大岩资本张凌：茅台深秋中的三季报 价值投资的罗生门-经管之家官网！

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台风来临前的上海和深圳还没有完全入秋，贵州茅台用一份三季报让我们提前感受到了秋天甚至是冬天的些许凉意。表面2018年目前的同比24%营收增长与24%净利增长无法掩盖在Q3单季度的低个位数增长：收入+3.8%与净利+2.7%。受此影响，茅台迎来了上市以来的一字板跌停。

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小伙伴们，如果你是价值投资的拥蹙，要不要考虑买一手留做纪念呢？毕竟，茅台的基本面变化并没有股价那么显著。从价值投资的角度而言，消费市场对于茅台的崇拜还远远没有停止。无论是用户层面，还是供给层面，茅台都是这个市场上绝对的领导者。这个时候不抄底，更待何时？

这样想的投资者绝不在少数。实际上，如果我们将看多茅台认为是价值投资者的信仰的话，会发现有一条逻辑从始至终贯穿其中：市场的涨跌最终会回归到股票估值中枢，而这个估值中枢对于茅台来讲，总有各种理由会让人们认为会一直增长下去：茅台的品牌，供给，消费习惯，社会意义……

可惜，我们所面对的不止是一个单纯的企业。在博弈面来说，还有更多东西等着我们。

跌停的背后：一个跌停就可以解决所有问题吗？

某种意义上来说，股票的跌停本身也是解决企业基本面的一种工具。一个企业股价过高了，虽然本身价值很不错，但是总归会到达大部分投资者都觉得不值这个钱的程度。这个时候有投资者想尽快离场，怎么办？最直接的办法就是：挂跌停离场。从这个角度而言，跌停确实是个又能保护投资者又能满足所有人意愿的制度。

可惜，真的能满足所有人意愿吗？回到博弈层次，茅台今天的跌停到底有没有解决它所面临的全部问题呢？

如果能解决全部问题，或者我们要求低一点，能解决大部分问题，那么这个时候抄底就是划算的。

在我们看来，目前的茅台至少有以下两个问题，是今天的跌停无法解决的：

1、流动性陷阱

尽管10月29日的集合竞价阶段茅台有超过2万手的成交卖出，然而从过程上而言，越来越多的投资者发现，他们想要在盘中卖出自己手中的茅台，是非常困难的。截止收盘，有超过8万手的股票挂在跌停价位置，而全天成交如何？仅仅是4.91万手！

这个数字意味着什么呢？意味着想走的人（8万手）还是占绝对多数的。如果考虑到今天大部分的成交实际上是集合竞价和收盘的量，这表明真正成功离场的人非常少。

这么多人想着走人，但是只走了几个，那怎么办？明天继续走。

2、踩踏陷阱

这个才是茅台跌停真正无法解决的问题，某种程度上而言会像原子弹一样引起链式反应。

我们知道，茅台是大多数基本面研究为主的大基金的权重股。今天的跌停会导致本来就身处水深火热的各个基金经理考虑卖出茅台换取流动性的可能性。不过，当他们真正考虑这么做的时候，就会发现：我TM根本卖不出去茅台啊！怎么办？

算了，先把其他我能卖的卖掉吧。五粮液、洋河、海天味业……这些食品饮料先卖掉再说。

什么？这些也跌停了？那只有卖平安、招行、京东方、大族激光……这些传统的大白马。

于是我们看到的是，随着下午时间一点点地流逝，整个市场以上证50为主，掀起一阵腥风血雨。大量白马股纷纷暴跌甚至跌停，而单只股票仍然难以放量。A股全天成交量仍然只有2550亿元。

这两个问题，茅台今天的跌停是决计无法解决的。可以想见，如果没有什么特别情况的话，大概率茅台明天仍然会下行。且今天的市场溃退会由于平安、京东方等三季报的披露而持续下去。

如何走出罗生门？关于价值投资的思考

在无数关于价值投资的讨论中，人们反复强调基本面和博弈面的研究，都认为暴跌错不在自己，而在其他的角落。

我们不认为如今中国股市的问题是哪个人或者哪条单一的制度所导致。如果将问题归结在某个点，这是不公平的。实际上，罗生门的出现，背后暗示的更多是对于问题考虑的不全面。

所谓价值投资，是不是可以忽略博弈面不提，只是一味地强调企业有多么多么好，未来发展空间有多么多么大呢？这显然不行。这种逻辑更像是对于企业的无脑拥蹙以及捧杀。

真正的价值投资从来不是对股价的盲目吹捧。一个全面的价值投资逻辑，除了对于价值的坚守，更应该分析出在制度环境、博弈对象等多方面的影响下，投资方向的走向。

即便我们如此看空茅台，也要知道真正的机会出现在危机之后。从这一点出发，茅台今天的跌停更像是我们所交的学费。它至少应该能够带我们走出价值投资的误区吧。

(本文来源于大岩资本公众号，作者为大岩资本投资研究部副总裁张凌。)

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