杠杆ETF研究 (1) – 耗损与复利

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豪祖资本团队将开始针对一些火热的高倍ETF提供全面的操作讲解和可行的投资策略系列文章。本文将对当前广为人知的杠杆ETF和其带来的损耗与复利两个概念做出较为细致的解读，同时将通过量化回测，带来损耗和复利在真实投资中产生的收益率对比，供大家深刻理解杠杆ETF的风险和回报，完善投资思维和技巧。随着金融衍生品市场的发展，传统ETF已不能满足市场的需求，杠杆ETF应运而生，并逐渐在美股市场中发挥重要作用。杠杆ETF，顾名思义，就是通过金融衍生工具、债券等手段，来放大目标指数的收益，实现杠杆效果。在美股市场上，杠杆ETF的品种众多，其中包括跟随指数型如$标普500指数ETF-ProShares两倍做多(SSO)$    ／$标普500指数ETF-ProShares两倍做空(SDS)$     （两倍做多／做空标普500指数）、跟踪行业型如$Direxion Daily S&P Biotech Bull 3X Shares(LABU)$     ／$Direxion Daily S&P Biotech Bear 3X Shares(LABD)$     （三倍做多／做空标普生物科技行业指数）、以及跟踪外国市场型如$Direxion沪深300两倍做多(CHAU)$     ／$Direxion沪深300做空(CHAD)$     （两倍做多／做空沪深300指数）等。“杠杆ETF放大目标指数的收益”——放大的究竟是什么？很多投资者误解是以为杠杆ETF成倍放大目标指数的年化收益率；但事实上，杠杆ETF放大的是目标指数的每日涨跌幅，也就是说，当目标指数变化1%时，两倍杠杆ETF变化2%。因为存在复利，所以随着日积月累，杠杆ETF的表现会极大地偏离目标指数，在指数标的价格波动时，形成所谓的“耗损”我们先来看一个简单的例子：假设基准ETF第一天上涨10%，第二天下跌10%，那么目标指数第二天收盘时的表现目标指数下跌1%；某三倍融资账户买入目标指数后，第二天收盘时除去所融资金后的表现为其跌幅为目标指数的三倍，符合我们对三倍融资的预期；若买入追踪该目标指数的三倍做多ETF，那么第二天收盘时的表现虽然基准ETF下跌1%，但该杠杆ETF却下跌多达9%，其三倍融资买入基准ETF的表现相差6%，这个差值便为该杠杆ETF的“耗损”。部分投资者认为持有基准ETF或者融资杠杆造成的1%和3%为耗损，实是误解。推而广之，若杠杆倍数为l，目标指数在第i日的涨幅为delta i，那么l倍融资账户的表现为其中为目标指数的表现；而倍做多ETF的表现则由此可见，随着持有时间增加，如基准ETF的净值不发生较大变化，杠杆ETF的表现和基准ETF的表现无直接关系，而与基准ETF的波动轨迹相关。当然，有得必有失，杠杆ETF的复利特性，在单边市中可以给投资者带来超额收益。读者可以自行验证，如基准ETF连续两日上涨10%， 杠杆ETF的收益将达到169%，高于两倍融资杠杆的收益163%。下面，我们通过梳理历史数据，考察杠杆ETF净值在实盘中的表现。图一：标普500指数杠杆ETF震荡市表现图二：标普500指数杠杆ETF单边市表现图三：波动指数ETF极其相对杠杆ETF表现首先，我们考察S& P杠杆ETF在过去8年终的表现(图1/2)通过观察，我们得到如下结论：1.      在2007年到2012年的5年当中，S&P500的基准ETF$标普500指数ETF-SPDR(SPY)$     的净值基本没有发生变化，两倍做多的收益也基本持平，但其对应的杠杆ETF的净值却下跌了近40%(年化耗损-6.68%)，可见长期而言，耗损对杠杆ETF的净值存在较大影响。2.      在08年金融危机造成的单边下跌中，杠杆ETF由于其复利效果，表现的较为抗跌，其最大回撤较两倍融资做多稍许轻微一些。3.      在随后2012-2015年的牛市当中，由于市场单边上扬，杠杆ETF的表现优于融资杠杆同倍率做多，其年化增益达到约+10.8%。随后，我们考察美股投资者较为关注的波动率指数ETF以及其相关双倍做多和做空ETF($ProShares Ultra VIX Short-Term Futures(UVXY)$     /$PROSHARES TR II(SVXY)$    )在最近一段时间里的市场表现（图3）。$VOLATILITY S&P 500(VIX)$     指数体现的是S&P指数期货的平均价格，在市场上有“恐慌指数”之称，它高波动的特点得到了许多激进的个人投资者的追捧，其相关的做多做空ETF的每日波动幅度也经常超过20%。不过在此我们提醒，此类特殊的ETF一般是有经验的投资者进行有效对冲风险的工具，而直接持有这些ETF将面临非常高的风险，投资者在涉足之前应对其机制有较为深入的研究。我们回测的结论是：4.      在2015.7-2015.12期间，基准ETF VXX净值并没有变化，而双倍做多与做空ETF均表现了严重的耗损，其年化耗损速度高达-76.4%。这印证了VIX指数本身的波动率要远高于S&P 500等大型指数。5.      我们注意到，当基准ETF净值回到初始值情况下，同倍率杠杆ETF的耗损是相同的，并不存在某一ETF优于其反向ETF的说法。有兴趣的读者可以在数学上证明这一点，在此我们从略。 通过分析，我们了解了杠杆ETF的基本原理以及特有性质。我们也希望读者对耗损与复利有了更深入的理解。那么是否可以去掉杠杆ETF的耗损，我们又能否通过杠杆ETF组合得到一些低风险的投资机会，我们将在下一篇分析文章中，与大家一起探讨。

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关键词：ETF Volatility Biotech futures 金融衍生品市场 投资策略 收益率 衍生品 文章 技巧