也谈组合风险管理-经管之家官网！

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风险管理是我最熟悉的领域之一，但是反而不知道应该怎么写，我有些观点和普遍奉为经典的理论或标准有偏差，犹豫许久，遂有此文。

风险管理普遍的存在于社会的方方面面，比如保险，审计，证券上市的披露规则，财务报告，监管规则，长期劳务和供货合同，反周期性的资本缓冲等等，这些都是涉及风险管理。但还是把话题限制在我最熟悉组合的风险管理上。

在我理想中，组合的风险管理没有中间地带，如果不能在上升的市场中使组合跟上平均，在下行的市场中比平均跌的更少，那就是失败的风险管理。

那么什么是一个投资组合的风险？我所受的所有训练都指向波动率或者不确定性，最早的时候我对此奉为圭臬，但是随着经验的增加，经历的事件和分析的组合越来越多, 我对这个经典的定义心存疑虑，当然学术界还是在继续玩这个概念和度量，但是我在实际工作中有意识的去避免单单基于波动性(以及由波动性衍生出的度量)来做出判断。实际经验一再告诉我，波动率大的组合或资产不一定风险就大，波动率小的风险也未必小。我个人倾向于认为，对一个投资组合而言，风险是对投资组合产生实质性损害的可能性。实质性的意思是，这里不存在一个统一的标准，标准是随你的投资策略，投资标的，以及投资者的风险偏好而定的。每一个策略都有一个自然的时间跨度与之相适应，比如，推到极致来比较基本面投资和高频交易。做基本面的，一个头寸拿个一年半载很正常，期间在资产价格在完全反应价值前回撤10%-15%也在你的可承受范围之内。但是对于高频交易，以秒甚至毫秒为交易单位，每次交易就赚几点到十几点（万分之几），1%的亏损都是了不得的大事。再说标的资产，道理也是一样的，短期债券和私募股权的投资对实质性损害的承受度完全不同。

按照上述风险的定义，至少能得出几个观点。

其一，风险不能独立于投资而单独存在。

其二，组合的波动性不足以度量一个组合的风险，一个组合可以波动很大但却很安全，或者相反，波动很小但风险很大。

其三，一个组合的风险是时刻在变化的，既然投资策略，投资标的和人的偏好可以变，风险自然也是在时刻变化的。

基础的东西我就不讨论了，仅介绍几点我个人认为重要的。

一、传统认知的缺陷

打开任何一个基金公司的网页，介绍风险管理理念或框架的部分，经常能看到一句话“追求风险和收益的平衡”。言下之意，其投资决策和资产配置把收益和风险相联系，收益的高低和风险的大小相联系。但是收益的高低岂是那么好定义的，以标普指数分析，如果你每隔十年计算标普的平均年华收益率，其变化之大，足以令人瞠目。如果据此来配置资产，相信其frontier变化会非常剧烈。既然收益的高低不好定义，风险自然也是如此。资产的收益和风险之间没有必然联系，甚至很多时候是不匹配的。

有人说可以用更长期限的历史数据，你说的是没错。但是正如凯恩思所说“最终我们都会死”。 过长的历史数据，自然有一个叫做均值回归的过程来纠正偏差，问题是平均就是好吗？在一个向上的周期里根据长期平均的估计，过低的估计了收益，过高的估计了风险，因此组合表现不佳，客户会淘汰你的组合。在一个向下的周期根据长期平均的估计，过高的估计了收益，过低的估计了风险， 市场会告诉你风险低估的代价。

说开一句，价值投资就是找那些风险被高估或（且）收益被低估的机会。

二、隐性特征

一个投资组合值得关注的，还有其隐性特征。复杂的现代组合可能会产生一些不受欢迎的隐形特征。比如，组合中是否有隐性的卖出期权，也就是损失无限，获利有限的特性。再比如，自下而上建立的股票头寸，虽然每个都精挑细选，但是整个组合表现出同一类宏观倾向，比如集中在一个行业/一个地区/一个国家等等。

三、杠杆

杠杆本身是很中性的，其好坏取决于使用的方式。一般的组合至少有3种方式和以增加杠杆，正确的使用杠杆比不用或少用要好。比如使用杠杆来分散或多元化组合的投资可能比没有使用杠杆的组合风险收益特征更好。也同样，如果使用20%杠杆来集中化投资，其危害可以超过一倍杠杆的多元化组合。

四、流动性

投资组合的流动不是一个单独的概念，虽然持有的每个资产可以根据本身的市场来评估其流动性。流动性和资产的资质，组合自身的融资能力，客户行为，市场深度，其它市场参与者的行为有关。好流动性是资产，差流动性是负债。一个组合有很好的流动性可以认为是持有了一个资产，因为你可以很方便的捕获其它投资的机会。相反，则是一个负债，比如你变现的时候支付了过高的折价，这时候和你持有一个需要付息的负债是类似的。现实中，大部分组合的流动性是被高估的，只是程度不同而已。

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