股改行情的前因后果

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股改行情的前因后果 作者：英国《金融时报》中文网专栏作家 陆一

股权分置概念的产生和改革的过程

截至2004年底，中国上市公司总股本为6950.72亿股，其中非流通股份4433.19亿股，占上市公司总股本的63.78%，国有股份在非流通股份中占77.86%。（资料来源：WIND资讯）
中国证监会的判断是：“作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市的不断积累，其对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。”（参见《中国资本市场发展报告》，尚福林等主编，中国金融出版社，2008年版，第50页。）
由于以上判断建立在把把股权分置定义为一种民法意义上的商业合同和契约纠纷(“从股权分置问题产生的历史看，上市公司在《招股说明书》或者《上市公告书》中承诺，其公开发行前股东所持股份暂不上市流通。股权分置改革的启动，解除了此类股份上市流通的限制，但根据《合同法》相关原则，非流通股股东改变暂不上市的承诺，应取得流通股股东的同意，并作出相应的利益平衡安排”参见《中国资本市场发展报告》，尚福林等主编，中国金融出版社，2008年版，第51页)， 因此，在改革中中国证监会要求非流通股股东与流通股股东之间采取对价（在实际操作中，上市公司采取了送股、派发权证等对价形式，平均对价水平为每10股送3股）的方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。实施股改的上市公司还可根据实际情况采用股价稳定措施，包括控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权证等措施。
就这样，中央ZF于2005年开始推动“股权分置改革”（以下简称为“股改”）。
2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点。
5月8日，沪深交易所和中国证券登记结算公司发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，随后，三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方成为第一批改革试点公司。
6月10日，三一重工的股改方案获得高票通过，成为股权分置改革成功的第一家上市公司。
6月16日，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，为上市公司股权分置改革营造良好的市场环境。
6月17日，国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》。
6月19日，第二批股权分置改革试点工作正式启动，42家上市公司进入试点名单。
8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，宣布改革试点工作顺利完成，股权分置改革全面开始。
9月6日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布《上市公司股权分置改革业务操作指引》。
9月12日，40家上市公司宣布进入股改程序，拉开股权分置改革全面推进的序幕。
11月5日，中国证监会和商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》，对外商投资上市公司的股权分置改革问题进行规范。
11月22日，深圳证券交易所中小板50家上市公司率先完成股改。
2006年2月27日，完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占A股总市值的53.85%，完成股改重点推进阶段的预期目标。
5月8日，《上市公司证券发行管理办法》开始施行，对完成股改的上市公司恢复再融资。
5月24日，中工国际工程股份有限公司发布招股说明书，成为“新老划断”启动后首例新股发行，市场融资功能全面恢复。
8月18日，中国石化进入股改程序；9月25日，其股改方案获得股东大会通过，标志着国有大市值上市公司的股改取得突破。
2006年底，已完成或进入股改程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%，股改任务基本完成。
截至2006年底，沪深两市共1301家上市公司已完成或者进入股改程序，占应股改公司的97%；未进入股改程序的上市公司仅40家，股权分置改革在不到两年的时间里基本宣告完成。
2007年12月31日，沪深两市共1298家上市公司已完成或进入股改程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%，股权分置改革基本完成。
中国证监会在股权分置改革完成后对此的评价是：
股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要制度变革，也是前所未有的重大创新。其意义不仅在于解决了历史问题，还在于为资本市场其他各项改革和制度创新积累了经验、创造了条件。（参见《中国资本市场发展报告》，尚福林等主编，中国金融出版社，2008年版，第53页。）
股权分置改革取得了皆大欢喜的结果？
如果按照2001年4月26日，财政部长项怀诚所表示的：“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”。那么，我国的股权分置改革到2007年底确实是相当成功的：
2005年5月，管理层启动股改试点；2005年6月6日，上证指数跌破1000点，盘中最低为998.23点。与2001年6月14日的历史最高点2245.44点相比，总计跌去1247.21点，跌幅高达55.54%。2006年11月20日，上证指数收盘于2017.28点，重新站上2000点。2006年底，上证指数收盘于2600点之上（2675.47）。2007年，上证指数从2728.19点开盘，至2007年10月16日盘中创下历年最高的6124.04点的指数高位，2007年底上证指数收盘于5261.56点。
上海和深圳两个市场成交金额2005年为31664.8亿元；2006年为90469.0亿元，比上年增长185.7%；2007年达到460554.9亿元，比上年增长409.1%，与股改之前的2005年相比增长了1354.5%。
无论筹资额、投资者入市数、市价总值、流通市值和成交金额，在2005年-2007年都得到了一个空前大的增长数量。
2006-2007年的市场行情由此被市场投资者称为“股改行情”。
按照2007年底的市场描述方式：
2007年，中国证券市场沪深两市1527家上市公司总市值发生裂变式增长，其中A股市值32.47万亿元，成为新兴市场最大、全球第四的证券市场；2007年，中国经济的证券化率从一年前的42%达到158%，比肩国际成熟市场水平；2007年11月，中国石油(601857)回归A股，上市第一天即以7.1万亿元的市值，成为全球最大的公司，超过第二名埃克森美孚近1倍。
从证券市场的筹资功能来说，2005年由于市场的长期低迷成为历年发行数据最低的年份。而股改进行的2006和2007年无论首发家数、首发股数、首发募集资金数，都出现了创纪录的突破。
同一年，由于中央ZF在5月底突然提高了证券交易印花税的收取比例，以致2007年ZF印花税收入全年完成2005亿元，几乎与前16年证券交易印花税的总额（逾2300亿元）持平，超过了当年内地上市公司分红总额。
2007年，沪市各类投资者盈亏相抵盈利3.28万亿元，个人投资者盈利1.74万亿，10万元以下中小散户盈利0.71万亿，按账户数计算，各类账户盈利的比率均超过79%。
这似乎是一个皆大欢喜的结局。
“股改行情”的技术含义
但是，如果深入分析各方面的数据，就很难将整个2006-2007年的“股改行情”与ZF的鼓动区分开来。
当股改开始初期，市场极度悲观，指数不断下跌。为了推动和完成股改，ZF监管机构有针对性地推出了一系列刺激市场走强的政策和措施。如2005年6月7日，有关部门批准银行设立基金公司、允许上市公司回购股票；6月12日，证监会发布《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》，规定上市公司大股东股改同时可增持流通股股份；6月13日，财政部和税务总局联合发布《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，规定股权分置改革过程中对价免征印花税，流通股股东获得的对价免征企业所得税和个人所得税；7月18日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《权证业务管理暂行办法》，鼓励在对价支付上有困难的上市公司采取权证方式，以增大对流通股股东的补偿力度；8月24日，证监会、国资委、财政部、央行和商务部等五部委发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，首次提出“同时存在H股或B股的A股上市公司，要由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”的观点……
2005年5月中旬，ZF监管机构明确表示：股权分置改革“开弓没有回头箭”（新华网北京2005年5月15日电，《中国证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访》），这就使得这项市场各方利益主体在一定规则下的市场博弈，不可避免地带上了强烈的政治、政绩和行政色彩。
1.从基金的规模增长数据可见，我国股改前后的市场繁荣更多地建立在驱赶更多资金入市的基础之上
2004年底，我国共有基金168只，基金总规模为3308亿份，基金净值为3223亿元，持股市值占流通市值的比重为29%。到2007年底，已有基金348只，资产管理规模为22331亿份，基金净值为32782亿元，基金持股市值占流通市值的比重达到36%。
三年中，基金规模增长了575%，基金净值增长了917%，基金持股市值占流通市值的比重增长了24%。
2.出于股权分置改革的需要而超常规增加QFII投资额度
同时，从2002年12月开始实施允许批准的境外机构投资者投资于中国证券市场的QFII制度以来，2006年是QFII资格和额度集中批出的一年，当年有18家QFII获批，截至2007年底，已有52家境外机构获得QFII资格，其中49家获得总计99.95亿美元的投资额度，49家QFII持有的证券资产市值达到近2000亿元人民币，成为我国资本市场的重要机构投资者。
股改进行中的2006年是QFII集中获批的一年，自2006年10月开始至2008年3月连续17个月未新批QFII，而这期间恰恰是上证指数完成1800点的盘整，随后一直上升至6124点，又从2007年10月的最高点下跌至4000点之下。从指数和QFII的获批时间，可见ZF监管机构对QFII启动行情和减缓市场下跌的倚重和期望。
3.上证指数权重股给市场一个加大波动的支点
除此之外，为了完成股改不致拉跌股指而应推动股指上升的目标，市场组织的技术处理上出现了极具中国色彩的特点。
随着2006年股改的顺利进行和股指大比例的启动上升，新股、尤其是大盘股的上市成了一种潮流，2007年以来上证指数成分股中出现了越来越多的大盘股的身影。这些在股改过程中发行的大盘股非但存在着非流通股，而且非流通股的比例有加大的趋势。这非但没有改变“客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，证券市场投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲”，却更加重了这种扭曲。
不过，上证指数的成分股是以总股本市值计入股指权重的，而成分股实际上在市场中流通的股本市值却大大小于计入股指权重的总股本市值。例如，当时占上证指数权重16.63%的中国石油，真正在市场上流通的股本和市值比例却只有2.18%；在上证指数权重比例超过2%的成分股中，流通股比例都没有超过10%。这意味着这些公司的股价波动所产生影响的杠杆至少是1:10，而中国石油的股价波动所产生影响的杠杆居然达到了1:50，加上市场上机构投资者主要买卖的都是这一类蓝筹股、指标股、权重股，在杠杆作用下，2007年以来的股指快速上升就有了技术上的支点。（当然权重股的这种特点也存在着另一个方面的相反作用，当市场指数下跌时，权重股的杠杆作用也同样放大了市场指数下跌的速度和恐慌程度。这在2008年上半年的市场下跌中有充分的表现。）
这样，在现实中引发巨大社会争议的权证，在股改中被引入作为市场创新的工具，但实际上却放大了市场投机的泡沫，彻底改变了ZF监管机构通过股改“形成稳定的市场预期”的初衷。（新华网北京2005年5月15日电，《中国证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访》。

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关键词：前因后果 中国资本市场发展报告 中国证券登记结算公司 中国金融出版社 深圳证券交易所 上市公司 中国证监会 资本市场 新股发行 尚福林

4.股改权证放大了市场的泡沫和风险

2005年首只股改权证上市以来，只占市场总市值（A股、权证、基金）约0.6%的沪市权证市场，最高上市交易的认购权证品种数只有14个，认沽权证最高17个，但交易额平均占到整个市场（A股、权证、基金三大品种）的17%左右，最高时接近40%。

权证的换手率更是惊人，认购权证日均换手率77.5%，最高一日达到617%；认沽权证换手率更高，日均95.4%，最高一日达到912.7%。而如此之高的交易量或换手率只是由少数大户带来的，权证炒作者正是利用高成交量和较大的超额波动吸引着越来越多对权证认识严重不足、盲目跟风的“搏傻者”加入并赚取爆利。
从投资者对基本没有价值的认沽权证的炒作情况来看，自第一只认沽权证上市以来，认沽权证交易价格都远在理论价格之上，基本没有价值的认沽权证的价格经常被拉高到离谱的地步，日交易额一度超过上海证券市场一天的交易额，认沽权证的高估实际上已经部分解释了2007年股指飙升的现象。

这样，在现实中引发巨大社会争议的权证，在股改中被引入作为市场创新的工具，但实际上却放大了市场投机的泡沫，彻底改变了政府监管机构通过股改“形成稳定的市场预期”的初衷。（新华网北京2005年5月15日电，《中国证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访》。）

5.巨大的资金入市量、连续不断的盈利示范和利好前景，鼓动着投资者的贪婪和搏傻行为，造就了2006-2007年的股改行情
从股票市场交易行为来分析，2006-2007年间，近80%的投资沪市个人投资者的持股期限都不超过3个月，几乎都是短线操作。
由此形成了2006-2007年整个市场或大盘股的市盈率随着股指的飙升曾一度达到70倍以上，这就造成了整个2006-2007年的股改行情在表面繁荣昌盛背后的市场投机高涨和泡沫膨胀危机。

股改行情：还需要更多时间来认识和理解的命题

股市里有一句老话，指数从哪里起来还会回到哪里去。也许正应了这句话，空前暴涨的股改行情仅仅在一年后就打回了原形。上证指数从2007年10月16日创出的历史高点6124.04下跌至2008年10月28日的历史最低点1664.93，两者之间跌去了4459.11点，跌幅高达72.81%；整个中国证券市场在此期间总市值减少60.09%，流通市值减少56.73%。

而在评论股改的成就时，说得最多的就是股改后我们的市场迎来了一个全流通的新时代。但是我们从“WIND资讯”的统计数据中却可以见到，在股改完成的标志——“新老划断”前后，限售的非流通股的数量的变化并不如预计的那样随股改完成和全流通的到来而逐渐减少，反而却大为增加了——在“新老划断”之前的所有上市公司中，“非流通股”为不到4700亿股，占总股本比例为61.22%；但到了2008年12月31日，尚存的“非流通股”加上“限售股”已经激增到将近1.2万亿股，占总股本比例反而增加到了62.33%。

而随着2008年市场大跌和股指屡创新低，政府监管机构对限售股上市流通的行政干预和限制逐渐加大，不得已一再动用行政调控的手段，出台一系列限制、推迟“大小非”减持的规章和做法，并要求上市公司主动承诺对“大小非”延长持有期。这样就基本违背了当初坚决推进股权分置改革以解决非流通股上市流通权问题的初衷，显示结果表明中国的上市公司有三分之二的股票仍处于限售阶段，股改仅仅只完成了对价的支付。

同时，政府监管部门采取的另一个防止市场指数进一步下跌的行政措施——从2008年9月到2009年6月暂停新股发行，这给“限售股”腾出了9个多月的解禁缓冲期。于是在“新老划断”后到2008年9月暂停新股发行期间上市的269家公司（这269家公司是分析这个问题的绝好样本）在2009年里总共解禁了4563.56亿股“大限”和76.04亿股“小限”。如果加上“大小非”解禁和减持，结果就使得2009年一年整个市场的非流通股或限售股占总股本比例从62%下降到了31%，几乎下降了一半。到2009年底、2010年初，这组数据似乎给了市场和政府监管部门一个十分良好的信号——“大小非”和“大小限”问题已经解决了。

但是，仔细分析可见，由于2008、2009年政府对限售股解禁（概念上的）后的减持（实质性的）行为采取了一系列进一步的“限制”措施， 269家公司已被冠以“流通股”的巨额解禁股，99%以上由于各种原因没有产生实际的减持。（详见《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》，陆一著，远东出版社2010年版，第3章、第4章）

这样的结果就使得“限售股解禁”、“市场的流通股比例大幅度提高”、“中国证券市场进入真正意义上的全流通时代”……这一切都成为一个概念上的虚拟结果，它们给市场的实际压力并没有消除，只是被隐含了、被延迟了。

这已经“解禁”、但被延后“减持”的“限售股”，尽管其现时的市场压力被隐含，但它在行使其“实质性流通行为”时对个股和市场涨跌的冲击力却无从回避。这种“实质性流通行为”将会在以后的市场上不断从后台走到前台，对市场的发展造成新的困扰。于是，到2011年底甚至出现了上市公司高管为求减持套现而蜂拥辞职的现象。

从“国有股减持”到“股权分置改革”，名词的改变并未改变问题的实质。因为2008年、2009年的维稳政策，使得“限售股”进入二级市场流通的实质性行为，从虚拟的“解禁”变成为实质的“减持”。这样问题就戏剧性地回到了历史的原点：2001-2002年流产的“国有股减持”，在2008-2009年蜕变成了“大小非（限）减持”。

如果以2007年10月16日盘中所创出的上证指数历史最高点6124.04点为基点，到2008年10月28日，上证指数盘中创出的新低1664.93点，两者相比，跌幅已经达到72.81%。这已经明显超过了轰轰烈烈的“5.19行情”之后，2001年至2005年的漫长熊市期间上证指数55.54%的跌幅。

2010年初，笔者在撰写《谈股论经——中国证券市场基本概念辨误》这本新书的相关章节时写下过这样一段话：

市场是否会在2006-2007年大涨透支之后，重复2001年至2005年的大跌？这到2010年已经成为一个既成的历史事实。而市场是否会因为99%已解禁但未减持的“大小限”的压力而长期徘徊在3000点左右、重复上一次那样长达将近5年的一蹶不振？这却是一个有待时间来证实的命题。

很不幸，到2011年12月13日，上证指数重新回到了2001年6月14日创下的上证指数当时历史最高点2245点，而且在年底前继续下跌。十年指数上涨幅度为零，股民拿某大人姓名的谐音所做的预言变成了现实，这种历史现实也许是一种宿命。政府监管机构在519行情后再一次的强力干预市场走势并预支、透支信用的结果，留下的也许仍旧是市场长期低迷的行情……

2011年最后一个交易日，沪深两市收盘指数：上证2199.42 ，深证8918.82。

——仍对政府抱有希望的股民调侃地把它念成：2199.42 你要救救市啊！8918.82 不救要拜拜啊！

…………

注：本文仅代表作者本人观点。

本文编辑：楚江，ftchinese.editor@ft.com