新宏观|致命的九大微观错觉

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文：张二寅

2003年，罗伯特•卢卡斯宣称：防止经济衰退的核心课题已经攻克。

2007年，美国爆发次贷危机。

2008年，英国女王问责经济学家不能预测次贷危机。

2009年，罗伯特•卢卡斯如此答复：经济学业已证明，此类事件是不可预测的。

2010年，欧债危机不期而至。

克鲁格曼直指占据讲台的新古典宏观数学滥用，罗默断言宏观经济学倒退。

此刻，有一种论调出台：微观经济学非常成熟，宏观经济学是伪科学，张维迎叫喊要埋葬凯恩斯主义，复辟微观经济学。

新宏观指出：微观经济学的基本内核存在严重缺陷，其偏狭、静止、孤立的视角导致了致命的九大微观错觉。

微观错觉之一：M2为货币

弗里德曼观察发现，储户可以自由存取，于是归纳出M0M1M2系列货币概念，结果让传统经济学将M2视为货币供应量，货币当局据此调控经济。

但是，他们一方面看到M2/GDP持续增长而惊呼货币超发，另一方面，又对CPI、PPI疲软无法解释，于是陷入货币迷失的困境。

美联储1987年放弃了M1，1993年格林斯潘放弃了M2，货币数量目标退出舞台。据香港经济学家张五常透露，弗里德曼在晚年曾私下对货币数量论的失效感到十分困惑，此可称之为货币主义之困。

新宏观认为将M2混同为货币是一大微观错觉。

从会计角度分析，（M2-M0）在商行资产负债表中居于负债端，它对应的资产要分为两种情况：

（1）消费存款：存款以消费为目的，对应商行超额准备金资产，无债务创造，也无挤兑之虞，不需提法准，商行资产负债表规模不变，即支付职能，它相当于存款银行；

（2）储蓄存款：存款以储蓄为目的，对应贷款资产，有债务创造，存在挤兑风险，提法准只是减小该风险，而不能根除，商行资产负债表规模增加，即借贷职能，它相当于贷款银行。

储备率不变时，个别储蓄存款存量用于消费，但会有别的储蓄增量补充，即储户内部的借贷，储蓄存款存量整体上不消费。

储蓄存款一级市场购买股票成为股东，上市公司收到存款后还贷款，该存款消失，即债转股，商行缩表。

储蓄存款二级市场购买股票成为新股东，原股东收到存款后再存款，该存款不变，储蓄率不变，商行更换债权人。

储蓄率下降时，储蓄存款购买消费品，收款人还贷款，存款贷款一同消失，债权债务出清，商行资产负债表缩小。

储蓄率上升时，储蓄存款减少购买消费品，收款人贷款增加，存款贷款同步增加，商行资产负债表扩大。

储蓄存款的增量经商行借贷后产生了一笔贷款增量，与当前的消费需求一起组成货币流量，流向中间加工商与工人，然后再经零售商、批发商，流回厂商，创造名义GDP。它历经提现、上缴央行国库税收、缴纳存款准备金，交易媒介只能是全社会的公认货币，也就是基础货币，扣减被锁定的法定准备金，故货币流量为M0与超额准备金之和。在数字货币时代，M0消失，货币流量只有超准。

《新宏观|M0、M1、M2与GDP相关性比较》得出，M0与GDP相关性最高，从定量上证明了货币流量为M0，并非M1或M2。

由于M2存款远大于货币流量，故M2不可以完全提现，这就是挤兑发生的根源。在企业会计中，将存款视为现金等价物是普遍行为，然而它是一大微观错觉。

有人看到M2存款可以自由地转账，就以为M2是货币。实际上，M0可以自由转账，但M2-M0是不同银行债务的累加，企业转账需要通过央行的大额实时支付系统，开户行通过借新还旧备齐超额准备金，否则一旦发生透支必受到央行的惩罚。

更重要的是，M2-M0存在时，花钱的是贷款人，对物价施加影响的是贷款增量，而储户花钱时，需要贷款人偿还贷款，M2-M0消失。

教科书上的货币创造实为债务创造，因为贷款人拿到贷款后，不会简单存款，而是购买设备、雇佣工人等投资，以便还本付息。而真正的再存款是设备商利润与工人储蓄，当上面的贷款人现金流不足时，会再次借贷，然后再投资，由此形成债务创造。

可以做一个浅显对比，设储蓄率为零，将每月的消费金额累加，其数量将与M2数值一样递增，所有人的贷款与存款都不会增长，生产保持简单再生产。这并不表明货币发行多了，物价也不会因此而上涨。

传统货币理论将M2视为货币供应量M，然后根据MV=PQ=GDP，得出V=GDP/M2，即随着M2的增加，V变慢，该理论不但与现实相违背，而且否定了V为独立变量，因此，它并未找到真正的货币流速。

微信、支付宝可以使交易瞬间完成，怎么会慢呢？

有人以数字支付为由来论证货币流通速度加快了，但同样不成立。因为如果前半月以数字支付将工资花光，那么，后半月将喝西北风。

考虑简单再循环模型，在月薪制下，工人每月获得收入，然后该月花光，企业收支每月一次，可见，创造GDP的货币流速为月度，而虚拟经济的货币流速则不定。因此，货币流速为一月一次。该结果与萨缪尔森、诺德豪斯合著的《宏观经济学》19版184页中的结果一致。

设基础货币为M，储蓄率为S，法定准备金率为D，月度序数为N，存款除交法准外全部贷出，建立宏观的货币循环模型。

那么，第一个月的GDP为M，消费需求为M*(1-S)，储蓄为M*S，央行提准为M*S*D， 贷款收入为M*S*(1-D)，则：

一月末货币流量=消费需求+贷款收入=M*(1-S)+M*S*(1-D)=M*(1-S*D)。

那么，第二个月的GDP为M*(1-S*D)，消费需求为M*(1-S*D)*(1-S)，储蓄为M*(1- S*D)*S，央行提准为M*(1-S*D)*S*D，贷款收入为M*(1-S*D)*S*(1-D)，则：

二月末货币流量为M*(1-S*D）^2。

如此持续，得：月度GDP=M*(1-S*D)^（N-1）。

该公式首次在理论上统一了经济学的货币乘数、投资乘数、费雪公式三大公式，在实践上使经济学接近了现实。

当M*(1-S*D)^(N-1)=0时，货币流量为零，经济陷入死寂，货币当局通过调整M、S、D使货币流量增加，名义GDP数值呈现锯齿状，这就是流动性短周期，其长度视货币当局能够容忍的GDP下降幅度而定，典型为基钦周期，传统的解释为存货周期，但存货更替是均匀的，不应该是群体性的。

当N个月债权累积*利率r>月度GDP*S时，新增贷款无法支付贷款存量利息，即借新还旧无法持续，庞氏融资模式崩溃，债务清算危机集体性爆发，即债务性长周期，其长度视债务清算的速度而定，典型表现为1857年的世界性经济危机、1929年大萧条、2007年次贷危机，它是可以量化的，进而能够预测，这就找到了经济系统内在不稳定的根源。

新古典宏观将该类事件归因于外在冲击，是不可测的，由此可以理解卢卡斯的惊慌失措。

弗里德曼自身存在矛盾：一方面他知晓经济的不稳定根源在于银行部分准备金导致的挤兑危机，推出100%准备金率、央行保障储蓄回报的货币稳定方案，该方案本质为央行提供系统的货币利润空间，具有可取之处。但另一方面又搞岀M2为货币供应量这一微观错觉概念，造成其自相矛盾又不知其然，害人害己。

微观错觉之二：M2增速匹配GDP增速

2020年12月24日，易刚行长宣示了建设现代中央银行制度的雄心，其重大举措为保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

新宏观认为，这是一种微观错觉，是不可能完成的任务，原因如下：

因，储蓄=国民收入*储蓄率，GDP=国民收入，储蓄=M2存量-M0；

故，M2增速=M2增量/M2存量=（GDP增量*储蓄率）/（GDP存量*储蓄率）

= GDP增量/GDP存量，其值为由1趋向于0的正数。

而，GDP增速=GDP增量/GDP，其值不定。

随着GDP存量的增加，它最终会远大于GDP，故两者不可能匹配。

央行之所以产生这样的微观错觉，原因有二：一是将M2视为货币供应量，并企图使其增速与产出增速保持匹配；二是没有抽象出宏观层面的货币循环方法论，局限于微观的表面观察。

正是由于该微观错觉，使央行一方面要求保持M2增速与GDP增速相匹配，另一方面，又视系统性风险为天外来客，浑然不知系统性风险是由M2增长带动的贷款增长累积而成的。

新宏观的监控体系如下：

流动性下限，也就是基础货币扣除法定准备金，公式表达为：月度GDP=M*(1-S*D)^(N-1)，它应该逐步递增才能保证名义GDP的增长，具体方式有量宽M、降准以增加D，降息以减小S。

债务性上限，即社会融资存量/（月度GDP*储蓄率）={M*[1-(1-S*D)^N]/D}/[M*S*(1-S*D)^(N-1)]=[1-(1-S*D)^N]/[D*S*(1-S*D)^(N-1)]，当其值大于月利率的倒数时，表明整个经济陷入明斯基庞氏融资，必须立即加以救助，之所以乘以储蓄率，是因为借新还旧只能来自于储蓄增量；银行稳定性——M1/货币流量，它反映了存款的稳定性与挤兑的风险。物价区间，包括消费品价格指数CPI与中间品价格指数PPI，其值一般设定波动范围为年正负3%。

微观错觉之三：货币中性

传统经济学认为货币只是一层面纱，在确定交换基准后即使命完成。该论断在实物经济时代颇有市场，是均衡论的基石，但它只看到货币的交换媒介职能，忽视了在央行出现后货币性质由内生转变为外生，货币不再依附于实物循环，形成主导实物循环的货币循环，由此货币增加了债务创造职能，导致金融周期，极大地影响了实物产出，货币带来债务性。

故货币中性同样属于微观错觉，它将实物增长等同于经济增长，无法理解储蓄已转变为经济增长阻力，找不到周期根源，只能在人口、资源、技术、管理等实物层面打转转。

微观错觉之四：储蓄促增长

传统经济增长理论认为储蓄能够促进增长，凯恩斯祭出节俭悖论加以反对，然后，他们又攻击凯恩斯的心理规律牵强附会，一时难分伯仲。

新宏观的货币循环方法论找到了债务根源在于货币发行产生的基础债务与货币运行储蓄衍生的累积债务，从理论上证明了储蓄在货币经济时代转变为经济阻力，储蓄促增长属于实物经济时代的微观错觉。

2020年末中国除去股权融资的社融存量为276.5万亿，一年期贷款利率为4.35%，名义GDP为101.6万亿，名义增长率为2.535%，则社融存量*贷款利率=12.02万亿>>名义GDP*名义增长率=2.58万亿。

中国GDP增速呈现下滑趋势，人口红利论认为是人口出生率下降所致，但是，该期间就业人口却在增加，更重要的是，储蓄形成的债务压力递增，形成滞胀，生活成本上升，人们的生育意愿下降，可见，人口红利论颠倒了因果关系。

凯恩斯看到储蓄率上升会导致衰退，但他没看到在储蓄率不变的情形下，储蓄＝投资尽管可以保持流量均衡，但同时会使债务积累。

微观错觉之五：大企业躺赢

传统经济学认为大企业具有获得垄断优势，可以躺赢，但被大企业死局的现实一再打脸，于是就有了下面的解释：

帕金森在书中阐述了机构人员膨胀的原因及后果：一个不称职的官员，任用两个水平比自己更低的人当助手，因为他们不会对自己的权利构成威胁。如此类推，就形成了一个机构臃肿、人浮于事、相互扯皮、效率低下的领导体系。

新宏观指出：企业越大，其收入越依赖支出，受到宏观投资必然亏损规律的约束越严厉，亏损倒闭的原因并非是管理低下，竞争力弱。

宏观投资必然亏损。设初宏观始投资为1，储蓄率为s，则消费率为1-s，因为s>0，故1-s<1，即宏观投资必然亏损，原因在于宏观为货币闭环，其收入来自其支出。具体表现为大型经济组织亏损，负债累积，比如美、欧、日政府、中国铁路，福特、通用、克莱斯勒三大汽车公司，墨西哥石油公司等。

庞氏融资。在平时，储户只要求支付利息，即使有个别储户取回本息，但会有更多储户再存入本金，故企业可以通过庞氏的借新还旧得以延续。但大萧条时，储户集体恐慌，全部要求取回本息，银行停贷且向企业追讨全部贷款，企业抛售库存、厂房、机器、原料，但无人购买，企业倒闭；银行抵押品暴跌，成为坏帐，无力应付挤兑，银行倒闭。对企业而言，它的资产负债表中资产还在，负债消失了，因此，资本并没有消失。只不过资产估值下降了，正如恒大甩存房。可见，消费相当于消费者定期取回商品，而储蓄相当于储户一直不取，而是要求回收货币本息，这就是恒大困境所在。

货币政策的本质。当企业没有意识到宏观投资必然亏损时，在利润表误导下，积极借贷投资，根据月度GDP＝Mx（1一SxD）＾（N一1），GDP流量递减，货币流量趋零，为避免死寂，货币主义通过量宽M、降息以降低S，降低D，避免流动性危机，形成流动性短周期，其形状为锯齿形。

财政政策的本质。当企业集体意识到宏观投资必然亏损时，纷纷拒绝借贷，结果储蓄囤积银行，相当于法定准备金率D为1，月度GDP公式退化为投资乘数，GDP衰减显著，货币主义失效，流动性陷阱出现，凯恩斯主义财政政策问世，它使政府出头借贷，修复了储蓄=投资的借贷链条，GDP不再严重衰减，但政府累积了债务。平衡财政下的减税必减支，企业收入随之减少，影响中性，故对降成本效果有限。

因此，传统的货币政策和财政政策没有消除债务周期根源，只是延续了周期。

明斯基时刻。当累积债务*利息>GDP*增量时，债务人借新还旧不可持续，庞氏融资暴露，银行停贷，企业倒闭不绝于耳，债权人集体恐慌，要求债务清算，银行被挤兑，债务危机爆发，明斯基时刻来临，其可行的解决方案只能是兑付实物，等价于强制储户消费，否则双输。

很多企业老总，从小企业做起，期间管理经验不断累积，企业技术水平持续提高，但由于缺乏系统的宏观思维，在大企业躺赢的微观错觉下，盲目扩大投资，决然地走向破产深渊。

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关键词：法定准备金率 国内生产总值 经济增长理论 中央银行制度 社会融资规模

微观错觉之六：减产保价

微观个体在物价低迷的通缩环境下，第一直觉就是减产，因为传统经济学高速他们，这样可以提高价格，但其实它是错觉。

因为某一行业的企业普遍减产，短期内必然使该行业商品价格上涨，它使下游行业的成本抬高，下游行业不得不随之减产，结果，减产向全社会传导，PPI上涨；另一方面，普遍的减产必然使就业减少，从而居民收入减少，需求进一步萎缩，CPI下降，企业不得不再次减产，形成滞胀。

储蓄在此情形下，脱实向虚，炒作房产，推高大宗期货，加剧滞胀。

最早的滞胀出现于1893年，随后1896年、1904年、1914年、1917年、1920年出现，尤其是1917年的产出增长为-2.5%， 物价上涨高达23.3%，表现出极为显著的滞胀特征，它表明，滞胀并非凯恩斯主义带来的，卢卡斯批判无效。

传统的宏观调控政策面对滞胀失效：

紧缩导致债务通缩，助推债务危机爆发，企业倒闭，居民失业，陷入大萧条；

宽松鼓吹资产泡沫，在保全债权的同时也保留了债务，成本逐级上涨，压迫企业利润，产出减少，陷入长期滞胀，即新平庸。

可见，减产最终不能保价，且将经济带入滞胀与萧条，它属于微观错觉。

微观错觉之七：市盈率陷阱

市盈率指的是股价除以每股盈利，然后将银行存款基准利率的倒数作为基准市盈率来判断股票定价是否合理。其内在假设是只要市盈率等于基准市盈率，那么，购买股票将和存款获得一样的收益，这一理论被广泛应用，成为资本市场的奠基石。

它也可以从现金流角度来推算，即股价等于股息i的每年折现之和：

p=i+i/(1+r)+i/(1+r)^2+i/(1+r)^3+......

其中，p为股价，i为股息，r为银行存款基准利率

则P=i/r。

比如，股息1元，银行存款基准利率5%，那么，股价P=1/(5%)=20元。

但是，第一经济首席经济学家认为，市盈率这一传统资产定价理论存在严重缺陷，机械盲目套用市盈率概念会跌入陷阱，遭受投资损失。

首先，公司发起人可以通过利润操纵，人为做高盈利。

由于上市公司有盈利要求，因此，为了上市圈钱，公司发起人就有了利润操纵的动力。

比如，一个人如果初始投资1亿经营实业，那么，每年获取1千万的盈利是相当困难的，于是，公司发起人可以通过分立多个公司，比如甲乙丙三公司，其中，甲公司投资5千万，乙公司3千万，丙公司2千万，然后乙公司与丙公司均与甲公司签订购销合同，且在3年内购买完毕，即乙公司丙公司购入的商品并不一定能销售出去，极有可能形成存货，最终导致亏损，但甲公司却形成了每年赢利1666万的现金流，从而编制漂亮的财务报表，满足上市要求，然后根据市盈率理论获得高定价。

这并非空想，而是有事实支持的。

2018年6月25日金亚科技公告披露：在 IPO 申报材料中虚增 2008 年、2009 年 1 至 6 月营业收入，占当期公开披露营业收入的 47.49%、68.97%；虚增 2008 年、2009 年 1 至 6 月利润，分别占当期公开披露利润的 85.96%、109.33%。2016 年 8 月 22 日，金亚科技因涉嫌欺诈发行股票等违法行为被证监会立案调查。

业绩变脸则是它的一种变形，即事先预增，但事后亏损；事先预亏，但事后赢利，其实质均为利润操纵，这让股民产生相反的预期，从而导致投资亏损。

其次，假设公司长生不老。

企业是有生命周期的，不会长生不老。

据美国《财富》杂志报道，美国中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年。而中国，中小企业的平均寿命仅2.5年，集团企业的平均寿命仅7-8年。美国每年倒闭的企业约10万家，而中国有100万家，是美国的10倍。不仅企业的生命周期短，能做强做大的企业更是廖廖无几。

但是，市盈率概念却是将一年的盈利固化为以后N年的盈利，然后折现加总。由于企业生命周期有限，这一理论显然是建立在违背经济现实的假设之上，从而为造假圈钱，高开低走创造了理论基础。

再次，捂盘囤积制造虚幻的财富效应。

一个商贩批发了1百斤白菜，每斤1元，总成本1百元。如果一次性出售，很可能5毛钱一斤都没有人要。他的方法是，只拿出5斤来卖，开盘价10元一斤，过十分钟加价一元，这样引发购买者恐慌，于是纷纷抢购，等到卖白菜者排起长队的时候，半价抛售。前面买白菜者在家里心安理得地盘算着自己的白菜升值了，后面的也庆幸没有白排队，终于抢到了日渐稀缺的大白菜。但只有商贩最清醒，在以10元卖出第一斤的时候，他没有误认为自己的白菜真的能值1000元。然而，买白菜者却相信了。当庄家囤积好股票，开始大幅拉升股价时，散户们的股票账户上的数值也在飞涨，2015年千股涨停之时，股民们都成富翁了，当美股市值超过40万亿美元时，美股股民也开始憧憬如何度假了，但最终结果却是一次又一次的股灾。

市盈率微观错觉的本质是短期收益长期化，远期收益现期化，有限市场无限化。

微观错觉之八：自动均衡

以央行出现为界限，之前为实物经济，之后为货币经济。实物经济的货币来自挖掘，只是交换基准，等同于实物，货币相当于一层面纱，即货币中性，库存即为财富，无债务压力。只有相对过剩，没有绝对过剩，而相对过剩可以通过萨伊定律来调节，故可以实现均衡，其经济增长可用生产函数来衡量，如果有问题，要么摔锅科技进步不够快，坐等科技革命再现；要么无视生产要素过剩，声称潜在产出下降；要么降罪给外星人冲击，冠之以不可预期事件；这就是新古典所坚持的理论核心。

在货币经济中，央行垄断了货币发行，它通过基础货币控制了商业银行，商业银行又通过资产负债表、利润表、现金流量表控制了企业、居民、政府，由此建立了银行统治，独立的货币循环出现，货币在发行与运行中带来了债务，债务压力导致货币循环衰减乃至中断，它使实物循环失去了指引，经济陷入危机，系统失衡。

微观经济学将债务危机导致的周期性崩溃消弱为短期波动与外在冲击，坚信长期自动均衡，由此迎合了美化制度的意识形态需求，故尽管被决策者排斥在外，但还是能获得在高校豢养的基本口粮，然其嫡生的微观错觉却是致命的，其危害比不完善的宏观经济学大得多。

老版的马克思政治经济学完全否定市场，要求推行绝对的计划经济，脱离了中国现阶段正在建设社会主义市场经济的实际，有悖于改革开放取得的巨大成就，令人惊奇的是，它与西方经济学彼此对立，却又能在中国相安无事，然两者均对如何解决当今最关键的经济主题——债务危机无益，此窘况不利于理论自信，教育部编写中国经济学教材的压力增加。

新宏观的储备需求提供了央行购买公共品，社会免费使用公共品，个人支付消费品的债务周期解决方案，它综合了市场经济与计划经济的双重优势，为人类的经济自由开辟了道路。

微观错觉之九：微观自利，宏观利他

亚当·斯密在国富论中说：“每个人都试图用应用他的资本，来使其生产品得到最大的价值。一般来说，他并不企图增进公共福利，也不清楚增进的公共福利有多少，他所追求的仅仅是他个人的安乐，个人的利益，但当他这样做的时候，就会有一双看不见的手引导他去达到另一个目标，而这个目标绝不是他所追求的东西。由于追逐他个人的利益，他经常促进了社会利益，其效果比他真正想促进社会效益时所得到的效果为大。”一句话概括：微观自利，宏观利他。

在该信条指引下的新古典认为，价格涨了，产出增加，消费减少，结果产出与价格均衡，但逻辑与事实并非如此。

宏观决定价格，微观适应价格，个体对价格环境既有负反馈，更有正反馈，且正反馈占主导，表现为实际经济路径的高涨与低迷交替。

当宏观投资必然亏损显化时，企业集体拒绝投资，流动性陷阱出现，工人大规模失业，大萧条降临，此刻，经济路径跌出正常运行区间，走向死寂，参见《新宏观主义》94页。

反之，当购买力疯狂抢购时，生产的速度赶不上涨价的速度，此时，囤积原材料成为首选，于是，产出急剧减少，物价飞涨，恶性通胀来临，参见《新宏观主义》95页。

两者的结果使周期性拐点无法完成，可见，这是比经济周期还要坏的结果。

英国圈地运动让农村居民流离失所，而资产阶级实现了利益最大化。

英国发动的鸦片战争迫使清政府订立不平等条约，中国陷入半封建半殖民地的深渊，中国人民不得不走上反帝反封建，追求民族解放的伟大运动。

美国民众面对新冠疫情，拒绝戴口罩，反对居家隔离，因为该措施妨碍了其个体自由，结果疫情失控，很快变成社会流行瘟疫，死亡人数急剧增加，生产显著下降。

显然，微观的自利，并没有带来宏观的利他。

传统经济学既不能解释经济现实，更不能解决经济难题，必须尽快重写，在重写之前，消除人们的微观错觉至关重要。

货币中性在短期确实不存在，价格粘性，，，，凯恩斯，，，