[咨询文摘] 我国焦炭行业市场特征分析 [推广有奖]

     焦炭盈利波动远大于钢铁的根本原因是焦炭行业的三大产业特征：1.低流通量，短期焦炭面临更大需求冲击；2.焦炭产量调整粘性大；3.焦炭超低库存更难以平抑需求波动。钢铁与焦炭都是黑色产业链的中游加工制造业，产业链需求传导的时滞导致不同环节价格变动时间有先后。但是，焦炭的盈利波动远大于钢铁则说明焦炭必定有其自身特征，我们认为主要是焦炭在产能结构，生产方式和库存管理三方面的特征。

    产能结构特殊，流通量占比低，焦炭需求波动更大。我国焦炭产量主要来源于独立焦化厂和钢厂自有焦化厂，目前钢厂自有焦化厂焦炭产量占比在四成左右（产能占比约35%）。大多数钢厂自有焦化厂产能无法满足炼铁需求，须从独立焦化厂购买。由于钢厂一般会优先使用自产的焦炭，自有焦化厂产能利用率相对稳定，当焦炭需求变动时，钢厂会优先削减或增加外购焦炭量。商品的价格是流通领域决定的，由于钢厂自产焦炭不参与市场流通，焦炭市场的定价仅由参与流通的独立焦化厂决定。而另一方面，大多独立焦化厂无自有煤矿（煤炭及其控股焦化产能仅占焦化总产能11%），炼焦煤市场参与定价的流通量是钢厂和独立焦化厂共同购买的炼焦煤量。由于焦炭参与定价的流通量小于炼焦煤，当钢厂需求变动时会受到更大的冲击。举例测算，假设钢厂自有焦化厂焦炭产量占比为40%，仅考虑生产性需求，当生铁产量下降10%，钢企原材料需求下降10%，炼焦煤需求减少10%，而焦炭需求减少16.67%，面临的需求冲击更大。

    图1：钢企自有焦炭产能多数不能满足全部需求

    图2：决定市场价格的焦炭流通量较小，当下游需求变化时，流通量变动更大

    由于煤炭的生产特性，当需求恶化，产量可以随着下游需求变化调整，甚至完全停工，粘性较小。焦炭生产具有连续性，依靠调整焦炭结焦时间进行产量调整，一方面调整结焦时间是一个逐步推进的过程，另一方面焦化厂调整产能利用率也有极限，焦炉无法完全停产，因此在一定时间内焦炭产量会呈现一定的粘性。非常典型的是2012年4季度钢厂补焦炭库存，但钢企炭库存经历初期的快速上涨后速度大幅减缓，我们认为这是由于前期快速上涨反映的是焦炭库存搬家，由焦化厂转移至钢厂，因而补库速度快。在焦化厂焦炭库存降至低位后，由于焦炭生产的粘性，未能快速回升，导致四季度大部分时间内钢厂焦炭库存难以得到有效补充。总体而言，当下游需求波动时，煤矿可以充分调整产量适应需求，而焦炭生产的粘性使得焦炭供需难以迅速匹配，延长了供需失衡的时间，放大了供需失衡的幅度，相比焦煤更容易产生供需缺口。以2012年为例，9月焦炭产量低点仅较年内高点下降13%，而9月焦煤集团产量则较年内高点下降近30%。

    焦化企业近年来库存策略总体表现为投机性原材料库存和低产成品库存，投机性原材料库存主要为生产连续性和盈利服务，低产成品库存则是焦企紧张的资金流必然的结果。低产成品库存下，当产业链需求改善，下游补库，焦化厂的低焦炭库存无法满足回暖的焦炭需求，短期容易出现供不应求的局面，焦炭价格易出现大涨态势；当产业链需求恶化，下游去库，焦化厂无法忍受高库存，而产量也较难迅速下降，焦炭价格易出现大跌态势。相比焦炭，煤矿焦煤库存水平较高，在煤炭需求改善时，煤矿去库存可以平抑需求的短期变化。

    需求变动大+产量有粘性+低库存策略，焦炭供需关系变化大，价格易产生大幅波动，煤焦价格上涨初期盈利大幅改善。当下游需求转好，焦炭比炼焦煤面临更大的需求冲击，而相对较大的产量粘性加上极低的库存难以满足下游需求，供需缺口出现，焦炭价格大涨。而炼焦煤面临需求冲击较小，煤矿高库存和迅速调整的产量能较快实现供需平衡，供需缺口较难出现，煤价涨幅小于焦炭，焦企盈利明显改善，若有较高的低价原材料库存则盈利改善幅度更大。

    焦炭特殊的市场属性使得短期价格波动大于焦煤，焦企盈利得以阶段性改善，但贯穿始终的行业属性却无力解释焦企盈利的不一致：为什么焦企盈利峰值与焦价峰值的时点关系发生变化？为什么焦企盈利中枢出现上移迹象？价格特征的变化必然是行业特征改变的结果，我们试图通过分析焦化行业近年来的变化，寻找改变的行业特征。

    2004年注定要成为焦化行业令人铭记的一年，焦化行业盈利由盛转衰并开始了长达两年的下跌过程。究其原因，焦化行业从供不应求向产能过剩的转换导致的盈利结构性下跌。2004年之前焦炭总体处于供不应求的状态，焦化行业基本无视钢价和焦煤的影响保持高盈利，行业盈利中枢保持在20%左右，部分龙头企业更能获取30%左右的毛利率，对于一个近似于贸易商的行业来说（原材料占成本比重大），这样的利润水平注定很难持续。由于焦化行业技术和资金壁垒相对较低（工艺简单，新建产能所需资金远小于上下游），大量资金进入焦化行业，2003年山西焦炭产量为6747万吨，而2004年山西在建机焦炉就有78座，产能3147万吨，拟建焦炉55座，产能约2730万吨，总计5877万吨，在建和拟建产能占2003年全年产量的87%，04年全国新建产能从03年的4091万吨飙升到9284万吨。产能的快速飙升最终导致产能过剩，竞争型市场初步形成，盈利大幅下跌，焦化行业正式进入产能过剩期。

    2004年产能过剩后，焦化企业在产业链中再难保持超然地位获取超高利润，焦企盈利无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约。从产业链角度来看，焦企盈利主要涉及到产业链总体利润（钢价情况），以及产业链利润的分配（钢铁与焦炭、矿石，焦炭与焦煤）两方面问题。从整体来看，煤焦钢产业链的收入是钢价决定的，而成本是由焦煤及铁矿石开采成本决定，由于上游资源品的开采成本相对固定，钢价其实就决定了整条产业链的利润变动情况。从产业链利润分配的角度来看，议价能力主要由上下游产能过剩情况决定。04年焦炭产能过剩以来，钢铁一直产能过剩，钢铁与焦炭的利润分配并非决定焦企盈利的主要因素。在利润分配方面，影响焦企盈利的主要还是焦煤与焦炭的博弈。总体来看：钢价决定蛋糕有多大，焦煤焦炭基本面博弈决定各自得到的蛋糕份额。钢价下跌，焦炭产能过剩，焦煤供给不足是导致焦企盈利持续恶化的三座大山。