陈志武：《金融学最核心的问题就是资产定价——谈今年诺贝尔经济学奖》-经管之家官网！

2013年10月25日陈志武

《南方周末》http://www.infzm.com/content/95353

法马的“有效市场”理论不是一个告诉你该怎么赚钱的理论。它只是说，资本市场当下形成的价格，是理性人利用现有信息把该赚的钱都赚过了之后的结果。

席勒认为人的行为经常是非理性的，今天赚了很多钱，明天后天就会越来越膨胀，今天的涨跌一定程度上会影响明天的价格。

恰好在来北京的前一晚，我参加了本届诺贝尔经济学奖得主之一席勒的庆功会。三位获奖学者中，我最熟悉的正是席勒。1980年代在耶鲁大学读书时，他是我的老师，现在我是他的同事。

这三位之中，席勒因为曾经访问过中国多次、做过很多演讲，在中国算是最有名气的了。不过和一般人想象的不同，我所熟悉的席勒其实很害羞也很严肃，庆功会上，作为绝对主角的他，话都没说几句，“太突然了，不知道怎么讲。我越讲越没有逻辑，还是停下来不讲了吧”。

但席勒还是跟同僚们分享了一些有趣的细节。得知获奖是在周一的早晨，刚刚洗完澡的席勒接到一个电话，让他出来一下，随即就听到了门铃声，两个摄影记者长枪短炮地等在了门口，这时电话里的人才告知了喜讯。诺奖委员会一直是这样安排的，目的是让记者能在现场把获奖者被告知获奖的瞬间拍下来。

“完全没想到。”席勒一再强调。不过，在我们这个圈子里的人看来，他得诺贝尔奖是迟早的事情。

一句话来概括席勒最大的贡献，那就是他向人们展示了资本市场很多时候是非理性的，相关论文最早的一篇发表于1983年，对于读到经济学金融学博士学位的人来说，绝对的必读之文。那篇论文虽然有其值得商榷的地方，但他把问题提出来了，就是股票价格的波动程度太高，多到无法用未来红利来解释清楚。如果不是市场参与者的非理性所致，那又是什么所致呢？

如果想具体阐述席勒的学术观点，必须先来介绍一下另一位获奖者法马及其学术贡献。

法马最著名的“有效市场”理论堪称金融经济学最基本的、奠基性的假设。自打1970年提出这个假设，四十多年，我们这个领域成千上万篇论文都是基于这个假设写出来的，影响巨大。

从教二十多年来，我一直试图用最简单的办法让学生更好地去理解这个著名的假设：假定所有参与资本市场的人是理性的，那么股票、债券、房地产等资产当下的价格就已经把所有相关信息都反映进去了，因为所有能帮助赚钱的信息肯定已经被利用完了。资本市场总体上是有效的（偶尔有差错），不要指望通过分析公开信息来获得额外的赚钱机会。

席勒的研究证明的恰好是一个完全相反的结论——因为人的行为经常是非理性的，所以资产价格也很容易非理性。他研究了美国过去一百多年的数据，指出如果理性分析公司利润等信息，其股票价格不应该上下波动那么厉害，而实际上美国却出现过诸如互联网泡沫这样的时期。这项研究从属于“行为金融学”。

资本市场究竟是有效还是无效，有没有更为严谨的测量验证方法，第三位获奖学者汉森，发明了这样一种统计学工具，名叫广义矩量法（GMM）。

毫无疑义，理论意义最大的还是“有效市场”。这个理论的出现，就好像给大家明确树立了一个靶子，帮助判断射击的准确性一样，为相关研究设立了基本框架。这样，即使你想打倒“有效市场”理论，你知道要打倒的是什么。

因此，即便是席勒研究结论完全相反，是质疑资本市场的有效性，但在相当程度上也受益于法马的研究，没有法马“有效市场”的奠基，大家可能很难理解席勒所做的研究。

普通读者看到这里可能会有一些疑惑，诺奖委员会给出的获奖理由是他们三位对“资产价格”研究的贡献，这跟我刚才提到的三位最大的贡献——“市场有效还是无效”——是什么关系呢？

其实，是一回事。金融学最核心的问题就是资产定价，因为资产价格定得好不好，影响到整个社会的资金配置是否合理。如果价格弄错了，就像互联网泡沫，一些资金就错误转移了，就会错配，会严重浪费社会资源。

资产价格的合理和对错，是判断市场好不好、有没有效、应不应该由市场配置资源的关键。所有金融学和整个关于市场经济学的研究，到最后都聚焦在价格是合理还是不合理，是把所有的相关信息正确反映进去了，还是错误地或者只是部分地反映进去了，也在相当程度上决定了我们所信仰的市场是有道理的还是站不住脚的。

过去几十年来，关于资产定价出现了很多不同的理论和学说。法马的“有效市场”和席勒的“行为金融学”，就是关于资产定价的不同理论框架，而汉森的GMM提供的就是工具框架。

作为同一领域的学者，我恰好跟他们三位都打过交道，三位还有一个共同的特点就是，都很害羞很严肃，基本上没有嘻嘻哈哈的样子，总是在思考自己的学问。席勒笑起来也是一副认真的表情；汉森我几乎很少看到他笑的样子，总是在想着他做的研究，投入其中拔不出来；法马很少参加学术会议，非学术会议更加不会去。

三人中，出现在电视上和公共演讲场合最多的是席勒。他曾经跟我提及，代表作《非理性繁荣》出版后，很深的感受就是，相对于写纯粹的学术论文，针对大众写一些书意义更大，是一种不同的对社会做贡献的方式。

三位的理论能够直接帮助投资吗？能够预测吗？答案应该是相对否定的。

我一直跟学生说，法马的“有效市场”理论不是一个告诉你该怎么做的理论。它只是说，资本市场当下形成的价格，是理性的人利用现有信息把该赚的钱都赚过了之后的结果。于是，未来的资产价格走向就很难预测了，因为未来的价格波动只能受到未来的信息和事件的影响。

当然你仍然可以去研究信息和价格，但是你要更勤奋，而且要赶紧，你发现的信息和机会，可以一天五天不反映到价格里面，但绝对不会一个月、半年都不反映到价格里去。

反过来，席勒的研究倒是和预测有一定关系，因为他认为人的行为总是非理性的，今天赚了很多钱，明天后天就会越来越膨胀，今天的涨跌一定程度上会影响、会帮助预测明天的价格，就像北京、上海的房地产市场一样。

席勒要验证的“非理性”在中国实际上更能够得到支持，他也觉得美国的资本市场在绝大多数时候是非常有效的，美国市场在信息透明度、市场参与者的理性度方面要远远高于中国。正因为此，研究市场“非理性”的席勒倒是十分理性地选择了指数基金，所以多年来他也并没有从资本市场上赚到多少钱，他理性地认为自己是赚不到钱的。

即便在市场有效度相对更高的美国市场，席勒也在2000年之前预测了美国互联网泡沫破灭、2007年之前预测了美国房地产泡沫破灭，不管是在美国、日本、欧洲还是在中国，房地产、股票泡沫最终都会破灭的。

有一点，也是我特别希望中国的中等收入阶层知道的：从2007年到2010年金融危机期间，美国最富的十分之一家庭财富平均增长了2%，但是中等收入家庭的财富平均缩水接近40%。原因正是中等收入家庭的主要财富是放在房地产上的，最富家庭的投资分散在房地产、股票、债券等各个领域。金融危机期间量化宽松政策一个接一个，受益最大的是股票和债券市场。今天中国的绝大多数家庭跟美国中等收入家庭的投资组合是一样的，都是压在房地产上面的。一旦房地产泡沫破灭，中国家庭受到的冲击会是巨大的。席勒说过，难道中国的房地产泡沫会结局不同？

（作者现任美国耶鲁大学管理学院金融学教授、清华大学社会科学学院千人计划教授。本文由南方周末记者王小乔采访整理。）

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