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中金 2008.3.10 22页

温家宝总理上周在人大会上作政府工作报告，延续了以防通胀为首要目标，货币政策从紧不变，但是基调有所改变，更多
强调了“当前国内外经济形势发展的不确定因素较多，要密切跟踪分析新情况新问题，审时度势，及时灵活地采取相应对
策，正确把握宏观调控的节奏、重点和力度，保持经济平稳较快发展”。我们预计政府调控态势暂时不会改变，不过会走
一步看一步，“摸着美国过海”。政策力度是否调整及调整具体时点视全球与中国经济增长情况而定，如果1 季度数据显示
美国经济明显衰退，中国经济增速也大幅放缓，国内政策力度将会有所改变，特别是在财政政策上还有较大的空间。
据路透社援引不愿具名人士透露，中国外汇储备1 月份新增616 亿美元。如这一数据属实，扣除外贸顺差和外商直接投资
额，外汇储备增量中不能被解释的部分为309 亿美元，占50%以上，可能显示了热钱涌入的迹象依然明显。尽管我们认
为人民币应当一次性升值（随后一段时间则保持稳定），这既能更有效的抑制输入型通胀，又能减少热钱对于未来升值空
间的憧憬，降低热钱涌入倾向，减少货币政策桎梏，从而为加息引导通胀预期打开空间。但是种种迹象显示，一次性升值
暂时难达共识，但3 月份提高存款准备金率和加息机会增大。物价管制还将继续，并重视扩大供给，宏观调控难以依赖单
一工具，将是组合拳。此外，我们针对影响中国工业企业利润因素的实证分析显示，规模以上工业企业利润对通货膨胀不
敏感――几家欢喜几家愁，但是将随加息而放缓。而美国经济放缓将进一步抑制中国出口企业利润。
本周公布的一系列数据再为美国经济增添忧虑。ISM 制造业与非制造业两个领先指标双双落入衰退区域，显示美国房市
低迷及金融市场动荡对实体经济的负面作用进一步深入，更糟糕的是就业连续处于萎缩状态：2 月份就业报告亦显示美国
劳工市场私人部门就业大幅下挫。尤其是制造业就业已陷入全面疲软，服务部门就业亦不断向负面发展，未来消费仍将受
压。就业状况恶化进一步加大了美国经济衰退的风险，美国经济1 季度可能出现负增长。美联储为了保障经济增长，除了
继续强化短期标售工具的作用（如每次拍卖额度由200 亿美元提高至500 亿美元），还将在3 月和4 月大幅减息。但由于
房价调整将是一个漫长的过程，即便宽松的货币政策和扩张的财政政策能刺激美国经济于今年末有所改善，GDP 与私人
消费的复苏也将是个缓慢的过程，我们预计08 年全年美国经济增长将低于1%。
新兴市场方面，包括亚洲和拉丁美洲在内的不少发展中国家近期的出口表现远胜预期，没有明显减慢的迹象，这是由于向
欧洲和亚洲的出口录得可观的增幅。尽管如此，现在仍很难说是因为美国衰退对发展中国家的影响没有预期般大，还是滞
后的因素所致。但近年欧盟已成为很多发展中国家的主要出口市场之一，如果欧盟能够保持较平稳的增长，新兴市场经济
将不至于大幅下滑。近期的出口数据理想可能促使亚洲各国央行暂缓降息。
香港方面，我们的研究显示，尽管近期股市下跌，一些经济基本面因素将继续支撑香港房价上涨。我们的实证模型显示，
在经济基本面将持续改善的情况下，继2007 年上涨25%后，2008 年和2009 年香港房价将分别进一步上涨20%和16%。
房价上涨的财富效应将继续为私人消费提供支撑，从而减轻外部需求疲弱对香港经济的冲击。房价是地产股价格的决定性
因素之一。我们的模型显示，若房价进一步上涨20%，恒生地产类指数的基本价值水准将会在37,800 点 (较目前高约30%)，
尽管本地和海外股市若延续疲弱态势可能使得房价和地产股价受到负面影响。

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