瑞银证券-关于中国房地产行业下调的一切0908.p23-经管之家官网！

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概要
最近，似乎所有的注意力都聚集到了中国的房地产行业上。要想解答未来
一两年内中国总体的经济增长走势、对大宗商品的需求以及政府政策取向
等方面的问题，了解房地产行业的状况是非常重要的。
在经历了过去几年的住房建设热潮后，城市住房建设已经过剩了吗？我们
认为，从总的建筑面积来看，并未出现过剩。那么，在目前情况下，城市
高档住宅是否太多了？对某些城市而言，也许的确如此。
目前看来，房地产行业下调的程度似乎并没有某些报告中所认为的那么严
重，但可以预计仍会进一步走低。全国范围内的房屋销售面积普遍明显下
降，但大多数城市的房屋销售均价仍在上涨。仅有少数城市的销售均价已
经从今年年初的高峰回落，其中只有一座城市的销售均价出现同比下跌。
然而，房地产销售和土地购买量在不断减少，同时开发商流动性也持续吃
紧，这些都意味着未来几个月内房地产投资和建设增速将出现放缓。
我们认为，这一轮房地产行业下调主要是由于各种周期性因素引起的，而
支撑市场长期向好的因素并未改变。当前的调整始于2007年年底的宏观紧
缩政策，同时受到股市回调和出口放缓等因素的影响。最近几年，城市家
庭平均收入的增长速度已经超过了住房均价的增速，购买能力很可能还会
继续上升。此外，中国的城市化进程目前仍处于初期阶段，还需要若干年
甚至数十年才能完成。
这种周期性调整将持续多长时间一方面要取决于房屋库存的增长情况，另一
方面要看在建住房供应（oversupply in the pipeline）是否存在过剩。尽管房
地产建设在过去几年大幅增长，但数据表明，住宅库存量以及空置率都一直
在下降（直到最近）。房屋在建面积与销售面积之比也在过去几年中出现了
下降，这种情况一致延续到2008年上半年销售面积大幅萎缩时才改变。
从全国范围来看，如果按总建筑面积计算，当前以及潜在的住房供应相对
于估算的有效需求而言似乎并未出现过剩。但是，在价格、面积以及地理
位置上可能存在不匹配。我们认为，房地产市场很可能会经历一个不平衡
的下滑阶段，然后再重拾升势。
那些房价上涨过快、高端住宅过多以及投机需求在总销售中占很大比重的
城市，量价调整幅度可能会更大。这些市场可能需要两个季度乃至更长的
时间来恢复。但即便在这些城市，如果能供应更多的低端、小面积住房来
满足依然强劲的中等收入居民的需求，住房建设和销售仍然可能会比房屋
均价更快出现回升。而对于那些旧城改造刚刚启动，以及/或房价近年涨幅
不大的城市，我们认为，无论供给还是需求都会继续保持快速增长。因
此，在我们看来，信贷放松以及政府支出的增加可以很快启动房地产建设
和投资，但某些市场的房地产业面临的调整期会比较长。
我们认为，房地产业下调影响的主要是投资和经济增长，对银行业和家庭
的资产负债影响相对较小。近些年来，房地产投资已占到城市总固定资产
投资的四分之一，占GDP中固定资产投资的15%，土地出让收入更是成为
地方政府收入的一个重要来源。房地产行业下调可能对这两个方面产生重
大影响。
银行的住房抵押贷款约占其贷款总额的12%，但考虑到贷款与价值比率较
低、抵押贷款利率稳定、家庭收入不断增加以及家庭负债程度有限等诸多
因素，我们认为银行业并未因此而面临普遍的问题。向房地产开发商发放
的贷款可能更容易受到此轮下调的影响，但这部分贷款仅占到银行贷款总
额的7%，还不到银行总资产的5%。总体而言，相对于几年前仍有大量的
历史不良贷款充斥其资产负债表的情形，目前各银行的财务状况已经大大
改善。
由于抵押贷款利率稳定、不存在房屋净值贷款（home equity loans）且家庭
债务率较低，房地产业下调对家庭消费的影响非常有限。2007年年底，包
括已发放的住房抵押贷款在内的消费贷款总额约为3.3万亿元，而城市家庭
存款总额高达14万亿元。
我们认为，房地产建设的回暖将成为刺激国内需求不可或缺的一部分，但
政府可能会在刺激国内需求的同时继续维持对投机性投资的信贷控制。此
外，房地产建设活动的增加并不一定会导致房价的再度上涨。
可以通过建造更多的“经济型”住房（面积更小，但每平米价格不一定更便
宜）来促进投资，刺激房地产销售。与此同时，某些地区的市场则会面临
持续性的萎缩。并非所有房地产企业都能同时或均等地从房地产建设和销
售的回升中获益。只要政府能实现刺激国内需求和增加住房自有率的目
标，只要银行面临的房地产行业相关的金融风险不是太大，政府就不太可
能需要、或希望“解救”开发商(通过放松银行信贷或重新推涨房地产市
场)。

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