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从法马和席勒悟投资
约翰•奥瑟兹
一周前，瑞典皇家科学院(Royal Swedish Academy of Sciences)宣布尤金•法马(Eugene Fama)和罗伯特•席勒(Robert Shiller)将分享今年的诺贝尔经济学奖。最初，许多人纳闷瑞典的大人物是否有一种奇怪的幽默感。众所周知，这两人在市场是否有效方面持有截然相反的观点。
但更为现实的问题或许是：“说市场有效还是无效到底有什么意义？无论有效与否，我们能够做些什么？”
两位经济学家和芝加哥大学(University of Chicago)的拉斯•汉森(Lars Hanson)一起分享了诺贝尔经济学奖。汉森在计量经济学上的研究没有引发同样的公开争议。
同样来自芝加哥大学的法马提出了有效市场假说。有效市场意味着，打败市场是很困难的，因为交易员们已经将所有已知信息考虑在内。与此同时，耶鲁大学(Yale University)的席勒成功地运用心理学表明在泡沫时期，市场可能极为不理性。
十多年来，法马的观点一直遭受抨击。他的实证研究表明，小盘股和价值股（与基本面相比显得较为便宜的股票）长期而言业绩更优。他将此归因于买入这类股票涉及的额外风险，而承担这些风险最终将得到奖励；其他人则认为他发现的是持续的无效性。他还发现了一种“动量”效应，即一旦趋势确立，股价就会一直向同一方向变动，这很难符合市场有效性的观点。
最近，席勒的研究也招致了批评。他利用自己发明的价值指标——经周期因素调整的市盈率(CAPE)来表明，美国股市在2000年崩盘前已经被大幅高估。但CAPE未能指示出，在本轮上涨开始之前股价低到了极为便宜的地步，而在这轮上涨中，美国的股票在不到5年的时间里就价格翻番。批评者抱怨称，会计和税收制度变动太大，导致CAPE没有时间上的可比性，而且该指标只能在事后、而非实时发出买卖信号。
因此这两人的研究都不完美。然而，他们提出了所有人都可能同意的深刻见解，也让我们更好地明白了应该如何投资。
首先，正如纽约梅隆银行(BNY Mellon)的罗伯特•耶格(Robert Jaeger)指出的那样，现在仍然没有免费的午餐。即便在由情绪而非理性推动的市场里，也很难找到无风险套利的机会。在泡沫时期也很容易亏钱，想想那些因看空互联网股票而被客户抛弃的资产管理经理吧。
其次，价格是不可预测的，即便它们并非随机变动。CAPE高显然表明市场可能要下跌：但它无法预测何时下跌。
第三，以市值做权重计算的标准股市指数很难（尽管并非全无可能）被打败：长期而言，大多数主动管理型基金的表现未能超过基准指数。
指数投资因此具有价值。上世纪70年代初推出的指数基金往往被归功于法马的研究。
然而，正在进行的研究又向人们揭示了进一步的事实。现在的研究表明，一支基金越在真正意义上“主动”，它打败指数的机会就越高。主动型基金未扣除各种费用的业绩展示了，市场并不难打败；大多数主动型基金如果不考虑各种费用的话是可以打败指数的，但一旦扣除各种费用，打败指数的就只占少数了。这表明，打败市场所需的工作成本太高，从而不值得这样做，但这并不意味着市场不可战胜。因此指数投资之所以有意义，在于尽可能地降低成本，而非在于市场不可战胜。
有了这些认识，我们就更加明白应该如何投资。首先，指数基金是很合理的投资工具。
打败指数有两种可选方式。第一，我们可以大胆地反其道而行之，做集中押注式投资。沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的持股看上去一点也不像指数投资，并不分散。
第二，我们可以尽可能地降低成本，同时制定一种策略，从法马和席勒发现的市场不完美中获益。严格进行量化投资，从市场无效中获利（被称为“smart beta”策略），是一种很不错的方式。而且与集中押注的主动型投资一样，它保持了市场的有效性。
现在我们能明白瑞典为何要让法马和席勒分享诺贝尔经济学奖了。法马的多名学生运用他的理论，成为了成功的量化主动型基金经理，因此理性解读法马就能明白，市场并非不可打败。席勒本人支持按照CAPE高低来交易不同行业股票的交易所交易基金(ETF)。
因此综合法马和席勒的理论可以得出明确的投资计划，它完全不同于以往的模式。将投资行业推向正确方向的人无疑有资格获得诺贝尔奖。