JF论文：影响流动性：自愿信息披露的因果关系 [推广有奖]

选文:张晓宇 审稿:宋健 编辑:陈实

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由Karthik Balakrishnan, Mary BrookeBillings, Bryan Kelly和Alexander Ljungqvist撰写的Journal of Finance 2014年10月论文“Shaping Liquidity: On the Causal Effects of Voluntary Disclosure”指出上市公司管理层自愿信息披露能够影响股票流动性。利用公共信息供给的外生变化，本文研究发现上市公司通过自愿披露比强制要求更多的信息来主动塑造信息环境，最终提高了流动性。为了缓解散户和机构投资者间的信息不对称，公共信息一旦缺失，上市公司便会提供更及时并富有信息含量的业绩预告，使股票流动性提高，进而提高公司价值。这说明管理层能够通过自愿信息披露影响资本成本。

股票流动性的提高能够降低贴现率从而提高公司市值(Amihud and Mendelson,1986, 1989; Brennan and Subrahmanyam, 1996; Amihud, 2002)。流动性通常被认为是在外生既定的信息环境下，由做市商和投资者的行为所决定。本文研究公司管理层能否主动影响股票流动性，通过一个可能的重要渠道——自愿信息披露。Diamond (1985)、Diamond and Verrecchia(1991)通过理论模型指出，为缓解投资者间的信息不对称，管理层会承诺披露多于规定的信息。Graham et al.(2005)调查显示管理层确实会为降低股票信息风险而自愿披露信息。

管理层能否影响公司信息环境进而影响股票流动性和资本成本仍有待研究。实证难点是存在内生性问题，因为自愿信息披露不是外生的，管理层因为一些原因而进行信息披露，而这些原因本身可能就影响流动性。例如盈余更容易预测的公司会披露更多的信息，而盈余预测不确定性低本身就降低了信息不对称，也就提高了流动性，这与信息披露无关。想证明信息披露对流动性的影响具有因果关系，及揭示影响的大小，还是非常困难的。Healy and Palepu(2001)在调查中也强调了内生性问题，指出：信息披露行为不是随机的，很难确定信息披露和股票流动性之间的因果关系。

本文利用自然实验解决了这个内生性问题。2000年至2008年，由于美国卖方分析师行业不景气，43个经纪商终止了其研究工作，导致对美国上市公司的研究减少了4000个分析师覆盖。Kelly and Ljungqvist (2012)（以下简称“KL”）首次采用这一自然实验并指出分析师覆盖突然终止与公司基本面不相关，是外生的。他们研究发现，公司股票失去（部分）分析师覆盖后，投资者间的信息不对称加剧，导致股价下降1.12%至2.61%，散户抛售股票。若公司失去的是专为散户服务的分析师覆盖，那么这一效应更加强烈。利用这一自然实验，本文探究管理层如何应对公司信息环境的外生冲击，并研究其中的因果关系。首先，收集KL样本中自愿披露季度EPS预期值（自愿业绩预告）的公司样本；其次，为每一个处理组(Treated)公司匹配一个相似的未经历分析师覆盖冲击的控制组(Control)公司；接着，利用DID(Difference in Difference)和处理回归(Treatment Regression)方法分析两组差异。特别地，在量化自愿信息披露对流动性的影响时，采用滞后一期的分析师覆盖冲击作为自愿信息披露的工具变量。

研究发现：第一，分析师覆盖外生终止使股票流动性受挫，但是一个季度后流动性有所回调，细分公司发现，管理层披露盈余预测历史的公司在一个季度后回调至原来水平，这些公司在遭受分析师覆盖冲击后增加了自愿信息披露，而从未披露过盈余预测的公司并未出现流动性回调。说明管理层自愿信息披露影响了公司信息环境，提高了股票流动性。第二，公司只在服务于散户的分析师缺失时增加自愿信息披露，对服务于机构投资者的分析师缺失并不采取措施应对。说明自愿信息披露是为了缓解投资者间的信息不对称，因为散户投资者普遍是信息弱势群体，公司将信息披露看成是降低信息不对称的方法。资产定价理论模型指出，降低信息不对称可以降低资本成本，因而提高股票价格。本文的实证数据证实这个渠道是存在的。第三，自愿信息披露对股票流动性和公司价值有重大积极影响，而且具有因果关系。这解释了为什么管理层宁愿冒着因可能的误导性披露被股东起诉的风险，也自愿披露比强制要求更多的信息。这一结果也说明，管理层的行为可以影响股票的流动性，至少可以部分影响。此外，发现管理层披露和分析师覆盖是替代关系，而非已有研究认为的互补关系，因为分析师覆盖外生终止后，管理层增加自愿披露来补充公共信息，进而提高股票流动性。

本文贡献表现在三个方面：第一，现有文献未能识别自愿信息披露的经济后果，本文有效控制了内生性，发现公司可以通过自愿信息披露来大幅提高股票流动性。第二，针对业界和学术界热议的问题——业绩预告是否必要，提供了肯定的证据。麦肯锡、德勤等咨询公司及CFA协会对业绩预告持否定意见，他们认为业绩预告存在法律成本、投资者对公司未达预期盈余的反应消极，而且没有证据说明信息披露可以提振股价或减缓股价波动。早期经济模型也对信息披露持否定观点(Hirshleifer, 1971; Trueman, 1983; Hakansson et al., 1982)，认为披露盈余预期降低了投资者的风险承担能力。相反地，Fama and Laffer (1971)和Hakansson (1977)认为信息披露可以降低投资者的信息获取成本从而提高公司价值；Diamond(1985)指出在一般均衡的框架下，信息披露可以分散风险；Fishmanand Hagerty (1989)发现信息披露能提高股票定价效率，因而使得管理层投资决策更加有效。本文则提供了直接证据，指出信息披露对股票流动性及公司价值存在有利影响。第三，本文提供证据说明自愿信息披露旨在降低散户和机构投资者间的信息不对称。这一新的特征事实与资产定价模型中强调信息不对称因影响投资者需求而影响资产价格相一致。

原文：
Balakrishnan, Karthik, Mary Brooke Billings, Bryan Kelly, Alexander Ljungqvist, 2014, Shaping Liquidity: On the Causal Effects of Voluntary Disclosure, Journal of Finance 69(5), 2237-2278.

来源：金融学前沿论文速递