2008房地产行业深度研究-中信、国金、长江三家券商四份报告

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房地产开发与经营业维持 2007-11-22
苏雪晶
 
资本化、规模化、兼论成长
— 2008 年度房地产行业投资策略

写在前面的话......................................................................................................................1
房地产市场数字化描述......................................................................................................1
不一样的数据，不一样的结论....................................................................................4
房价上涨的奥秘..................................................................................................................7
房价和地价，先有鸡还是先有蛋................................................................................7
从需求角度，城市化和人口红利的影响最为明显....................................................8
房地产价格上涨的外在因素作用越来越明显..........................................................10
房地产价格走向何方.................................................................................................10
政策博弈下的地产行业....................................................................................................12
政策的目的和趋势.....................................................................................................12
物业税福哉、祸哉.....................................................................................................15
政策累计效应最为关键.............................................................................................17
中国房地产产业的资本化路径........................................................................................19
从资本觉醒到上市冲动 房地产行业进入资本时代................................................19
寻找下一个“天鸿宝业”，寻找下一个 “世茂股份”..........................................20
从品质到规模 差异化的趋同........................................................................................27
从品质到规模.............................................................................................................27
美国Horton 的快速成长............................................................................................30
寻找成长因子，构建选股模型..................................................................................30
行业集中是历史的宿命....................................................................................................31
行业集中是趋势，也是必然......................................................................................31
学习Pulte 好榜样.......................................................................................................31
顺弛败局.....................................................................................................................32
难道只有一个万科.....................................................................................................33

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2008房地产行业深度研究-长江证券071122
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关键词：行业深度研究 房地产行业 地产行业 房地产 房地产价格 房地产 深度 券商 中信 长江

第一份报告

看好景气周期中部的中国地产
房地产·行业研究
“世界地产看中国 中国机会在一线”
——房地产行业专题报告之一 2007 年10 月9 日

目 录
前言：我们处在周期的什么位置··················································································································································1
世界地产，瞩目中国······································································································································································1
周期定位，四重困境······································································································································································3
跃进年代，行业共性······································································································································································5
两岸比较，周期初判······································································································································································5
假设条件，周期研判······································································································································································9

世界房地产业当看中国。从全球的角度来看，主流国家的房地产业或处
在衰退之后的调整期，或已经越过行业景气的拐点，只有中国的房地产开
发业在经济增长、城市化、人口红利推动下爆发出勃勃生机，这正是培育
一流房地产企业的基础。
􀂙 周期定位的四重困境。本轮房地产周期不是对1992 至1996 年周期的简单
重复，和世界各国的房地产景气也有多有不同。中国特殊的国情、产业生
态环境和驱动行业成长因素的差异使这一轮房地产周期缺乏可比的实例。
􀂙 揭开周期研判的迷雾，我们发现住房短缺、经济增长和制度变革是世界
各国房地产行业步入长周期时代共同的驱动因素。
􀂙 通过对世界各国房地产市场综合比较研究，我们发现中国当前的房地产周
期发展与台湾70 到90 年代极其相似。
􀂙 房地产行业位于景气周期的中部。根据未来10 年城市化，人口红利，经
济增长的趋势和目前我国住宅短缺的现实，我们认为房地产行业处在景气
的中部，这是我们看好房地产的前提。当然，周期研判有一个关键的假设：
政府适当调控使基本面的增长可以充分消化可能出现的房地产泡沫。相
反，如果政府任由房价飞速上涨，本轮景气周期很可能提前结束。

第二份报告

房地产行业2008年投资策略

十大矛盾寻求平衡格局
十大金股彰显成长大势

中信证券研究部
王德勇段海瑞
二OO七年十一月

行业篇：高门槛、高地价、高房价、高负债下的高位景气
􀂾矛盾1：居民有限购买力与房价不断上涨的矛盾（产业链—客户）
􀂾矛盾2：土地供应瓶颈与需求不断扩大的矛盾（产业链—土地）
􀂾矛盾3：融资渠道狭窄与流动性过剩的矛盾（产业链—资金）
􀂾矛盾4：行业高度景气与产业需要整合的矛盾（行业格局与行业景气度）
􀂄 政策篇：多头监管下冷与热、长与短、言与行之间的微妙平衡
􀂾矛盾5：执行者和参与者很难兼顾的矛盾
􀂾矛盾6：多头监管与统一运行的矛盾
􀂾矛盾7：政绩、财政收入与控制房价的矛盾
􀂾矛盾8：既怕过热又怕过冷的矛盾

企业篇：追求资源与能力的最佳匹配
􀂾矛盾9：捂盘惜售还是加速周转的矛盾
􀂾矛盾10：快速扩张还是谨慎为上的矛盾
􀂄 投资篇：龙头、奥运、低估与整体上市下的十大金股
􀂾看好龙头，看好一线：万科、保利、富力地产
􀂾奥运概念下的主题投资：金融街、天鸿宝业、远洋地产
􀂾整体上市打开想象空间：上实发展、香江控股
􀂾便宜就是硬道理：冠城大通、昆百大

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房地产行业2008 年年度报告

投资要点
􀂄 国家针对房地产行业的频繁调控始于04 年，但并没有阻止上市公司的快
速增长，相关公司的资产扩张速度和盈利水平甚至超过了调控前。在调控
背景下，上市公司依旧能保持高增长的原因有两点，一是开发商的土地储
备模式并没有受到影响，二是调控并没有改善供求。
􀂄 目前对行业的调控显然没有达到理想效果，继续出台调控政策是必然的。
而政府调控行业的态度是影响行业最重要变量，因为它决定了未来政策出
台的频率和力度。从历史出台的政策判断，政府态度表现出两个特点。
􀃊 一是温和。因为房地产调控涉及多方利益主体，政策的制定和落实受
到诸多制约，因此在力度和执行上会大打折扣，表现出温和的特点。
􀃊 二是试错。房地产业影响力系数大，行业的波动容易引起相关产业和
金融体系的震动，为了稳定目的政府采取了试错方式出台调控政策。
􀂄 未来政府的调控仍然会延续上述温和与试错的特点，因为决定政府调控态
度的两大要素不会改变，即复杂的利益体系和房地产较强的产业相关性。
􀂄 在央行提高第二套房的首付比例和相关贷款利率后，市场销售已经出现放
缓，按照政府的调控逻辑，即为达到稳定的前提，目前已经没有必要继续
出台严厉调控政策，所以短期内不必担心政策风险。
􀂄 调控虽然影响了行业短期销售，但不会影响上市公司业绩，因为本年度业
绩大多已通过预售实现，仅是会计确认问题。而我们判断市场会用3－6
个月时间消化现有政策，届时市场销售会回暖，在真实需求旺盛前提下，
相关公司仍能实现快速增长。
􀂄 投资策略。
􀃊 08 年能够在市场上有良好表现的公司必须具备两个条件，一是高增
长，二是资源整合能力。通过高增长可以增强估值吸引力，而资源整
合能力是持续增长的必要条件，具备这方面特征的仍然是行业内龙头
公司。推荐万科、招商地产、保利地产、金地集团。
􀃊 部分二线地产公司目前的估值水平已经具有较强吸引力，存在较高安
全边际，也值得重点关注。推荐昆百大和深天健。

内容目录
调控下的高增长................................................................................ 4
高增长源泉－调控没有解决的两个问题............................................ 6
问题一：开发商的土地储备模式...................................................................... 6
问题二：没有改善供求关系............................................................................. 6
未来供求关系判断............................................................................ 7
供给层面.......................................................................................................... 7
需求层面.......................................................................................................... 8
供求失衡仍将继续........................................................................................... 8
未来调控政策的判断........................................................................ 9
能够改善市场供求措施.................................................................................... 9
政府的调控态度............................................................................................... 9
投资策略和重点公司分析................................................................. 9
万科：买入...................................................................................................... 9
招商地产：买入............................................................................................. 10
保利地产：买入............................................................................................. 10
金地集团：买入............................................................................................. 10
昆百大：买入................................................................................................ 10
深天健：买入................................................................................................ 10

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