家的眼中，都不啻是一次又一次重要程度不同的投资决定。席勒教授一直对中国资本市场和房地产市场的发展高度关注。他在上一次来中国时特别和我聊起，希望我能够通过各种方式在中国推广行为金融学研究，加大社会对于行为金融的关注，利用自己的研究为社会和政策制定做出贡献。《投资者的敌人》一书的书名和本专栏的名称，也是作者和席勒教授经过几次邮件往来后最终确定下来的。
人们不停地在确定和未知、今天和未来之间进行选择，而这种选择的本质，也恰恰是投资的精髓所在。与此同时，每一个个体的独立选择，又在冥冥之中对一国乃至全球的经济运行、金融稳定起到始料不及的影响。从这个角度上讲，行为金融的研究，对宏观经济和全球金融秩序，也有着重要的意义。
根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己投资过程中真正的敌人，他们中的很多人都能在一定程度上修正错误，提升投资业绩。如果本专栏真的能帮助一些投资者取得这样的进步，那也算是尽到回馈社会的初衷。
就像席勒教授不止一次私下提到的，他希望行为金融学正在成为或者至少致力于成为“好”的金融学，成为充分考虑投资者行为、资本市场实际情况和社会价值的金融学，成为能够提出好的问题并用有创意的方法给出好答案的金融学，成为帮助人类构造更好社会的金融学。
最后，我希望在专栏中“就行为谈理性，就投资谈人性”，帮助广大投资者认清自己的敌人，成为更优秀的投资者，并在此过程中让行为金融学、《投资者的敌人》专栏和我本人都成为投资者最亲密的朋友。
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