[推荐]斯蒂格利茨: 金融危机对宏观经济的影响-经管之家官网！

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斯蒂格利茨(Joseph E.Stiglitz) 哥伦比亚大学商学院教授 诺贝尔经济学奖获得者

上世纪90年代末期的金融市场丑闻和2007—2008年的金融危机中，信息不对称和激励问题扮演着重要的角色。

问题的根源

　　一些引起过去危机的历史问题依然遗留至今，其中主要是由误导性信息引起的冲动投资，以及过度冒险的投机和诈骗行为的风行。不过比起这些观察到的激励问题，引起危机更重要的原因可能是失败的投资模型：包括对证券化经济学的分析错误，系统风险的估算错误，以及对小概率事件的预测失误等等。

　　激励问题

　　经理层薪酬体制

　　经理层薪酬方案(以及银行会计制度)刺激了误导性信息的产生，当他们竭力遏制公司资产负债表的负债增加时，他们就得在线上项目上增加收入。按股票期权计算收入的经理层对增加股票市场价值十分感兴趣，因此与其增加公司的真实利润，他们更热衷于增加报表上的收入。萨班斯·奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)虽然可以解决与美国安然公司倒闭丑闻相关的一些问题，但是对于股票期权方面的问题却一筹莫展。由于股票期权并不被视作支出，所以股东们并不会十分在意这些股票期权的去向。这鼓励了公司通过股票期权来支付经理层员工的高额薪酬。不过股票期权的利用会引发会计丑闻。

　　除此以外，经理层员工只参与股票期权的分红，而不承担损失，而且类似的奖金分工计划在金融市场也十分普遍。这一切都使得高风险投资具有强烈的吸引力。高风险投资可以在短期内获得更多的利润，换言之，员工的收入也会增加，而亏损则由其他人承担。在某种意义上，经理层管理人员乐意进行风险投资，更严重的问题是，他们鼓励高风险投资。

　　会计制度结构使这些问题不断恶化。银行一旦在今天记录了这些利润(经理层管理人员的薪酬正是与这些利润挂钩)，潜在负债就会从资产负债表中去除。

　　会计公司的激励

　　安然和世通公司的丑闻使人们清楚地认识到会计(以及审计)公司的激励问题和他们明显的利益冲突。会计公司受雇于公司的CEO，他们的收入与咨询服务相挂钩，所以他们乐于通过夸大公司利润的方式取悦CEO。因为公司利润高了，公司股票的价格也跟着提高，也就意味着CEO的薪资也会提高。为此，萨班斯?奥克斯利法案规定了会计公司只能受雇于公司董事会的审计委员会，并且限制他们为公司提供会计以外的服务。当然，很少人认为这个法案能完全解决问题。董事会包括审计委员会还是被CEO所掌握着，它们通常依赖于CEO的判断而立足于世界。于是，会计公司还是会有取悦CEO的倾向。这可能是为什么会计公司并没有像人们所期望地曝光公司那张失去平衡风险报表的原因之一。

证券化

　　我们可以看到，近年来，公司经济越来越倚重于市场、包括证券市场，而逐渐减少了对银行信贷业务的依赖。公司更多地关注市场各种的风险投资能力。有的人认为，现在的市场收集信息的渠道更加多样化，所以市场的信息处理能力也更强。但是证券化创造了新的信息不对称。银行为了保证那些向银行抵押借贷的公司能够还债，他们会对这些公司采取保护措施。在证券化的环境之下，公司的创立者倾向于生产一堆股票以出售给其他人。

　　当借贷者无法偿还债务的时候，与其违约，一种双方互利的做法就是重新协商。但是在证券化的环境下，重新协商变得更加困难，因为债权人增加了，他们的利益难以一致。有的人相信，只有经过相当艰难的协商，双方才可以利益折中，而且一部分的债务还会被拖欠。特别是当那个承担风险的人不能完全相信那些管理债务的人会为他们的利益服务；他们当心他们的动机不能完全符合债权人的利益要求，所以以上一切都会成为重新谈判的限制条件。此外，银行有更丰富的“信息”背景去考量这个问题；他们可以更容易地判定这个违约是否属于“策略性违约”(借贷者只是想减轻他的债务)，或者衡量这个调整后的债务(也就是延长还款日期)是否能够让借贷者最终全部清还债务，还是决定让借贷方的债务累积下去。美国人有好争斗的传统，在这背景下，重新谈判是相当困难的，任何一个债权人都有可能会起诉那些要求重新谈判的公司，因为债权人认为借贷者应该比现在做得更好。

　　在信息不对称的背景下，次级贷款的证券化催生了一系列的新问题：房贷被投资银行所购买以后，重新包装，部分卖给其他投资银行和用作养老基金或其他用途，另一份则保留在他们的资产负债表中。回顾过往，这一系列过程会产生巨大的风险。由于房贷经历了一连串的处理和再处理阶段，人们很难从中分析清楚目前的状况。

　　评级机构的激励

　　在1997年全球金融危机的时候，评级机构由于失误而受到了大众的谴责。它们低估了东亚投资的风险。尽管在当时评级机构已发展得十分成熟，但是东亚资产的贬值使它们不得不以养老基金和其他信托的方式变卖资产，从而使金融市场变得更加不稳定。根据过去的历史，巴塞尔协议II给予评级机构如此大的压力是十分奇怪的事情。在2007～2008年的次贷危机中，评级机构又再次失算了。

　　问题的部分原因依然是受到了激励：评级机构受雇于那些委托他们进行评级的公司，为了取悦委托者，它们自然会给这些委托者“好的分数”。在激励之下，评级机构相信投资银行进行“金融炼金术”的功力，它们可以把F等级的资产变成A等级。但这又与古代的炼金术士有所不同。古代炼金术士相信只要研制出把铅转变成黄金的方法就可以获得大量的金钱，但终归是一场梦。而现在的“金融炼金术”通过转化这些资产，确确实实制造了大把大把的金钱。

　　新的利益冲突：格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass Steagall)的废除

　　在法案废除的讨论过程中，评论家们担心这里面会产生新的利益冲突。主张废除的人说：“相信我们。”此外，他们还承诺会建立一道如长城般坚固的围墙以确保没有越权。评论家们却对此产生怀疑，如果“长城”真能有效运作，那么范围经济里面有关合并的理论都只是一纸空谈吗？

　投资和商业银行界限一旦消除，无疑会产生更多的利益冲突。这一点在世界银行/安然的丑闻事件中已经得到充分的证明。例如，同一家银行集团的商业银行可以借钱给它们投资银行所投资的公司上市，使这一切看起来更具有“生命力”。

　　这些利益冲突可能并不是问题的核心，但显然它们是其中一个重要原因。尤其是在2007～2008年的金融危机中。事实上，投资银行和商业银行的关系确实越来越密切，这使得美国联邦储备局必须担保贝尔斯登银行。这不仅因为许多投资者的财富危如累卵，更重要的原因是，如果贝尔斯登倒下了，美国的整个金融系统也将会崩溃。

　　而投资银行和商业银行的融合毫无疑问将是造成这次崩溃的一个原因。毕竟商业银行保守主义的传统与投资银行投机取巧的本质是水火不容的呀。

　　伯南克-格林斯潘的股票出售权(The Bernanke-Greenspan Put)和道德风险

　　经济学家十分注意那些为得到分红而变得扭曲的激励机制。如果一个银行在一次投资中赌赢了，银行的股东们将得到分红。如果不幸赌输了，银行的损失也很少。政府会承担大部分。因此银行的投资行为应该受到严密的监督。就像一间公司会购买火灾保险以确保损失能够降到最少，政府也一样。政府也会公开或者暗地里准备保险，以确保银行没有在从事高风险投资的工作。

　　伯南克现在扩大了投资银行的担保范围，这无疑使一切问题推到了危机的临界点。

　　虽然激励所带来的负面影响是明显的，但是谁能从中获利却并不总是那么清晰。当发生什么情况的时候，利润便不再存在？而到时候，谁的情况最好？而谁的处境最差呢？显然，纳税人是最糟的：在最后的时刻，其他人都会将风险转嫁到他们的身上。不过，损失的多少还是要看担保的方式如何。例如，在贝南克担保贝尔斯登的背景下，如果贝尔斯登破产了，失去金钱的这班人中谁的处于比较主动的境地？贝尔斯登的股东依然拥有主导权，是他们决定让贝尔斯登银行破产的。当然，那些低头臣服于贝尔斯登银行的人是最可怜的。不过要得出令人满意的答案是不可能的，因为没有人能肯定如果美联储如果没有担保贝尔斯登，会有什么事情发生。如果贝尔斯登银行倒闭会引发一连串的悲剧，谁又会最终从破产中得到利益。

　　激励：欺骗者的机会

　　从次贷的建立者、到重新包装并将贷款抵押证券化的专业人士，再到评级机构，最后到市场管理者，所以这一切席卷到次级贷款过程中的人都清楚，这里面有许多猫腻。一部分的房贷并不需要证明文件和预付押金。一些估价公司被房贷的债务公司所拥有，这里面有明显的利益冲突。这种市场结构使许多欺诈性活动得以成功施行，贷款的金额总是大于房子的实际价值。这种欺诈行为是一定会出现的，因为哪里有不正当的诱利，哪里就有不正当的收入。

　　市场的管理者和购买这些证券的人都会质疑：100%的房贷都是有猫腻的，如果房子升值了，房主就会拿走差价，如果放房子贬值了，那么房主就会逃之夭夭。接受这样的房贷就意味着放弃金钱收益。但是银行从来不做亏本生意，特别是把钱亏给贫穷的人民。那么银行又怎么从中赚钱的？答案非常简单：银行可以把抵押转变成一大叠债卷然后卖给别人。所以到了最后，笨蛋总是最倒霉的，他们必须承受所有的风险。特别是那些受到“聪明人”、“有声望的人”、评级机构以及历史悠久的投资银行教唆而去买债卷的笨蛋。

并不是所有的贷款都能进行融资。这又会成为了另一种不良行为的诱因。近年来，美国金融机构大部分收入都依靠于最底层人民，他们总是以最快的速度榨干人民的血汗钱。许多人花了一辈子的积蓄去买房子，而实际上，这些钱都被房贷经纪人和那些依靠房产建筑业繁荣而赚钱的人所榨干了。只要人们继续买房或供房，钱就会源源不断地流入他们的口袋。他们可以轻易拿走所有的委托金而不需要理会房价到底是升还是涨，而风险总是留给穷人去承担。

　　许多人都意识到猎杀贷款的行为正在随出发生。特别是当经纪人面对那些金融知识不甚丰富的顾客时，这种掠夺行为就更加猖獗了。虽然许多人都尝试阻止这种欺骗行为，但是那些经验丰富的房贷说客总是会成功游说客人，从而使这种猎杀贷款的行为屡禁不绝。

　　失败的投资模型

　　就目前而言，金融市场(包括银行和评级机构)的错误并都是由不良激励引起的，更多的责任在于错误的模型。这些模型总是不能在市场崩溃之前观察到问题的存在，不能掌握到这些由不良激励结构所引起的反常的、可预见的结果。

　　市场多样化的分析错误

　　市场参与者系统地忽略系统性错误。他们认为，由大量房贷构成的证券仅有很小的可能会流失它们原本市场价格的10%。根据过去的历史，在同一时间根本不可能会有大量的毁约行为发生。

　　他们无法认识到当市场风险都彼此联系的时候，市场多样化的价值就不复存在了。房产价格下跌，利率提高，经济低迷等一系列状况会使相关风险提高，同时也提升了毁约的概率。2007~2008年的次贷危机并不是金融市场的第一次失算。美国金融市场似乎每隔十年都会发生一次大事。

　　失去凝聚力的知识分子

　　知识分子的推论中含有明显的矛盾。他们声称新的金融工具从根本上改变了经济的结构。但是另一方面，他们却利用新的金融工具产生以前的数据去估算它们的模型参数，包括计算毁约的可能性。如果他们真的打开了一个新的领域，那么所有的这些参数都要改变！

　　无法掌握系统性错误是巴塞尔协议II框架的一个致命错误。

　　巴塞尔协议II要求银行管理自己的风险。这也就意味着，管理者要能够监控银行复杂的管理系统，或者至少评级机构可以评估风险。但是银行是否真的知道怎样管理风险，评级机构是否真的能够评估风险，我们就不得而知了。

　　除此以外，巴塞尔协议II还有许多硬伤。银行显然会根据激励大小而决定是否冒险，难道激励就应该成为银行的基本商业模型？管理者需要注意，现在的个人风险管理与社会的风险管理是无法协调一致的。

　　过去发生了一个很好的例子：如果所有银行都用类似的风险管理系统，那么它们都会以同样的附件条件出售同样价格的资产，但是它们不能这样做。否则，价格将以无法预料的方式下跌。使用相似的风险管理系统将会大大提高风险的相关性。

　　银行一直反对使用同一种模型。但这并不是真正的问题所在：实际上，如果它们都在利用同一个能够作出理性预测的正确的模型，那么它们都会使用这种模型。而目前的问题就是，银行都在使用类似的错误模型。它们使用的模型并不能作出理性预测，当它们利用这个模型的时候，结果往往不能与模型所预期的相一致。

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