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2004-7-20 10:37:00 上传

研究生同学请进——请帖周业安老师现代金融前沿理论的课后读书笔记

听过周业安老师现代金融前沿理论专题的同学，是不是为了准备这堂课的论文读书笔记煞费了一把力气呢？由于课时限制还有一项工作没有完成，那就是大家把论文的读书笔记拿出来互相交流学习。这里为大家提供了一个平台，咱们也来分享一下知识的溢出效应，到这里贴上你的读书笔记吧！三人行必有我师，讨论的过程中才会发现很多问题，偶先来一篇，恭请各位跟进哦。

市场时机和资本结构 Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler

摘要：当公司权益的市场价格相对于账面价值和过去的市价较高时，他们更有可能发行普通股，当市值低时，公司回购普通股。而这对于资本结构造成的影响是持久的。因此，公司的资本结构与公司的历史市值有强烈关系。研究结果表明资本结构是过去市场时机选择行为的累计结果。

公司财务中，“股市时机选择”是指在股价高时发行新股，股价低时回购股票。在莫迪利安尼和米勒（1958）的有效和完整资本市场研究中，不同形式的资本成本并不是独立地变动的，因此在权益和债务之间进行转换的机会主义行为是得不到额外收益的。然而，在非有效或者分割的资本市场中，选择市场时机会使当前股东受益，而使正在进入或者退出公司的股东受损。因此，当经理人认为有可能进行时机选择而且他们更关心当前股东的利益时，他们有动机来选择时机。 实际上，股票市场时机选择看起来是公司财务政策的一个重要方面。这方面的实证有四种不同的研究。首先，对实际融资决策的分析表明，当市值比账面价值和历史市值高时，公司趋向于发行股票而非债券，而当市值低时趋向于回购股票。对于长期回报的分析表明股票市场时机选择一般来说是成功的。当股票成本低时公司会发行股票而在成本高时回购股票。第三，对于股票的收益前景的预测和实现表明，当投资者对收益前景过于乐观时，公司趋于发行股票。第四，在匿名问卷中，经理人承认他们的市场时机选择行为。 本文提出的问题是，股票市场时机选择行为是如何影响资本结构的。基本问题是市场时机选择是否具有短期或者长期的影响。本文得出的结论是：如果公司不断的对市场融资时机选择决策产生的影响重新调整并抵消的话，市场时机选择行为对于资本结构就没有持久的影响。本文研究结果与这样的假设相符合，即市场时机选择行为对于资本结构有大而持久的影响。主要的结论是，当市值（以市值—账面值比率来衡量）很高时筹集资本的公司具有低杠杆的特点，而市值低时筹集资金的公司具有高杠杆的特征。本文以传统的资本结构回归方法来证明这个结论。杠杆比率是因变量，而“外部融资加权平均”的市值—账面价值比率是自变量。自变量是公司过去的市值——账面价值比率的加权平均。基本回归结果得出，杠杆比率与这种衡量历史市场价值的变量强烈负相关。 历史市场价值对于资本结构的影响是统计显著的。问题是杠杆是以账面价值还是市值来衡量，还是说它包含了不同的控制变量。它对资本结构的影响也是持久的。本文将这种持久影响以三种方法证明。 第一种检验资本结构变动的持续性用的回归方法是控制当前的市场—账面价值比。 这导致加权平均值得到的是公司内的时间序列变动。这种变动有助于解释资本结构的变化，这说明市值的暂时波动会永久的改变资本结构。 第二种检验资本结构变动的持续性的方式是在回归中控制初始资本结构水平，并观察随后的市场价值的波动如何使资本结构偏离初始水平。 第三种检验方法是观察加权平均的市场—账面价值比这个变量的滞后值的幂。结果得出历史市值的影响有超过10年的半衰期。

而上面三种检验的基线就是说市值的波动会对资本结构水平有长期的影响。而这个结论在传统的资本结构理论中无法得到解释。在权衡理论中，市场—账面价值比是投资机会、风险、代理问题、或者其他一些决定最优杠杆碧绿的因素的指示器。权衡理论认为市—帐比的暂时波动或者变数产生的效果都是暂时的。而本文的经验实证表明市—帐比有很持久的影响。在梅耶斯（1984）啄序理论中，逆向选择导致经理人完全避免发行股票。一个动态检验表明对于那些投资机会正在增长的公司会降低杠杆水平，在未来避免发行股票。然而，对于现实中杠杆水平和长期历史投资机会之间强烈的关系，啄序理论失去解释力。传统理论认为投资度高的时期将推动杠杆度提高，举债能力增强，而本文却认为高投资度会导致更低的杠杆度。在Zwiebel(1996)的经理人利益巩固理论（managerial entrenchment theory）中，高市值使经理人可以增发股票但同时也可以巩固他们自己的利益，因此他们不会进行必要的债务融资来达到最优债务水平。与我们的实证一致，这个理论认为经理人由于没有用债务融资来使资本结构达到平衡，所以他们掠夺了现存投资者的利益。 本文认为对这种结果的简便而现实的解释是：资本结构是经理人试图在股票市场上选择时机行为产生的影响的一个累积。 对股票市场时机选择有两种说法。第一种是Myers和Majluf(1984)的动态模型，其中的经理人和投资者都是理性的。逆向选择程度在不同公司和不同时间上是不同的，并且与市—帐比成反比。第二种说法是，经理人认为投资者是不理性的，并且在股票成本很低时发行股票。如果市—帐比的波动代表了经理人对投资者错误估值行为的看法，那么就可以解释该现象。为了解释历史估值行为产生的持久影响，这两种理论都要求调整成本（adjustment costs,也许是与逆向选择相关的）,来降低经理人试图避免市场时机选择行为的动机。本文的结论在这两种市场时机选择理论之间并无偏倚，但是对收益管理和长期回报的实证偏向第二种理论。本文第一部分研究资本结构和市—帐比历史数据之间的关系。第二部分讨论结果。第三部分总结。

一、 第一部分：资本结构和历史市场估值（一）数据和总体统计 本文主要的问题是：市—帐比是否如市场时机选择理论说明的一样，会通过股票发行而影响资本结构。第二是，市—帐比是否会持久影响资本结构，这是否有助于解释杠杆水平的截面数据。 本文的样本是能确定IPO数据的CMPUSTAT公司。知道IPO数据就可以从一个起点开始研究杠杆的变化进程。并且可以研究IPO前后的杠杆水平，这是与市—帐比相关的重要融资决策。数据选择1968~1999之间所有能够确定IPO数据的CMPUSTAT公司。本文将IPO年度定义为开始公布公司市值数据的第一年。样本数据排除金融类公司、排除那些资产的最小账面值低于1000万的公司，排除数据不完整的公司。在表一中，样本大小会由于公司的破产和兼并而逐年不断减少，每个IPO+k期（即从IPO开始经历了k年）的样本仅仅包含那些从IPO年度起经历了k年仍然存活的公司。 表一表明账面杠杆水平在IPO之后急剧下滑。在接下来的10年里，它逐渐有轻微上升，而市场价值杠杆水平上升的要快一些。那些存活了10年以上的公司的账面杠杆比率都近似地上升了五个百分点。在财务举动方面，最引人注意的是在IPO之后，公司都急剧地转向债务融资。这表明了通常的财务举动在转向一种平稳的模式。表一显示，在IPO之后，资产每年的变化大概有50%的部分由净债务发行来解释，35%由净股票发行来解释，15%由新的留存收益来解释。与IPO样本相比，面板B的样本包含了1970~1999的完整COMPUSTAT样本。这与表一的标准不同，它并不要求选择那些已知IPO数据的公司。而且它是基于日历年度的公司集样本，它包含了对同一个公司的多个观测数据，并且作为一个整体来分析，而不像表一那样以公司存活为条件选择样本。表一的IPO+K样本对每个存活K年的公司只有一个观测值。样本数据同样排除金融类公司、排除那些资产的最小账面值低于1000万的公司，排除数据不完整的公司。在这个样本中，市场杠杆比率有一个下降的趋势，而股票发行在上升，内部融资也下降。市场杠杆比率的下降表明在90年代末期一度存在的高估市值现象。而目前在股票发行方面的上升趋势就表明了一种市场时机选择行为。这种趋势还反映了很多在1999年末新近上市的公司。（二）决定每年杠杆水平变化的因素 然而在上面对市场时机的经验实证中，市—帐比对于杠杆水平的净效应并不明显。市—帐比高的公司通常成长得快，并且可能会发行跟股票一样多的债券。本部分要说明市—帐比对于杠杆比率的净效应。 主要关注市—帐比，同时还纳入了三个变量：有形资产的比例，盈利性，公司规模。市—帐比与投资机会和市场错误估价相关。有形资产可以用作抵押，因此可以表示更高的杠杆比率。盈利性可以表示内部资金的可得性，因此在啄序原理中，可以表示更低的杠杆比率。规模可以增加杠杆水平，因为大公司陷入财务困境的可能性更小。 表二考察了这些变量对于账面杠杆水平的变动的影响。 该回归是在IPO时间里对IPO样本的回归。由此得出了有趣的结论，能看出高市—帐比对于低杠杆水平的净影响。在IPO+3期，市—帐比的标准差增加一个百分点就会引起杠杆水平有1.14个百分点的下降。这与本文在前面提出的观点是一致的，市场对公司估价高时，公司会增发股票，但是它并不排除公司是通过留存收益或者更低的债券融资来时杠杆水平降低的。从其他栏看出，有形资产会增加杠杆水平，规模会增加杠杆水平。这都与前面提出的理论一致。Fama-MacBeth 日历年份回归方法得出结论与此差不多，因此在本文中忽略。 表二的另一个面板数据显示了杠杆水平的变动是如何产生的。它可以分解为如下几部分：公式（2）将杠杆水平的变动分为股票发行，留存收益，杠杆水平的残差变动。在表二的底部三个面板数据中，本文将杠杆水平变动的这三个部分分别对市—帐比和其他自变量进行了回归。这样就可以确定市—帐比是否会如市场时机理论说的那样，通过股票发行而影响杠杆比率。而实证结论支持这一观点。高市—帐比对应高的股票发行额。面板c表明，市—帐比与留存收益并不强烈相关，排除市—帐比影响杠杆水平的可能，因为它预示着收益的多少。面板D表明市—帐比与杠杆水平正相关。由公式(2),面板B，C，D系数之和等于面板A的系数。这显然说明了市—帐比通过股票发行而影响杠杆水平。 本文用的是最小二乘法进行回归，将账面杠杆比率的变动以及它在市—帐比中占的成分作为因变量，固定资产，盈利性，公司规模，以及滞后杠杆水平作为自变量。 表二的其他栏实证得出的结果与前面的提出的理论假说一致。

(三)杠杆水平的决定因素 本部分检验市—帐比对于杠杆水平的影响是否持久。 本部分将杠杆水平对Rajan and Zingales （1995）控制变量以及一个可以概括相关的市场估值历史变动的变量进行回归。引入“外部融资加权平均”市—帐比。已知公司年度，则将它定义为 S=0表示从IPO年度开始计。E代表股票发行，d代表债务发行。当公司进行外部融资时，该变量的值高，反之亦然。引入这个变量的含义是，外部融资事件代表了改变杠杆水平的机会。 为了单独考察这个变量的解释力，图1显示了在IPO时间的单元回归的拟合度： 这里的X包含了四个变量：第一个是账面权益的股利，用普通股除以账面权益表示。第二个是市值权益的股利，与一同理。第三个是折旧除以资产。第四个是研发费用除以资产。第一个表示盈利性，第二和第四个表示投资机会，第三个表示税盾。与市—帐比类似，同样对每个变量的历史值构建了一个加权平均值。表三显示了多元回归的结果。 对应当前的市—帐比水平的横截面变动。 对应公司本身的市—帐比历史变动。前者对应的是投资机会。以当前市—帐比的形式控制当前投资机会使得公司本身的历史变动更好地去检验出什么是瞬时市场选择机会。 表三显示了 的影响比 的更加持续和强烈。特别是在账面杠杆水平方面，前者的系数一直保持为负，并随着公司成长而越来越大。结论是，公司本身的市—帐比的历史变动，而不是当前的公司横截面变动，对于解释杠杆水平的横截面数据更有说服力。并且，加权平均市—帐比是所有变量里面最重要的。

表4说明了多元回归的结果。自变量有8个：市—帐比，EBIT/A，账面权益的股利，市场权益值的股利，折旧除以资产值，研发费除以资产值，一个考虑有无研发费用的哑变量，总资产的对数。表3和表4结果表明，对杠杆水平的历史估值产生的效应是很大的，并且与前面的学术讨论的各种效应是分离的。

（四）持续性 本部分考察市—帐比对于资本结构的影响是否持续。表5显示杠杆水平的累积变动的决定因素在符号和量上与表3中杠杆水平的决定因素基本上是一致的。市—帐比的解释力依然是最大的。回归结果更加确认了市场估值对于资本结构的影响是持续和累加的。表六直接关注历史估值对资本结构产生影响的持续性。有三个回归。总之，市场历史估值对于资本结构有持久和很大的影响。这个影响不会因为不同的控制变量而不同，与它们独立。

二、 第二部分：讨论传统理论 本部分讨论如果对市—帐比给予特定的解释，现存的传统理论是否能解释第一部分的经验实证。最后得出，市场时机选择理论最能解释这些现象。（一）权衡理论 权衡理论通过加入各种市场的不完善性，包括税收，财务困境成本，代理成本等，得出一个最优资本结构。但是它保留了市场有效何信息对称的假设。根据不同的不完善性，可以得出各种最优资本结构。 市—帐比在权衡理论中可以与财务困境相关。有巨大的成长和投资机会的公司可能遭到的损失最大，因为过多的债务会导致进行新的融资有困难，或者导致破产协议无效率，这样的话公司就会永远的失去投资机会。 权衡理论关键的可检验的预测是：资本结构最终会根据市—帐比的变动而调节。而本文实证结果表明，市—帐比的变动对资本结构有长期的影响。市场估值的历史值对于资本结构的影响更加巨大。（二）啄序理论 该理论认为市—帐比可以用来度量投资机会。而Myers （1984）and Fama and French（2000）发现市帐比和资本结构在同一期的关系与静态啄序理论不符合：高度投资机会时期会推动杠杆水平变高，举债能力更强。它表明高历史市帐比与高度历史投资机会一致，然而，本文的实证结果表明这样的时期会驱逐杠杆水平变低。 Myers （1984）提出一个动态啄序理论说明高增长的公司随着将来投资机会增长，会通过避免权益融资来降低杠杆水平。而表2的检验与此理论相反，高市帐比的公司会进行权益融资降低杠杆水平，而非通过留存收益。本文的实证结果是控制当前的市帐比，并显示出，杠杆比率更主要的是由历史市帐比决定。（三）经理人利益巩固理论 在Zwiebel(1996)的经理人利益巩固理论（managerial entrenchment theory）中，高市值使经理人可以增发股票但同时也可以巩固他们自己的利益，因此他们不会进行必要的债务融资来达到最优债务水平。与我们的实证一致，这个理论认为经理人由于没有用债务融资来重新使资本结构达到平衡，所以他们掠夺了已有的投资者的利益，因为事后没有重新调整资本结构。这有一种市场时机选择的意味。这个理论在本文中得到支持。（四）市场时机选择理论 本文提出一个全新的理论:市场时机选择理论，该理论指出资本结构由公司在权益资本市场上的机会主义行为的历史累积结果确定。 对于市场时机选择行为有两种说法，但它们得出的是相似的动态资本结构。第一种基于理性经理人和投资者假设以及逆向选择假设。Korajczyk et al. （1991）发现公司趋向于在发布公司消息以后发行股票，以减少逆向选择。Bayless and Chaplinsky （1996）得出股票发行事件聚集在一些公告效应之后。本文对此解释是，市—帐比的暂时性波动衡量了逆向选择行为的波动。如果偏离最优资本结构的代价相对于发行成本来说更小，那么市—帐比的波动就会产生持久影响。 第二种说法中，投资者和经理人非理性，并且存在错误估值。经理人在他们认为发行成本不正常的低时会发行股票，反之回购。市—帐比于未来的股权收益成反比，过高的市—帐比与投资者过高预期相关。如果经理人想利用这种过高预期，那么股票发行就与市—帐比正相关。而这能够得到实证检验。如果不存在最优资本结构，经理人就不必在投资者的高估恢复正常时重新调整资本结构。那么发行股票的成本就是正常的，使得市—帐比的暂时波动对杠杆水平的影响成为持久的影响。 这种理论并不要求市场无效。它并不关心经理人是否正确预测了股票回报。关键的假设只是经理人相信他们能够正确地在市场中选择时机。

三、 总结 与传统理论看法不同，本文通过一系列的实证表明，在现实的公司财务政策中，股票市场上的时机选择是很重要的一种政策。这方面的实证有四种不同的研究。首先，对实际融资决策的分析表明，当市值比账面价值和历史市值高时，公司趋向于发行股票而非债券，而当市值低时趋向于回购股票。对于长期回报的分析表明股票市场时机选择一般来说是成功的。当股票成本低时公司会发行股票而在成本高时回购股票。第三，对于股票的收益前景的预测和实现表明，当投资者对收益前景过于乐观时，公司趋于发行股票。第四，在匿名问卷中，经理人承认他们的市场时机选择行为。 本文用市—帐比来衡量市场时机选择机会。主要的结论是，当市值（以市值—账面值比率来衡量）很高时筹集资本的公司具有低杠杆的特点，而市值低时筹集资金的公司具有高杠杆的特征。本文研究结果表明市场时机选择行为对于资本结构有大而持久的影响。而这些结论用传统理论难以解释。 本文作者深信：资本结构是经理人试图在股票市场上选择时机行为产生的影响的一个累积。没有一个固定的最优资本结构，因此市场时机融资决策只是随着时间而对资本结构有一个累积的影响。而市场时机资本结构理论对此有很强大的解释力。

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关键词：读书笔记 现代金融 金融前沿 前沿理论 周业安 金融 笔记 研究生 周业安 请帖

啄序理论一定是pecking order theory的译文了，也有类似译为啄食顺序理论、啄木顺序理论的。俺想提醒想象力和俺一样不太好的同学，另一种译法是：优序融资理论、融资顺序理论等。一种是直译，一种是意译。

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2004-7-28 23:48:00 上传

研究生同学请进——请帖周业安老师现代金融前沿理论的课后读书笔记

兰姆特·欧文（Lamont. Owen）和理查德·塞勒（Richard. Thaler）发表在2003年《金融经济学》杂志上的《市场能够加减吗？论科技股股权切离中的错误定价》论证了错误定价的存在及套利的有限性。有效市场假说有两个重要的含意：一个是金融市场中不能轻易获得超额收益，另一个是股票价格是公司基本价值的反映。但由于难以界定公司的基本价值，使得含意二难以检验。这样，相对估价的检验就成为一种重要的方法。相对估价检验的基本原则就是同价定律：同样的资产不可能在同一时间里有不同的价格。同价定律是金融经济学中的一个中心原理。该文的目标就是通过科技股股权切离时股价发生偏离的案例来研究同价定律的违反。

金融理论的一个基本前提是：同样的资产有同样的价格。因为套利者可以消除对同价定律的违背。文中分析的美国科技股股权切离的样本却违反了这一前提。在1998——2000年的6个样本中，1股A公司的股票可以换x股B公司的股票，但A公司的股票价格却小于B公司股票价格的x倍。文中认为，是由于卖空约束使套利不能消除这些明显的错误定价，以致B公司的股价被高估。期权定价的证据也显示了消除套利机会的卖空成本很高。

金融学中认为，股票价格是公司基本价值的反映这一命题难以检验。因为难以界定公司的基本价值。套利者在寻找错误定价的证券时也面临着同样的困难。套利理论认为，如果成长股A相对于价值股B定价过高了，套利者就可以卖掉A而去买B。但这种战略仍面临着“坏模型”风险——判断股价时应用了以完美套利为条件的资产定价模型。此外还有流动性、风险、税收等因素对股价的不同影响难以消除。所以，难以判定是价值股真的定价失误而比成长股相对便宜很多，还是因为价值股因风险更大才价格便宜。

该文的第一部分为引言。第二部分描述了股权切离和分立，介绍了样本的选择及样本的特征。第三部分通过分析样本，证明了高回报存在的可能性及相关的风险，并考察了高回报是否能用风险来解释。第四部分揭示了卖空约束的存在使错误定价成为可能，并考察了股票期权市场中对同价定律的违背。第五部分讨论了什么导致了错误定价。第六部分为结论。

1、股权切离的样本选择

股权切离就是子公司股票的首次公开发行。在股权切离中，子公司通过售出股票筹集资金建立一个新的实体，经营中要把公司的部分或全部收益上交给母公司。分立是指把子公司的剩余股份按比例分配给母公司的股东。在分立中，母公司没有收到一分钱现金。

该文所选取的股权切离的样本都满足如下条件：1）、都是母公司明确声明其意图是马上分立子公司剩余所有权的。这样就可以忽视由于母公司浪费子公司上交的收益所带来的代理成本。2）、股权切离时，售给外部人士的股权要少于20%。这样母公司就能拥有子公司80%以上的股权，此时分立对于母公司和其股票持有者都是免税的。满足以上两个条件的美国股市的样本在1996年4月到2000年8月间有18家公司。

记股权切离日的母公司的股价为P0p，子公司的股价为P0s。记分立日1股母公司股票可以换取x股子公司股票。则股权切离日的残值为S0=P0p-xP0s。也可以把残值记为s0= S0/ P0p。因为所选取的18家股权切离的公司都明确声称要进行分立的，所以如果残值为负值即说明违背了同价定律。18家样本公司中残值为负值的有6家：UBID，Retek，PFSWeb，Xpedior，Palm和Stratos Lightwave。6家都为在NASDAQ交易的科技股。在这6家样本公司中，4家在第一个交易日就出现了负残值，2家则在两天以后也出现负残值，5家的负残值持续了2个月。

6家样本公司都是起初具有负残值，最终残值慢慢变为正值的：或是残值由负值逐渐地接近零最终变为正值，或是残值在分立公告日由负值变为正值。负残值可以存在达两个月，这说明存在错误定价，对市场有效性形成了疑问。残值最终由负值变为正值说明市场在慢慢地减轻错误定价。

2、残值的风险和收益

由于在6家公司进行股权分立时存在错误定价，那么买进母公司股票、卖空子公司股票的投资战略就可以承受低风险而赚取高回报。假设忽视红利且在T期进行的分立的母公司和子公司股票交换比例已知，记RTP和RTs为从0期到T期时母公司和子公司的股票收益，则由于残值由起初的负值变为最终的正值，所以有RTP〉RTs，即买进母公司股票、卖空同金额子公司股票的收益为RTP-RTs。6家样本公司的股价变动显示，从出现负残值到分立公告日母公司的股票收益比子公司的高30%，从出现负残值到分立日母公司的股票收益比子公司的高33%。

从出现负残值到分立日期间，买进母公司股票、卖空同金额子公司股票的月收益率为10%，标准差为14%，夏普比率为0.67。同期期间，市场的平均超额收益为负值，从1927年7月到2001年3月夏普比率为0.12。所以，该投资战略更需要对风险和收益进行权衡。由CAPM等式的估算得出，子公司的市场风险大于母公司。实行买进母公司股票、卖空子公司股票的投资战略并不是没有风险的。投资者会面临着公司取消分立和改变分立日子母公司股票交换比例的风险。但这种风险对6家样本公司都是很低的而且是异质性的。既然这种投资战略的收益很高而风险较低，看来6家子公司的股票相对于母公司被定价过高了。但只有6家公司的样本似乎难以得出结论性的判断。也可能在样本考察期间有导致套利损失的事件没有发生，所以该文又考察了股票期权市场中的错误定价。

3、卖空约束和错误定价的持续

由上文的论述可见，负的残值带来了一个很有吸引力的投资机会。但为什么理性的套利者没有去利用这个获利机会，买进母公司股票卖空子公司股票，进而改正错误定价呢？这是因为这样做需要承担下列的一些风险：基本风险、噪音交易者风险、流动性风险、制度约束和税收因素等。在该文的样本中还有改变分立日子母公司股票交换比例的风险。但这些风险在6个样本中都是较小的风险，真正阻碍套利的是卖空约束，即卖空是不可能的或者即使可能成本也太高。

要卖空股票必须先借入股票，但因为股票出借市场不集中，所以借入某些股票很困难或根本不可能。证券交易委员会、美联储、各证券交易所及券商都在一定程度上阻止卖空。对于某些能借入股票的机构来说，其卖空成本是很高的。所以即使通过卖空子公司股票买进母公司股票能够获取高收益，这种投资战略在实际操作中也难以实施。

当存在非理性交易者时，卖空约束就会导致某些股票定价过高。非理性的交易者会因为乐观而买进定价过高的股票。理性的投资者也会因为能从借出股票中获利而买进定价过高的股票。由于股票卖空市场是不完全的，所以某些股票的投资者面临着向下倾斜的需求曲线，股票价格由股票的供给和需求决定。

在所考察的6家样本公司中，在首次公开发行后的第一个公告日，母公司的股票平均被卖空3.7%。一个月后，在第二个公告日里，子公司的股票平均被卖空43.4%。由卖空母公司慢慢变为卖空子公司股是由两个因素决定的。第一，投资者需要花费时间来意识到股票的错误定价；第二，卖空市场的运行很迟缓，愿意借出股票的机构需要花时间来寻找卖空者。

接下来该文考察了样本公司的股票期权市场，发现了子公司股票定价过高和卖空限制的更充足的证据。在一个完备的市场中，期权的比价关系总是满足的，即由期权和银行借贷构成的合成股票的价格与期权的标的股票的价格相等。适用于无红利支付的美式期权的比价关系为：看涨期权的价格减看跌期权的价格远大于股票的价格减期权的执行价格。对于现行股票价格等于期权执行价格的两平期权来说，看涨期权的价格应远大于看跌期权的价格。这种比价关系是同价定律的另一种表述。观察6家子公司之一的Palm公司的股票期权在一周内的状况，发现看涨期权的价格是看跌期权价格的1/2。这明显违反了同价定律，并显示Palm公司的股票定价过高了。

利用不同期限的合成卖空（到银行借款买入看跌期权，卖出看涨期权）可以算出套利者借入Palm公司股票的持有成本。对于进行合成买卖和卖空Palm股票2个月无区别的投资者，其持有借入Palm公司股票的成本为年利率119%，卖空Palm股票8个月的持有借入股票的成本为年利率147%。所以期权的价格显示卖空Palm股票的成本是极高的。

4、错误定价是怎么发生的

既然套利者不能纠正错误定价，那么为什么会有人买定价过高的股票呢？谁买了定价过高的子公司的股票？其持有期有多长呢？考察6家样本公司在IPO后20个交易日内母子公司股票的交易量，发现子公司的股票交易量是母公司的5倍多。高的交易量意味着，相对于母公司股民，子公司股民的股票持有期较短，也更为短视。对此可以成立的解释是，投资者知道自己买的子公司的股票定价过高，但他希望股价会继续升高。乐观的投资者愿意持有定价过高的股票，因为他们遵循的动态投资战略可以使他们在股价继续升高后马上把股票兑现。这也就使得子公司股票的交易量更大，持有期也更短。

该文的主要推论:

1、虽然在公司股权切离中子公司的股票定价过高，但由于套利限制，其中并不存在可行的套利机会。有效市场假说所含的公司股价等于基本价值的推论受到挑战，但其所含的天下没有免费的午餐之意仍是成立的。

2、有限套利可以造成市场的分割。如果非理性的投资者愿意购买定价过高的股票，而风险规避的理性投资者不愿意或不能进行卖空。那么不一致的股价就会在市场上同时存在。以较高价格持有股票的投资者可能只是犯了一个错误。

3、仍然成立的定律是供需原理。股价是由股票的供需相等时决定的。因为卖空市场运行迟缓，股票供给可能不能满足需求。如果乐观的投资者对股票出了某个价格，但没有足够的投资者愿意通过卖空来满足需求，那么股价就会由乐观的投资者决定。

现代金融理论专题第二次作业

Limited Arbitrage in Equity Markets

证券市场中的有限套利（摘要）

Mark Mitchell & Todd Pulvino & Erik Stafford

April 2001

ABSTRACT

This paper examines the impediments to arbitrage in 82 situations between 1985 and 2000, where the market value of a company is less than the sum of its publicly traded parts. These situations suggest clear arbitrage opportunities and provide an ideal setting in which to study the risks and market frictions that prevent arbitrageurs from immediately forcing prices to fundamental values. We find that 30% of the situations terminate without converging. Furthermore, because of forced liquidation to satisfy capital requirements, we estimate that the returns to a specialized arbitrageur would be 50% larger if the path to convergence was smooth rather than as observed. Uncertainty about the distribution of returns and characteristics of the risks appear to be an important obstacle.

本文见解

公司的市场价值低于其公开交易部分之和（即母公司（parent）拥有子公司（subsidiary）的股份（并不一定要超过50%），但母公司的市场价值低于其持有的子公司股份的价值）——这被称为“负自有价值”（negative stub values）。

“负自有价值”是明显的套利机会。可以这样套利：对母公司长头寸和对子公司短头寸，对母公司的长头寸使套利者间接的持有子公司的股票，which can be shorted out, leaving a net position in only the stub assets. 这里的关键在于由于母公司对子公司的持有，母公司与子公司之间的联系。

这一套利机会的持续存在说明对套利的阻碍。“负自有价值”不是无风险的套利机会。本文以从1985年到2000年的82个公司的“负自有价值”的情形作为样本，考察股票市场中套利的阻碍。

不完全信息（Merton, 1987; Fama, 1991）和交易成本以两种方式阻碍套利：

1、不确定性（Merton, 1987）。见第五部分B。

2、由于完成套利策略的固定成本，不完全信息和交易成本产生套利的专业化，这将套利者置于以下两种风险（Sleifer and Summers, 1990）（多元化策略，如将“负自有价值”套利与市场投资组合或其他特殊情形如兼并套利相结合，则可以减少以下风险）：

（1）基本风险（fundamental risk）：价格不回归基本价值的风险。文章以这样两种方式提到基本风险：

①在价格回归基本价值以前，母公司和子公司的联系就消失了——当某一公司事件( corporate event )永久性的改变相对的错误定价（如母公司破产）时发生。

文章第2页说：The link between the parent and subsidiary firms disappears without convergence of the arbitrage spread 30% of the time.

文章第11至12页说：母公司和子公司的价格之间的直接联系使基本风险比较低。

（以上两种说法是否矛盾？）

②在价格回归基本价值以前，“负自有价值”交易就已经结束。

文章第3部分的计算表明这一风险是实质性的。

（2）财务风险（financial risk）：即使价格最终回归(converge)基本价值，但回归时间很长，回归路径不平滑（bumpy）。当价格暂时更加偏离(diverge)基本价值，如果套利者面临资本约束，就要过早的展开头寸(unwind the position)，从而蒙受损失。

本文将表明，①回归时间长短不一，具有不确定性；②如果回归路径平滑(smooth)，专业套利者的年收益将比现在不平滑的情况高出50%。③如果资本要求得以放松，“负自有价值”的专业套利的回报将高出50%到100%。

计算过程

I. 数据描述

自有价值：the market value of the parent’s equity less any measurable net assets——母公司的未列入综合报表 (unconsolidated) 的净权益。

判断自有价值符号的两种方法：

II. 计算套利的投资回报

我们从设定投资策略开始。需要定义以下事项：（1）判断错误定价及如何行动：

（2）买的临界点和卖的临界点：To determine the sensitivity of our return calculations to the thresholds chosen, we present returns for Buy/Sell Thresholds of 1.0/0.8, 1.25/1.0, and 1.5/1.0.

（3）财务杠杆(the short position in the subsidiary’s shares makes it impossible to invest in a negative stub value situation on an unlevered basis)。

Because choosing the denominator in the return calculation requires one to specify financial leverage, and since financial leverage has a direct effect on both the return and the risk, we present results using three leverage levels: (ⅰ) “textbook” leverage; (ⅱ) “Regulation T” leverage; (ⅲ) “conservative” leverage

假定投资期限为1年，对于不满1年的投资，假定投资结束后持有无风险证券直至距投资开始的时间为1年。这样假定的原因在于，可能有的短期内回报很高，但持续时间很短。

计算回报：the mean annualized return in excess of the riskfree rate, the frequency of negative returns, and the frequency of margin calls

III. 计算基本风险

以两种方式提到基本风险，并且说前者很小，而后者是实质性的。

①在价格回归基本价值以前，母公司和子公司的联系就消失了。

②在价格回归基本价值以前，“负自有价值”交易就已经结束。

IV. 计算财务风险

价格回归基本价值时间长，回归路径不平滑构成财务风险。

(1)回归时间长：降低套利回报：期限风险（horizon risk）

The risk that convergence will take a long time, limits the activity of arbitrageurs who do not expect to be able to close the arbitrage spread on their own. Similarly, arbitrage activity may be reduced if there are only a few arbitrageurs who pursue similar trading strategies.

(2) 回归路径不平滑：增加套利者被迫提前终止“负自有价值”交易（清算）的可能性：

①保证金风险（margin risk）：面临催缴保证金(margin call)，被迫增加担保金或部分清算；

(ⅰ)案例：Creative Computers/Ubid Example

(ⅱ)整个样本的计算：使用前面提到的三个杠杆水平，估计每一个“负自有价值”投资的回报

②买进风险（buy-in risk）：无法维持对子公司的短头寸。（这将在第V部分A计算）

“负自有价值”投资与市场组合或其他特殊情形如兼并套利相组合可能实现多元化。因而，在单独的“负自有价值”投资中显得重要的基本风险和保证金风险，在多元化条件下将不再易于成为套利的阻碍。

V. 不完美资本市场的套利

A. 卖空成本与买进风险与“负自有价值”的持续错误定价

（1）卖空的成本：“short rebate”：Short rebate refers to the interest rate that investors are paid on the proceeds they obtain from borrowing and selling a stock

关键不在于short rebate的大小，而在于需要支付多长时间的不确定性。

（2）买进风险：When shares available for shorting are most scarce, brokers cannot maintain their client’s short positions no matter what interest rate the investor is willing to pay. This situation, which arises when owners of the stock demand that their loaned-out shares be returned, is often referred to as being “bought-in.”

The possibility of being bought-in at an unattractive price provides a disincentive for arbitrageurs to take a large position and represents a substantial friction to executing the arbitrage trade.

B. 不完全信息（不确定性）与“负自有价值”的持续错误定价

（1）First, there is enormous uncertainty over the economic nature of the apparent mispricing and it will take time to learn about it.

（2）In addition, uncertainty over the distribution of returns makes it difficult to know exactly how to best exploit these opportunities.

（3）Finally, the arbitrageur’s estimates of the risks associated with negative stub value investments almost surely would have been less precise than those presented in this paper. This added uncertainty provides another impediment to arbitrage and also helps to explain the persistence of seemingly obvious mispricings.

Limited arbitrage in mergers and acquisitions

并购中的有限套利

Malcolm Baker & Serkan Savasoglu

Abstract

A diversified portfolio of risk arbitrage positions produces an abnormal return of 0.6% to 0.9% per month over the period from 1981 to 1996. We trace these profits to practical limits on risk arbitrage. In our model of risk arbitrage, arbitrageurs’ risk-bearing capacity is constrained by deal completion risk and the size of the position they hold. Consistent with this model, we document that the returns to risk arbitrage increase in an ex ante measure of completion risk and target size. We also examine the influence of the general supply of arbitrage capital, measured by the total equity holdings of arbitrageurs, on arbitrage profits.

JEL Classification: G14, G23, G34

Keywords: Arbitrage, Mergers and Acquisitions, Market Efficiency

问题的提出：Professional risk arbitrageurs claim to profit by providing insurance to selling shareholders. After a transaction is announced, investors in the target firm face completion risk. Some shareholders may wish to insure this risk by selling their shares. In an efficient capital market, the price of the target and acquirer will fully and immediately reflect the terms of the merger. In reality, shareholders sell to a limited number of capital constrained investors and financial institutions specializing in risk arbitrage. If this is the case, the price of the target firm falls below its efficient market price.

理论（Section 2）

Section 2 reviews the theory of limited arbitrage and develops a price pressure model in the context of mergers and acquisitions.

1)Abnormal return 的存在：

(1) Completion risk: the deal can fail or be revised.

(2) Selling pressure：A stock without perfect substitutes can have a downward sloping demand curve.

(3)Capital constraints: limited number of arbitrageurs due to transaction costs etc. / The agency and information costs limit the amount of capital that arbitrageurs can raise.

2) predictions :Abnormal return的大小与什么有关

We consider of limited arbitrage where selling pressure, imperfect substitutes, and a small number of arbitrageurs combine to create an abnormal return to risk arbitrage positions. We predicts that the expected return is increasing in completion risk and selling pressure and decreasing in risk arbitrage capital.

3)模型

Assumption: A merger offer succeeds with probabilityπ, and the target shareholders receive 1+p. The offer fails with probability (1- π), and the target is worth 1.

In one case, there are a large number of small investors with transaction costs c who are willing to absorb these shares. Because they each must take only a small position in the idiosyncratic gamble, they require no compensation for risk.

P1 = 1 +πp – c (2)

In the other case, a limited number A of arbitrageurs with no transaction costs compete with small investors to provide insurance. To sell X shares of the target, the

selling shareholders must offer the arbitrageurs a risk premium, even for idiosyncratic risk.

(3)

γis a coefficient of absolute risk aversion. The expected excess return is where

If r is smaller than the individual investor’s transaction costs c, price will be determined by Eq. (3). If not, the non-arbitrageur is the marginal investor, and price will be determined by transaction costs alone as in Eq. (2).

If Eq. (2) holds, variation in transaction costs can explain the cross section of returns. If Eq. (3) holds, risk arbitrage returns are increasing in selling pressure X, the takeover premium p, and the arbitrageurs’ risk aversion γ. Returns are decreasing in the number of arbitrageurs A, and related to the ex ante probability of successful completionπin a non-linear way. In sum, Eq. (3) provides a somewhat more formal motivation for empirical predictions 1 and 2 and a precise notion of completion risk based on the takeover premium and the probability of success.

实证（Section 3, 4, 5）

Section 3 describes the data from Securities Data Company.

Section 4 计算abnormal profit (evaluating the performance of a risk arbitrage portfolio)

1）方法：We use a new approach of measuring the abnormal return to a risk arbitrage portfolio.

4.1. Calculating portfolio returns. A merger or acquisition is included in the portfolio beginning two days after announcement and ending with the withdrawal or successful completion of the deal. This is to exclude explicitly the large abnormal returns that are associated with takeover announcements. The merger or acquisition is removed from the portfolio when completed or withdrawn. （另计算中区分了cash deal和stock deal的情形）

4.2. Calculating Benchmarking portfolio returns. Abnormal returns must be defined relative to some benchmark model. As a benchmark we use both the CAPM and the Fama-French 3-factor model.

（4.3. Revisions and portfolio returns 目的：Our aim in analyzing revisions is to gauge the accuracy of the stylized model of limited arbitrage, which has only two outcomes, success and failure. 结论：To sum up, revisions are not a trivial risk, but the majority of merger and acquisitions are not revised. So, the primary concern for risk arbitrageurs is typically whether or not the deal will be completed according to its original terms or withdrawn.）

2）计算结果：The portfolio of 1,901 risk arbitrage positions earned abnormal returns of about 1% per month over the period from 1981 through 1996. This result is robust for value and equal-weighted returns, though the statistical significance is stronger for equal-weighted returns.

Section 5验证predictions

In this section, we use event returns to test the cross section predictions of limited arbitrage.

计算过程：

5.1 the calculation of event returns.

5.2 the calculation of a benchmark for event returns (we use a probability weighted average of the required return conditional on success and the required return conditional on failure.)

（在计算中再次区分了cash deal和stock deal的情形）

5.3，5.4 We use the cross section of returns in an attempt to identify the characteristics of the marginal investor. In particular, we consider three predictions of limited arbitrage.

(1)completion risk (2) Selling pressure (3) capital constraints （由理论部分的分析）

方法：(ⅰ) target size →proxy for the dollar value of selling pressure

（ⅱ）the takeover premium →proxy for the difference in payoffs between success and failure increases →正相关于idiosyncratic risk（Completion risk）；

（ⅲ）when the probability of success moves toward 0.5→正相关于idiosyncratic risk（Completion risk）

（ⅳ）the total equity holdings of arbitrageurs→测量the influence of the general supply of arbitrage capital→capital constraints

结论：边际投资者为式（3）代表的a limited number A of arbitrageurs，存在abnormal return，abnormal return与completion risk和selling pressure正相关，与capital constraints负相关。

本文的理论和实证方法好像可以用于对中国的分析，可以按照本文的计算方法，把数据代进去算一算中国市场的abnormal return、completion risk、selling pressure和capital constraints，验证一下abnormal return是否存在，如果存在，completion risk、selling pressure和capital与abnormal return的关系如何。

在中国，国有企业可能是值得注意的一个方面。比如，由于上市公司股份中常常流通股占小部分，这样，对于同样大的企业，可能selling pressure就比较小。还有，国有企业的completion risk（能否complete）和国家的政策意图等关系较大。还可以对国有和非国有的并购做一个区分，分别算abnormal return，及其与completion risk、selling pressure和capital constraints的关系，看有没有系统性差别。此外，前几年的国有股减持，虽然不是并购，但是可能也有completion risk，可能shareholders也希望保险他的风险，卖出股票，相应的也可以讨论selling pressure和capital constraints，以及有没有abnormal return。

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公式变没了

管理层乐观与公司财务 J.B. Heaton

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2004-12-21 15:41:00 上传

管理层乐观与公司财务

摘要：本文提出一个引入过度乐观经理人以及有效市场的公司财务模型，由此得出了两点主要特征。乐观的经理人员相信资本市场低估了他们公司的风险证券，当具有正现金流的项目需要外源融资时，他们有可能拒绝这些项目。第二，乐观的经理人员高估了他们自己公司的项目并且有可能会投资于具有负现金流的项目，尽管他们是忠于股东的。不涉及信息不对称以及理性代理成本理论，这些结论建立了一个与自由现金流相关的投资不足—投资过度替代关系（underinvestment—overinvestment tradeoff）。

作者关注于管理层的乐观态度和这种乐观态度与自由现金流的收益和成本的关系。当经理人员系统性的高估公司的良好业绩和低估不良业绩的概率时，他们过于乐观。这个假设在心理学里面找到理论基础，心理学研究表明人们通常都过于乐观。首先，人们对于他们认为可以控制的结果更加乐观。调查表明，经理人员忽视内在的不确定性，相信他们对公司业绩有强大的控制力(Shapira,1987)。第二，人们对于他们正在很投入的做的事情的结果更加乐观。与这个实验结果一致，经理人员通常显得更加相信公司的成功并为之努力，可能因为他们的财富，声望，以及他们能不能受聘都部分地取决于公司的成功（例如，Gilson,1989）。 在公司财务中自由现金流的收益和成本对于探索经理人员非理性的含义提供了一个很好的试验。从詹森1986年著名的论文“自由现金流的代理成本，公司财务和兼并”开始，自由现金流成为学术界关注的焦点。詹森的观点由两个主流的但是相互抵触的公司财务范式形成。第一个就是由Myers 和 Majluf(1984)为主提出的信息不对称。在这种范式里，自由现金流有益，因为假设了忠于现有股东的经理人拥有市场所没有的信息。主要的观点是说，当新的有正现值的项目需要向信息不完全的市场发行被低估了的证券时，经理人有时候会拒绝这个投资机会。而由大额自由现金流来弥补的财务松弛就会防止这种社会（和私人）不愿看到结果。 在詹森的代理成本说中，自由现金流是成本高昂的，因为在经理人和股东之间的冲突。经理人希望留住自由现金流并把它们投资于增加经理人利益的项目中，比如权力、声望。而股东希望发放自由现金流，因为增加经理人利益的项目通常具有负的净现值。 经理人乐观假说在一个简单的框架里面可以同时得出这两个结论，不必引入信息不对称和理性代理成本这两个假设就可以从经理人乐观假设中得出一个投资不足——投资过度替代关系。 一方面，经理层乐观导致经理人相信有效资本市场低估了该公司的风险证券。因此，经理层乐观导致了对于社会成本很高的内部资本的偏好。依赖于外部资金的乐观的经理人有时候会拒绝有正的现金流的项目，他们认为外部融资的成本太高。而因此自由现金流就具有很高的价值。当公司具有正净现值的项目时，如果因为乐观的经理人错误以为的外源融资成本而可能会拒绝该项目时，自由现金流可以阻止这种投资不足造成的社会损失。 另一方面，经理人乐观引起对现金流的系统性偏高预测，并引起经理人高估公司的投资机会。在没有自由现金流的情况下，经理人可能会拒绝一个在他们看来具有正现值，但其实是具有负现值的项目，因为外源融资看来成本过高。在这种情形下，自由现金流是有坏处的。自由现金流减少了外源融资的必要，并使得错误地采取具有负的净现值（经理人乐观地认为具有正的净现值）的项目更加容易。 因此，经理层乐观理论将自由现金流的成本和收益看作两个变量——经理层乐观的程度和公司拥有的投资机会。乐观经理人希望承担更多的项目。他们越乐观，越没有可能进行外源融资。公司的项目越好，对于股东来说这种投资不足造成的损失越大。对于投资机会不好的公司，依靠外源融资有好处。这表明在存在高度乐观和好的投资机会时，一个股东偏好于在公司留存现金，在高度乐观和差的投资机会时，股东偏好于将现金流分派。 一、模型 本文提出了一个简单的三日—两期模型three date-two period model。并且把经理人乐观这个假设产生的影响与公司财务的两种主要方法里的假设，即信息不对称和理性代理成本，产生的影响区分开。信息不对称理论认为经理人拥有资本市场得不到的信息。理性代理成本理论认为不可能写出能够完全控制经理人动机的合约。本文作者作出了两个能够区分这些效应的假设。第一个假设保证了信息的对称性，第二个保证不存在理性代理问题。 假设一：关于公司现金流和投资机会的信息对于经理人和资本市场来说是同时可得的。 假设二：经理人采纳所有他们认为具有正净现值的项目并且不会采纳具有负净现值的项目。 假设三：证券价格总是反映了在真实概率分布下的期望未来现金流的贴现值。 假设三保证了资本市场的理性。 在以后的讨论中，第三个假设可以放松，以研究非理性经理人和非有效市场之间的相互作用，认为竞争性资本市场比单个公司的管理层更加理性的假设似乎是更好的基准。而最关键的一点就是资本市场没有经理人那么乐观。首先，在资本市场上应对投资者的套利比在公司里面应对经理人的套利更加容易些，因此价格更有可能反映理性投资者的看法。第二，即使所有投资者都是乐观的，他们也不会像公司经理人那么对该公司前景如此乐观。心理学表明当一个人相信他可以控制结果，和他高度投入精力以期达到这个结果的时候，会更加乐观。而经理人比一般投资者更加相信他们可以控制公司投资的后果，经理人也比一般的分散型投资者对该公司的投资结果愿意担当更大的风险。 假设1和3合在一起意味着模型中的证券价格总是强式有效的。要注意到假设1并不表明经理人不发挥作用。假设1和3是表明了总的信息可得性和定价。资本市场总体含有信息并且正确地对这些信息定价并不表明就可以对这些信息制定契约和迫使经理人总是采取正确的行动。为了更加简化模型，作者提出了另一个关于风险偏好、利率、税收和财务困境成本的假设： 假设4 ：资本市场是风险中性的，贴现率为0。不存在税收和财务困境成本。

有3个日期，t=0,t=1,t=2。在t=0时初始项目要求投资K。项目经理或者项目的拥有人（这两者可以相同也可以不同）自己没有资本，必须通过在资本市场上出售某种混合证券来融得资金K。项目在t=1日和t=2日产生现金流。t=1时的现金流是确定的，标为y1。而t=2时的现金流是不确定的。好状态时的现金流大于差状态时的现金流。 。相对应的真实概率是 。 。在t=0时，经理人和资本市场上都清楚的知道 的值。然而，经理人与资本市场上关于概率的意见不一致，并且认为 是不准确的。 在t=1时，公司得到一个没有预期到的投资机会，如果在t=1时采纳，需要投入i。 该项目在t=2时有不确定的回报 。 。得到这两种回报的真实概率是 。资本市场和经理人在t=1时都知道 的值，但对于概率经理人再次与市场持不同意见，经理人认为 不正确。 下面的定义提到了经理人的行为 定义一：经理人是乐观的并且在他们观察到有 时，他们就会显示出他们的“经理层乐观”。 M表示经理人的看法。乐观的经理人对于好的结果赋予了太高的概率，相应的就是对差的结果赋予了过低的概率。但模型排除了经理疯狂下注的可能性（风险厌恶只能减轻不能排除这种可能性），也就是说，经理层乐观的存在也不足以产生套利者稳赢经理的机会（Rabin and Thaler,2001） 在t=2时，公司的经营告一段落而现金流就会派发给证券持有人。可能会发行下面几种证券的任意一种组合：1、无风险债券 2、风险债券 3、权益资产。 二、推论 可以得出公司经理层对于外源融资的看法，经理层乐观对现金流预测产生的影响，自由现金流的收益和成本，以及其他可检验的含义。 （一）管理层对外源融资的看法 乐观经理人比资本市场对好的结果赋予更高的概率，他们认为市场低估了他们的风险证券。因此在有效市场中，乐观经理人都认为发行风险证券是一个产生负的净现值的行为。 这意味着资本结构里的啄序理论。经理层通过减少风险证券的发行来减少外源融资的成本。内部资本和无风险债券对于人们的概率信念（probabilistic beliefs）不敏感，因此很少会被资本市场低估。因此他们的融资顺序是内部资本、无风险债券、风险债券，权益融资。 假设在t=1时没有现金流。当且仅当 时，公司才可以融资。也就是说只有对于t=2的预期回报比投资额大时，公司才能得到融资。当 时，经理人可以发行足额的无风险债券进行融资，因为此时即使是出现差的状态无风险债券也能足额偿还。经理人正确的认识到这种融资的成本是 。完全的权益融资要求将公司的份额为 的资产向资本市场出售。经理人错误地认为完全的权益融资的成本是 由于 。 是被售出以筹集K的， 是经理人认为的公司总价值。 经理人认为要求筹集的权益资金更小，即 因为经理人可以发行无风险债券，那他就不会发行股票。发行风险债券的结果可类推。任何风险债券相当于无风险债券和权益的加权平均。令W表示由无风险债券筹集的金额，那么由无风险债券和股票的任意组合的成本是： 现在假设 ，那么在差的状态时现金流不足以支付初始投资，这样经理人不能发行无风险债券来融得所有资金K。这时发行金额为 的无风险债券，余额就是进行权益融资（这种策略相当于发行风险债券）。这种融资策略的成本是 经理人只会这样融资，而不会选择任何其他的赋予权益更大权重的组合融资方式。仅仅是因为： 也就是，只有如此时，加权成本最低。 容易看出，在t=1时的现金流不影响这种融资策略。 时，项目的确定现金流足以偿还K.那么经理人会偏好于发行无风险债券。当 时，经理人必须发行一些风险证券来融资，但是经理人也会发行最大额度的无风险债券。也就是说风险债券优于股票。 （二）管理层对现金流的预测 现金流预测对于项目的评估和选择都很重要。而乐观会导致经理人对现金流预测的偏差。比如，经理人在t=0时对t=2时的现金流进行预测。正确的预测是 而乐观经理人的预测是 。由定义一，又因为 ，所以 。这提供了一个可检验的预测：如果经理人是乐观的，那么平均实现的现金流达不到经理层的预测。对偏高现金流的预测是经理层乐观模型中最好检验的。 目前的经验实证与本文模型提出的偏高的现金流预测一致。Kaplan 和 Ruback(1995) 对与管理层收购和资本重组相关的长期现金流预测进行了研究。他们发现经营收入和经营利润都在统计上显著偏高。Hotchkiss(1995)，McNichols(1989)等人的实证都表明了偏高的现金流预测。 （三）自由现金流的收益 经理人认为风险证券被低估的这种看法会导致社会损失，而充足的自由现金流可以减轻这种损失。当面临一个新的投资机会时，如果公司有内部现金流y1,那么在向外融资之前他们会先利用这笔资金。将必要的外部融资金额标为E， 表示经理人认为的外部融资的额外成本，就是说内部融资成本和外部融资成本的差额。因为在该模型中价格总是有效的，不存在对公司外部证券的高估，因此 （也就是说，因为市场有效，所以经理人不会从出售证券中获利）。当然，真实的成本是0；因为假设不存在信息不对称以及价格是有效的，所以外源融资没有额外的成本。当面临一个要求投入I 的新的投资机会时，经理层的决策为： 当 时，经理人就会错过一个有正净现值的项目。因为他认为外部融资的成本过高，尽管他知道该项目有正净现值。 自由现金流会缓解这个问题，因为它会减少外源融资，也就减少了成本。这有助于解释投资与现金流之间的正相关性。当公司有充足的现金流或者可以发行无风险债券时，经理人通常会采纳具有正NPV的项目。然而，如果只能通过发行风险证券融资时，经理人会认为 。同样，如果没有足够的内部现金流，经理人会拒绝更多的项目。这种投资与现金流的正相关性与外部融资的真实成本无关（Kaplan , Zingales,1997）。 (四)自由现金流的成本 有时候乐观经理人会采纳他们认为其NPV为正而实际NPV为负的项目。这造成了一种损失，而如果此时公司已经派发出了自由现金流时，就会减少这种损失。 将所有项目按照净现值排序进行选择，可以看出经理层乐观造成的影响。乐观经理人对项目的排序与理性经理人是一样的，但是他们的乐观会导致他们选择更多项目。一个新项目的真实的期望现金流是 而经理人却认为是 。当 时，乐观经理人会把负的NPV项目看成正的NPV项目。当存在如下的概率信念时，这一类的项目会被采纳： 要注意的是，乐观经理人只会做出有限的错误决策。当投资成本i大于出现好的状态时的现金流rH时，乐观经理人不会采纳项目。换句话说，有一些项目差到即使乐观经理人都不会采纳。 这就是为什么自由现金流有成本。只要 ，乐观经理人就会采纳他认为有正现值（而实际上是负的）的项目。他不会进行外源融资。首先，因为公司不能产生足够现金流来支付证券的收益；因此，市场上不会购买新发行的证券。第二，当他认为外源融资的负净现值超过了项目的正净现值时，也就是说， 时，经理人不会进行外源融资。因此数量为i的自由现金流将使经理人接受项目，而公司的价值就会下降。在这种情况下，自由现金流是有害的。迫使经理人到资本市场融资不能阻止所有差的投资，但是将会阻止那些 的项目。如果没有自由现金流，这些被误以为是外源融资将会导致的成本就会阻止一些降低价值的行为。 (五)其他一些可检验的推论 除了资本结构的啄序理论，经理层乐观模型推导的现金流预测偏差（由大量经验实证支持），投资过度-投资不足替代关系为该理论的其他新的检验提供了基础。 是经理人认为的外源融资的额外成本。而它既可以阻止过度投资也可以引起降低价值的投资不足。而经理人并不认为他们会进行过度投资，因此总是尽量避免外部融资。而保留现金流和避免过高的债务水平就是达到这种目的的两种方式。应用风险管理技术来保护公司的现金流又是另一种方式。Sharfstein 和Stein（1993，1994）两人分别研究了公司为了避免外源融资的高成本而具有的让现金流保值的动机。他们讨论了基于现金流的对冲保值行为，这种对冲保值使投资机会免去了外源融资的高边际成本。他们的理论是假设了信息不对称会使外源融资和内部融资的成本之间有差距。 考虑进一个错误的但是经理人认为的内外融资成本的差额，经理层乐观模型提供了一个新的可检验的现金流风险管理动机理论。乐观主义理论（proxies for optimism）可以预测现金流风险管理程度。这种预测可以区分出信息不对称是否在现金流风险管理中发挥了作用。 另一个可检验的就是公司合并和收购活动。罗尔（1986）在他的论文中首先提到了乐观主义在公司兼并中的应用。他认为经理层的自以为是可以解释公司的兼并。经理层的骄傲自大有助于解释为什么收购方不能从收购公告中得到明显的收益。当经理人拒绝将公司资产以一个高于当前实际价格的价格出售时，经理人和股东之间就产生了代理问题。在经理人很乐观时，他们会做出抵制收购的次优决策。用经理人乐观就可以用一种可量化的方法来解释这种抵触。 考虑在t=1时提出了收购出价B，这个价格上公司可以出售。这个值通常来说超过 。这也许是因为合并造成的协同效应，或者因为其他乐观经理认为如果他们接手公司的话，公司会更加有价值。而被收购方经理人也许会拒绝这个出价，这在股东的观点看来是不明智的。 因为，股东认为当公司未来现金流低于出价时才售出公司。也就是说， 时。而经理人只有在 时才会勉强答应售出公司。而因为 ，所以经理人拒绝收购出价的决策是次优的。这对于研究对公司控制权的争夺有重要意义：经理人总是要求独立性，尽管收购可以通过股价收益为经理人产生很大的财富。公司高层执行官乐观理论（proxies for top executive optimism）就很适合这种假说的检验,它关注于经理层乐观在多大程度上可以解释收购抵触情绪。 三、结论 在避开信息不对称和理性代理人假设的前提下，本文主要得出了一个投资过度-投资不足替代关系理论。由模型得出，自由现金流的作用有正有负。自由现金流可以阻止投资不足行为。也可能造成过度投资。在存在乐观经理人的世界里，迫使公司派发所有现金流并只能外源融资的机制就不一定是个好的机制。不保留现金流的话，由于阻止坏的投资而产生的收益是否超过了投资不足而造成的社会成本在各个公司中会不尽相同。但是如果所有经理人都是乐观的，而资本市场又是有效的话，那么在有好的投资机会时，股东就偏好于留存住现金流。 其他结论：一，对现金流预测的有偏估计。二，资本结构的啄序原理。三、乐观经理人认为内外融资成本有差异，因此公司经理人对现金流进行保值对冲。四，经理人乐观得出了经理人对收购的抵触情绪。 作者提出经理人乐观在整个公司财务理论中也许有局限性。但是它在以后的公司财务研究中会起到一些作用，会跟其他主流理论一样推导出可行的结论。 四、结合中国实际的相关分析 尽管有大量文献研究国内的公司财务问题，但是对我国的资本结构，公司并购行为，投资不足以及投资过度等等方面的研究很少有从经理人乐观这个行为角度着手的。证券市场导报第五期的一篇《行为金融学与公司财务》（仪垂林，章仁俊），虽然有涉及公司财务与行为金融学的结合，提到了经理人过度自信，但是也只是从另一个角度分析的索尼公司和3com公司的案例，对于中国的实际情形结合甚少，稍微提及了中国的巨人集团史玉柱事件，没有具体分析。 本文的模型很简单，但是由具有普遍意义的心理学研究作为理论根源。它为研究中国的资本结构、公司并购行为、公司的投资行为、现金流管理等问题提供了新的视角。基于目前已有的一些基于传统经典理论的研究，我们可以尝试用本文提出的理论解释国内上市公司的一些现象，进行实证检验或者案例分析，从中发现问题，对公司决策提出有参考价值的建议。

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我看原文论文看得头都晕了！

谢谢楼主！

谢谢

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