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危机爆发之前，随着先进现代金融的兴起，人们认为央行作为金融稳定守护者的角色已属多余。人们长期以来一直认为，央行作为ZF资金提供者的角色带来的结果唯有通货膨胀。于是，央行官员竭力推行旨在使通胀稳定在低水平上的货币政策。
今非昔比了。央行还未放弃稳定价格的神圣使命，尽管一些经济学家已在小声嘀咕着关于有必要提高通胀水平的异端思想。然而，央行在理论和实践上都已发生了彻底转变。
央行在实践上的转变是危机带来的直接后果。各国央行发现自己被迫实行史无前例的货币宽松政策，不但制定了超低利率，还急剧扩张了资产负债表(见图表)。在大型央行之中，美联储(Fed)是最具创新性的，一方面是因为非银行机构起的作用，另一方面是因为财政当局无力出手。但是，欧洲央行(ECB)也一向表现出令人吃惊的创新性。
人们认为，央行资产负债表的大幅膨胀是恶性通胀的预兆。那些指望靠储蓄获得收益的人，都对低利率感到愤怒。几乎每个人都对为银行纾困感到不满。人们对央行官员阻止了世界陷入另一场大衰退的事实视而不见。谁也不会因为消除一场假设中的灾难而受到褒扬。央行没有受到人们更大的质疑倒或许有些令人奇怪。
央行在理论上的转变则是此次危机的间接后果。最后被证伪的假设太多了，比如：金融体系将可以自我稳定，银行经理将证明是称职的，金融创新将提高风险管理水平，低而稳定的通胀将保证经济稳定。我们已见证了“真理”被投入火中。
简言之，央行在政治资本较少的情况下承担着远为繁重的职能。平心而论，并非所有的央行都遭遇了失败。就以高收入国家中的加拿大和瑞典为例，它们的央行就可以昂首挺胸。但它们的运气也有限：20世纪90年代，这些国家也爆发过危机。正如海曼·明斯基(Hyman Minsky)所警告的那样，自鸣得意迟早都会滋生无度和危机。
那么，我们应该怎么办呢？
迫在眉睫的任务是稳妥地退出干预政策。批评人士夸大了这一任务的难度。担心恶性通胀马上就要到来，是愚蠢的想法。正如美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)于4月13日在一次重要讲话中所解释的，央行扩大资产负债表的原因在于私人金融部门资产负债表的萎缩。这也正是最后贷款人在严重恐慌时期所应肩负的责任。自19世纪以来，我们一直明白这一点。
然后，当私人借贷活动有所复苏时，央行将会进行逆向操作，向市场出售资产并减少对银行的贷款。然而，当前的复苏过程既漫长又脆弱。与退出过于缓慢相比，过早收紧政策的危险要大得多。在欧元区，措施力度不够和过早收紧政策的危险是最大的。如果这种风险变为现实，欧元以及战后欧洲合作框架的大部分成果很可能都将毁于一旦。央行目前的行动并非为了微不足道的目标。
如果央行成功地实现退出——至于能否做到这一点，可能要到本世纪20年代我们才能知晓——它们将迎来一个全新的局面。央行将需要做好货币政策制定者的旧角色和金融稳定守卫者的新角色之间的平衡。这场危机可怕的财政遗产将使平衡更难实现。公共部门债务水平的升高，可能导致“财政主导”的回归——在这种情况下，无论是否愿意和多么不合适，央行都将被迫为ZF融资。
危机后央行面临的新局面，将带来重大的制度挑战。
在国内，央行的问题将是如何实现与财政当局以及负责监管各家机构、监督金融稳定和管理货币政策的部门进行必要的合作。即使在上述后三项职能将归属央行的国家(比如英国)，央行与财政部的关系仍将是至关重要的。此外，将权限集中到一家机构也存在风险——缺乏意见的差异化、出现水平低下的集体决策并最终失败。
而各国都实施宏观审慎政策还将出现跨境重叠。银行在某个管辖区域的经营可能给其他管辖区域造成严重的负面溢出效应。解决这个问题可能非常困难，对欧洲来说尤为如此。
但最严峻的挑战并非制度上的，而是智力上的。在实践中，旨在维持金融稳定的政策将如何与货币政策相互作用？比如说，让我们考虑这样一种可能性：肩负前一职责的委员会正在努力给房地产业的贷款降温，而肩负后一职责的委员会却可能在努力让经济中的贷款升温。这两个委员会可能发现彼此的政策恰好矛盾。
更为根本的是，没有人相信金融体系酝酿巨大危机的倾向能够被制止。事实上，取得成功的时间越久，自满情绪就越高涨，导致的危机可能也越深重。但监管机构——首先是央行——注定要尝试一下。它们要为以往的失败付出的代价，就是当前职责的加重。这真是一段奇怪而多事的历史。
作者： 英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫 来源： 英国《金融时报》2012年05月10日
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