主权违约风险和不确定性溢价

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英文标题：
《Sovereign Default Risk and Uncertainty Premia》
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作者：
Demian Pouzo and Ignacio Presno
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最新提交年份：
2015
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英文摘要：
  This paper studies how international investors\' concerns about model misspecification affect sovereign bond spreads. We develop a general equilibrium model of sovereign debt with endogenous default wherein investors fear that the probability model of the underlying state of the borrowing economy is misspecified. Consequently, investors demand higher returns on their bond holdings to compensate for the default risk in the context of uncertainty. In contrast with the existing literature on sovereign default, we match the bond spreads dynamics observed in the data together with other business cycle features for Argentina, while preserving the default frequency at historical low levels.
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中文摘要：
本文研究了国际投资者对模型错误设定的担忧如何影响主权债券息差。我们建立了一个内生违约主权债务的一般均衡模型，其中投资者担心借贷经济基本状态的概率模型被错误地指定。因此，投资者要求其持有的债券获得更高的回报，以补偿不确定性背景下的违约风险。与关于主权违约的现有文献相比，我们将数据中观察到的债券利差动态与阿根廷的其他商业周期特征相匹配，同时将违约频率保持在历史低位。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Economics        经济学
分类描述：q-fin.EC is an alias for econ.GN. Economics, including micro and macro economics, international economics, theory of the firm, labor economics, and other economic topics outside finance
q-fin.ec是econ.gn的别名。经济学，包括微观和宏观经济学、国际经济学、企业理论、劳动经济学和其他金融以外的经济专题
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PDF下载：
--> Sovereign_Default_Risk_and_Uncertainty_Premia.pdf (803.04 KB)

2022-5-9 17:34:59 上传

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关键词：违约风险 不确定性 不确定 确定性 Quantitative

主权违约风险和不确定性溢价Demian Pouzo和Ignacio Presno*本文研究了国际投资者对模型误认的担忧如何影响主权债券息差。我们建立了一个内生违约的主权债务一般均衡模型，其中投资者担心借贷经济基本状态的概率模型是错误的。因此，投资者要求其持有的债券获得更高的回报，以补偿不确定性背景下的违约风险。与关于主权违约的现有文献相比，我们将数据中观察到的债券利差动态与阿根廷的其他商业周期特征相匹配，同时将违约频率保持在历史低位。杰尔：D81，E21，E32，E43，F34。关键词：主权债务、违约风险、模型不确定性、鲁棒控制。一、引言主权违约或债务危机是一种普遍存在的经济现象，尤其是在新兴经济体中。俄罗斯（1998年）、厄瓜多尔（1999年）和阿根廷（2001年）最近的违约，以及希腊和其他欧元区外围国家持续的债务危机，将主权违约问题置于经济政策讨论的首要位置。评估任何政策提案的一个核心问题在于，一旦政策被采纳，借贷成本和市场条件将如何演变。

因此，构建能够在生成违约事件的同时提供准确定价预测的经济模型是关键。然而，正如几项研究所记录的那样，建立在伊顿和格索维茨（1981）的一般均衡框架基础上的主权违约文献中的一个众所周知的谜题是：为什么这些模型无法解释观察到的债券利差动态，同时将违约频率保持在历史低位？当面对资产价格数据时，这些模型缺乏成功的一个可能的解释可能是，它们遵循理性*Pouzo：加州大学伯克利分校经济系，地址：加利福尼亚州伯克利埃文斯厅530号，邮编：94720-3880。电子邮件：dpouzo@econ.berkeley.edu.普雷斯诺：蒙得维的亚大学经济系，地址：乌拉圭蒙得维的亚佩纳街2544号，邮编：11600。电子邮件：jipresno@um.edu.uy.我们非常感谢托马斯·J·萨金特不断的指导和鼓励。我们还感谢费尔南多·阿尔瓦雷斯、戴维·巴克斯、蒂莫西·科格利、里卡多·科拉西托、埃内斯托·达尔博、波拉·杜杜、伊格纳西奥·埃斯庞达、吉塔戈皮纳、尤里·戈罗德尼琴科、胡安·卡洛斯·哈奇隆多、拉尔斯·荣格维斯特、苗建军、安娜·奥尔里克、维克托·齐伦尼科夫和斯坦利·辛提供的有益评论。这一现象不仅限于主权债务文献，因为它在公司债务文献中也有充分的记录；参见Huang和Huang（2003）以及Elton等人。

例如（2001年）。2《美国经济杂志》月-年期望假说：代理人知道数据生成过程，这与他们自己的主观信念一致。本文通过引入国际贷款人，解决了这一“定价难题”——同时也考虑了真实商业周期的其他显著经验特征——他们不信任控制借贷经济状态演变的概率模型，并希望防范其中的具体错误。在这样做时，我们放宽了理性预期假设，允许贷款人表现出“不确定性厌恶”，也称为“骑士式不确定性”。在我们的模型中，借款人（如新兴经济体）可以在金融市场上与国际贷款人进行长期债券交易，类似于Chatterjee和Eyingour（2012）。债务偿还无法强制执行，新兴经济体可能会在任何时候决定违约。处于均衡状态的贷款人预期新兴经济体的违约策略，并要求其持有的主权债券获得更高的回报，以补偿违约风险。在违约的情况下，经济暂时被排除在金融市场之外，并承担直接产出成本。在这种情况下，我们展示了贷款人做出决策的愿望如何改变主权债券持有的回报，这些决策对借款人捐赠的条件概率的误判具有鲁棒性。关于模型误判担忧的假设旨在证明国际贷款人可能不信任其用于预测新兴经济体相关宏观经济变量的统计模型。

或者，贷款人可以意识到可靠的官方数据的有限可用性。近年来，在一些新兴经济体，尤其是阿根廷，这一问题变得更加严重。在阿根廷，政府干预消费者价格指数的计算在全世界广为人知，这促使国际信贷机构发出了纠正警告。阿根廷政府一直在高报实际GDP增长，这是由于低估了通货膨胀。对模型误判的担忧也可归因于测量，以及官方统计数据和后续愿景发布的滞后。这些论点与建议的观点一致，即将计量经济学者和经济主体置于一个信息相同的位置，并限制他们估计统计模型的能力。本文的新颖之处在于，贷款人厌恶不确定性，因为他们不愿意或无法完全信任借款人捐赠的唯一概率分布或概率模型，同时不喜欢在多个概率模型的背景下做出决策。为了表达对模型不确定性的怀疑，请参考Hansen和Perri（2005），以获取新兴经济体经验规律的总结。通过跟踪伊顿和格索维茨（1981），我们从交易成本、流动性限制和其他可能影响主权债券持有实际回报的摩擦中提取了信息。Boz、Daude和Durdu（2011）记录了新兴经济体中大多数相关经济指标的可用时间序列比发达经济体短得多。

例如，在国际货币基金组织国际金融统计数据的数据库中，新兴经济体可用GDP时间序列ata季度频率的中位数长度为96个季度，而发达经济体为164个季度。第3卷发行违约和不确定性溢价目标（2005）我们赋予贷款人乘数优惠。5、我们模型中的贷款人共享一个参考或近似概率模型，用于借款人的还款，这是他们对经济动态的最佳估计。然而，他们承认可能存在误判，并通过考虑替代概率分布来表达对模型误判的怀疑，这些概率分布是参考概率模型的统计扰动。为了做出在这组概率分布中表现良好的选择，贷款人就像在考虑一个条件最坏情况概率，该概率相对于其近似概率是扭曲的。因此，这种扭曲的分布源于通过将概率倾斜到与低效用相关的状态来扰动近似模型。在我们的模型中，贷款人的这些低效用状态与主权债券支付较低的状态一致，因为违约首先发生，或者未偿债务的市场价值下降。我们论文的主要结果是，通过引入贷款人对模型错误定义的担忧，我们的校准与阿根廷经济数据中观察到的高、不稳定且典型的反周期债券利差相匹配，同时与标准商业周期特征相匹配，同时将违约频率保持在历史水平。同时，我们的模型可以解释数据中观察到的平均无风险率。有趣的是，我们发现，如果借款人能够发行长期债务模型，不确定性几乎不会在数量上影响其不确定性水平。

值得指出的是，在模拟中，我们还发现，在一个简单的理性预期框架中，对于参数的合理值，仅贷款人一方的风险规避和时间可分离的CRRA偏好不足以产生观察到的风险溢价；在某种程度上，这是Mehra和Prescott（1985）研究的股权溢价之谜的一个重要结果。此外，随着贷款人风险厌恶程度的增加，averagenet无风险利率下降，最终降至负水平。我们的结果背后的直觉如下。在国际贷款人风险中性且具有理性预期（通过完全信任数据生成过程）的假设下，例如在阿雷亚诺（2008）中，长期债券的均衡价格仅由调整后的未来期间不违约条件概率的现值给出。因此，这些环境中的原则规定了均衡价格和违约概率之间的紧密联系。根据数据进行校准后，将违约频率与历史水平相匹配（阿根廷的共识数字约为每年30%），会产生相对于数据中观察到的利差太低的利差。我们的方法通过引入不同的概率度量打破了这种紧密联系，Strzalecki（2011）提供了放款人对此类偏好的不确定性厌恶的非道德基础。阿雷亚诺（2008年）、利扎拉佐（2013年）和哈特孔多（Hatchondo）、马丁内斯（Martinez）和帕迪拉（2012年）每年使用3%的默认频率。Yue（2010）和Mendoza and Yue（2012）的年度违约率目标为2.78%。

此外，莱因哈特、罗戈夫和萨瓦斯塔诺（2003）发现，在1824年至1999年期间，至少发生过一次外部违约或债务重组的新兴经济体大约每100年违约三次。4《美国经济杂志》月刊。在我们的例子中，在这个新的最坏情况概率测度下，均衡价格和违约概率之间存在着很强的联系。从资产定价的角度来看，在匹配违约频率的同时，产生高利差的关键因素是市场随机贴现因子与债券收益的有效负相关。由于担心模型误判，随机贴现因子还有一个额外的组成部分，即借款人捐赠基金在最坏情况下密度中继承的概率扭曲。这种概率扭曲在借款人还款时很低，在借款人违约或未偿债务的市场价值下降时尤其高，通常会导致随机贴现因子和债券支付之间预期的负联动。最近的一些论文，如阿雷亚诺（2008年）、阿雷亚诺和拉马纳拉亚南（2012年）以及哈特孔多、马丁内斯和帕迪利亚（2012年），假设市场随机贴现因子的一种特殊函数形式，以生成数据中观察到的相当大的债券分布。因此，我们的论文为有效的随机贴现因子提供了微观基础。在我们的可违约资产模型中，这种内生概率扭曲在借款人下一期捐赠的实现过程中是非平稳的，并且由于违约或有事项，呈现出一个反向V形扭结。在违约为最优的禀赋中心化区间内，这是最坏情况密度的内生峰。此特殊功能是当前设置所独有的。

这一点的直接含义是，主观概率赋予违约事件的概率明显高于实际事件。对模型误认的担忧加剧了其对配置和均衡价格的影响，因为它们增加了贷款人认为这些事件发生的可能性。考虑到数据的局限性，模型中的违约概率通常高于经济动态的最佳代理所暗示的违约概率，因此，我们的故事与众所周知的“pesoproblems”是一致的。我们认为这是我们论文的一个有趣贡献。在我们的基准模型中，我们还分析表明，贷款人捐赠的相对规模不会影响均衡债券价格或借款人的分配。除了理论贡献外，这一结果意味着不需要确定数据中的贷款人是谁，尤其是不需要找到他们的收入相对于借款人捐赠的良好代理。相关文献。本文建立在两个主要文献的基础上，并对其做出了贡献：主权违约、鲁棒控制理论和模糊厌恶或奈特不确定性，尤其是应用于资产定价。阿雷亚诺（2008年）和阿圭亚尔（Aguiar）及戈皮纳特（2006年）首次将伊顿和格索维茨（1981年）的内生违约和风险中性贷款人一般均衡框架扩展到新兴经济体的商业周期研究。Chat我们可以从贷款人的角度将违约事件视为“灾难事件”，这一结果与越来越多关于“罕见事件”的文献有关；例如，见Barro（2006）。第五卷发行违约和不确定性溢价5terjee和Eyinggor（2012）在这些环境中引入了长期债务。Lizarazo（2013）赋予贷款人恒定的相对风险规避（CRRA）偏好。

Borri和Verdelhan（2010）研究了新兴经济体中贷款人消费和产出之间的正相关关系，以及贷款人因习惯形成而产生的时变风险规避。据我们所知，最接近我们的论文是Costa（2009）的独立作品。该文件还假设，国际贷款人希望在借款人捐款的随机过程中防范具体错误，但这是以不同的形式实现的。在我们的模型中，贷款人被赋予Hansen和Sargent（2005）乘数偏好。相反，在Costa（2009）中，最坏情况下的密度使债券的预期价值最小化。此外，Costa（2009）考虑了一期债券，假设投资者只活一期。最近的其他研究主要关注新兴经济体中存在模型误用担忧的商业周期，包括Young（2012年）和Luo，Nie和Young（2012年）。Young（2012年）研究了当家庭和/或代理人不信任可预测全要素生产率冲击、趋势生产率和利率的随机过程时，应对税停的最优税收政策。罗、聂和杨（2012）探讨了稳健性和信息处理约束（理性疏忽）在小型开放经济体中消费、经常账户和产出的联合动态中的作用。最后，我们的论文涉及到越来越多的文献，这些文献分析了模糊性的资产定价应用。Barillas、Hansen和Sargent（2009）发现，引入对模型误判稳健性的担忧，可以产生接近Hansen和Jagannathan（1991）界限的市场风险价格和无风险利率组合。