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中金公司-中国经济：中金宏观经济月报(2007年10月)

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9 月份的中国经济活动走势有两点值得关注：1. 9 月份中国主要经济数据均延
续了8 月份的放缓势头（除了工业增加值回弹），特别是出口增速。2. CPI 在意料之中出现了拐点。展望4 季度，经
济活动还将小幅放缓，通胀将在11-12 月继续回落。尽管如此，负利率尚未彻底消除，加上明年上半年通胀仍将在高
位，我们认为今年依然有加息27-54 个基点的可能性，信贷紧缩力度亦可能加大。人民币升值幅度将在4 季度加快。
♦ 受房地产市场继续萧条影响，美国经济将继续放缓，同时带动包括欧元区和日本在内的其他主要经济体经济增速下
降，因此2008 年全球经济增速将比今年放缓。这种外需放缓的局面对于中国不同行业的影响不尽相同。通过对中国
不同工业行业出口依存度（尤其是对于美国出口的依存度）的计算，我们发现家具、通信设备及计算机、办公用设
备、服装鞋帽和橡胶制品等产品对于外需（特别是美国需求）的依赖度较高，这些行业在接下来2-3 个季度中受到的
负面影响将比较显著。相反，煤炭，食品饮料，医药，有色金属，化学原料等行业对美出口依存度很低，受到的影
响将很小；金融、地产、航空等行业的外需依存度也较低。在目前面临外需放缓的局面下，投资者可以参考我们的
分析，关注内需主导型的行业，而警惕对外依存度较高的行业。

目录
经济活动放缓，通胀拐点已现......................................................................................................... 4
全球经济增速下降，中国外需放缓............................................................................................... 10
外需放缓对于不同行业的影响....................................................................................................... 12

通胀拐点已现。9 月份CPI 同比增幅6.2%，低于8 月份的6.5%，（图1），正如我们所预计的那样，
通胀拐点已现。前瞻的看，猪肉价格将伴随着供给增加而继续回落，再加上CPI 翘尾因素的下降，
通胀4 季度还会放缓，逐步回落到5%以下，预计今年全年通胀在4.5%以内，明年的通胀水平将
低于今年，在3.5%左右，但CPI 在08 年上半年和下半年的反差将较大，主要是翘尾因素在明年
的分布很不均匀：根据我们的测算，08 年上半年CPI 翘尾因素均值在2.8%，预示通胀依然处于
高位；然而08 年下半年CPI 翘尾因素均值仅有0.2%，通胀将显著放缓（图2）。
我们不认为目前的食品价格通胀会很快传到至非食品价格，主要基于由于中国仍处于人口红利期
（图3），制造业的生产率提高速度依然高于工资上涨速度，单位商品劳动力成本的下降将继续抑
制制造业产品的价格，因此剔除食品的核心通胀将继续保持在温和水平；较难预测的是粮食价格，
国际粮价近期涨幅较大，且中国国内粮价与其也有一定的联动性。然而，我们从供求角度的研究
显示，近年来中国所有主要粮食品种均处于自给自足水平，只有大豆依赖进口（表1）。2007 年中
国秋粮保持丰收，估计全年粮食产量达到5 亿吨（图4），比2006 年有所增长。因此，只要辅以
一定的行政措施和市场措施，国内粮食价格持续大涨的可能性较低。

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