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创业完全手册之风险投资的运作程序
风险企业要成功获取风险资本，首先要了解风险投资公司的基本运作程序。一个典型的风险投资公司会收到许多项目建议书。如美国“新企业协进公司”（NewEnterpriseAssociatesInc·）每年接到二三千份项目建议书；经过初审筛选出二三百家后，经过严格审查，最终挑出二三十个项目进行投资，可谓百里挑一。这些项目最终每10个平均有5个会以失败合终，3个不赔不赚，2个能够成功。成功的项目为风险资本家赚取年均不低于35%的回报（按复利计算）。换句话说，这家风险投资公司接到的每一项目，平均只有l%的可能性能得到认可，最终成功机会只有0.2%。 风险投资家寻找能使他们获得高额回报（35%以上的年收益率）的公司或机会。有时，要在尽可能短的时间内实现这一目标，通常是3～7年。成功的风险投资家有许多宝贵的经验，包括选择投资对象，落实投资，对该公司进行监督，带领公司成长，驾驭公司顺利通过难关，促使公司快速发展。 虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序和制度，但总的来讲包括以下步骤：（一）初审 风险投资家所从事的工作包括：筹资、管理资金、寻找最佳投资对象、谈判并投资，对投资进行管理以实现其目标，并力争使其投资者满意。以前风险投资家用6O%左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到40%。其他大部分时间用来管理和监控已投资的资金。因此，风险投资家在拿到经营计划和摘要后，往往只用很短的时间走马观花地浏览一遍，以决定在这件事情上花时间是否值得。必须有吸引他的东西才能使之花时间仔细研究。因此第一感觉特别重要。（二）风险投资家之间的磋商 在大的风险投资公司，相关的人员会定期聚在一起，对通过初审的项目建议书进行讨论，决定是否需要进行面谈，或者回绝。（三）面谈 如果风险投资家对企业家提出的项目感兴趣，他会与企业家接触，直接了解其背景、管理队伍和企业，这是整个过程中最重要的一次会面。如果进行得不好，交易便告失败。如果面谈成功，风险投资家会希望进一步了解更多的有关企业和市场的情况，或许他还会动员可能对这～项目感兴趣的其他风险投资家。（四）责任审查 如果初次面谈较为成功，风险投资家接下来便开始对企业家的经营情况进行考察以及尽可能多地对项目进行了解。他们通过审查程序对意向企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触、向技术专家咨询并与管理队伍举行几轮会谈。它通常包括参观公司。与关键人员面谈、对仪器设备和供销渠道进行估价。它还可能包括与企业债权人、客户、相关人员以前的雇主进行交谈。这些人会帮助风险投资家做出关于企业家个人风险的结论。 风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。其理性分析与一般的商业分析大同小异，如市场分析、成本核算的方法以及经营计划的内容等与一般企业基本相同。所不同的是灵感在风险投资中占有一定比重，如对技术的把握和对人的评价。（五）条款清单 审查阶段完成之后，如果风险投资家认为所申请的项目前景看好，那么便可开始进行投资形式和估价的谈判。通常企业家会得到一个条款清单，概括出涉及的内容。这个过程可能要持续几个月。因为企业家可能并不了解谈判的内容，他将付出多少，风险投资家希望获得多少股份，还有谁参与项目，对他以及现在的管理队伍会发生什么。对于企业家来讲，要花时间研究这些内容，尽可能将条款减少。（六）签订合同 风险资本家力图使他们的投资回报与所承担的风险相适应。根据切实可行的计划，风险资本家对未来3～5年的投资价值进行分析，首先计算其现金流或收入预测，而后根据对技术、管理层、技能、经验、经营计划、知识产权及工作进展的评估，决定风险大小，选取适当的折现率，计算出其所认为的风险企业的净现值。基于各自对企业价值的评估，投资双方通过谈判达成最终成交价值。影响最终成交价值的因素包括： 1.风险资金的市场规模。风险资本市场上的资金越多，对风险企业的需求越迫切，会导致风险企业价值向上攀升。在这种情况下，风险企业家能以较小的代价换取风险投资家的资本。 2.退出战略。市场对上市、并购的反应直接影响风险企业的价值。研究表明，上市与并购均为可能的撤出方式，这比单纯的以并购撤出的方式更有利于提高风险企业的价值。 3.风险大小。通过减少在技术、市场、战略和财务上的风险与不确定性，可以提高风险企业的价值。 4.资本市场时机。一般情况下，股市走势看好时，风险企业的价值也看好。通过讨价还价后，双方进人签订协议的阶段，签订代表企业家和风险投资家双方愿望和义务的合同。关于合同内容的备忘录，美国东海岸、西海岸以及其他国家不尽相同，在美国西海岸，内容清单便是一个较为完整的文件，而在东海岸还要进行更为正规的合同签订程序。一旦最后协议签订完成，企业家便可以得到资金，以继续实现其经营计划中拟定的目标。在多数协议中，还包括退出计划，即简单概括出风险投资家如何撤出其资金以及当遇到预算、重大事件和其他目标没有实现的情况，将如何处理。（七）投资生效后的监管 投资生效后，风险投资家便拥有了风险企业的股份，并在其董事会中占有席位。多数风险投资家在董事会中扮演着咨询者的角色。他们通常同时介入好几个企业，所以没有时间扮演其他角色。作为咨询者，他们主要就改善经营状况以获取更多利润提出建议，帮助企业物色新的管理人员（经理），定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况，定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。由于风险投资家对其所投资的业务领域了如指掌，所以其建议会很有参考价值。为了加强对企业的控制，在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、并购的条款。（八）其他投资事宜 还有些风险投资公司有时也以可转换优先股形式入股，有权在适当时期将其在公司的所有权扩大，且在公司清算时，有优先清算的权力。为了减少风险，风险投资家们经常联手投资某一项目，这样每个风险资本家在同一企业的股权额在2O%～30%之间，一方面减少了风险，另一方面也为风险企业带来了更多的管理和咨询资源，而且为风险企业提供了多个评估结果，降低了评估误差。 如果风险企业陷入困境，风险投资家可能被迫着手干预或完全接管。他可能不得不聘请其他的能人取代原来的管理班子，或者亲自管理风险企业。
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从蒸汽机的案例看创新、企业家与风险投资家
英国大发明家詹姆斯•瓦特的名字是和蒸汽机联系在一起的,18世纪蒸汽机的发明推动了工业革命,震撼了世界。我们从小就知道瓦特的传奇故事，在印象中，蒸汽机的发明似乎就是一个好奇的男孩，凝神注视着火炉上被沸腾的水蒸汽顶起的水壶盖，触发了灵感得来的，这个男孩后来因为这个历史性功绩而被誉为“工业革命之父”。就象说万有引力定律的发明是因为一个熟透的苹果恰好掉在牛顿的头上而引发的一样，其实这只是一个虚构的故事，如果给你一个支点，你是否可以撬动地球呢？让我们回到真实世界来，瓦特具有科学家和发明家比备的知识、素质和头脑，13岁是就在作为建筑师、造船师的父亲的作坊里制造出了一些机器模型；他精通法、德、意三国外语，阅读了大量外国科学著作，而且在法学、美术、音乐等诸方面都有很深的造诣。1761年瓦特开始使用帕平蒸煮器进行蒸汽压力实验，1769年拟出了蒸汽机设计图，此时蒸汽机算是在实验室中诞生了。但是被历史所铭记的是12年后，1781年，世界第一台蒸汽机在索霍工厂诞生了。从此，蒸汽机推动了鼓风机、滚轧机、汽锤，从伯明罕、曼彻斯特、伦敦到全欧洲推动了各种各样的机器，最后推动了整个世界。蒸汽机作为工业革命的火车头，如何形容它的功绩都是不过分的，因为它牵引了整个世界的经济增长和工业进步。然而蒸汽机问世的真正促成者，却不是发明家瓦特，而是两个鲜为人知的资本家、企业家约翰•罗巴克和马修•博尔顿。前者在瓦特因为债台高筑无法负担巨额的研究费用而打算放弃蒸汽机的研究时，以独具慧眼认识到这项研究的价值，并与瓦特签定合同，负责偿还瓦特的债务并提供资金进行蒸汽机的工业化研究；后者在罗巴克破产后，偿还1200万英镑的欠帐接手了合同，并安排在冶金工艺方面比较完善的索霍工厂继续开发。没有这两个人，很难预料这项伟大发明的结局。史料中描绘的瓦特在蒸汽机发明过程中经常出现迟疑犹豫甚至由于接连失败而失去信心，而这两位投资人不仅给予经济上支持，而且给他热情的鼓励、激励和安慰。正是他们对于蒸汽机的应用，对商业和工业的深邃认识，积极和自信平衡了瓦特悲观、沮丧和胆怯性格，度过了一次次因为失败带来的资金困难，推动着蒸汽机的发明，在一条十分艰难曲折的路上前进。从这个案例，我们不仅可以看到，一个鲜活的历史事实，三个杰出的人士，而且也应该认识到，它揭示不只是三个特定的人之间的关系，而是三个群体-发明家和投资家以及企业家之间如何互动地促进经济发展。美国著名经济学家J•熊彼特认为是企业家把各种要素组织起来进行生产，并通过不断创新才带来了经济增长。法国经济史学家保尔•芒图在评价蒸汽机时曾说到：发明是一回事，会经营和利用发明物是另一回事。历史上许多伟大的发明就因为没有得到及时的利用而被埋没或者在很久后才为世人注意。这里有个关键环节，就是投资家，特别是创业投资家在使发明转化为应用过程中的巨大作用。从严格意义上讲，在瓦特案例中，罗巴克应该算是企业家的代表，而博尔顿不仅是企业家，更是一位典型的创业投资家。创业投资也叫风险投资，创业投资家也被称为风险投资家，他们致力于资助有风险，但增长潜力巨大的项目，并由此取得巨大的经济效益。博尔顿很早就认识到了蒸汽机的应用价值，并明确表示希望合作；在罗巴克破产后又1200万英镑的巨资接手了合同，买下了一项在他看来具有不可估量价值的权利。但在当时，这个价值距离实现还很遥远，是一个风险极大的决策，而且后续的投资将更大。如果当时不是他们两个人，也许还会有其他的企业家和投资家加入进来帮助瓦特，这是历史的主流。中国能立于世界强国之林，是多少炎黄子孙的心声；在探索经济发展之路上，我们应该充分了解和利用发明创新、创业投资和企业经营的互动机制。在发明创新与企业经营之间，资本，特别是风险投资将发挥其无可替代的作用。风险投资起源于二战后的美国,是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的一种权益资本，是旨在帮助创建企业的资本运作模式。风险投资在上世纪八十年代末在我国开始兴起，曾经有过低谷，现在又面临着新的发展机遇。风险投资行业的成长，对于我国企业群中占99%以上比例的中小企业，特别是高新技术企业有重要意义。而更为值得一提的是，风险投资对处在概念阶段和种子阶段的创新成果的扶持偏好。在这个案例里，可以通俗地说罗巴克就象是一个关注于概念阶段的风险投资家，他以1000英镑的代价取得了投资的权利；而博尔顿的角色更接近偏好种子期的风险投资家。对蒸汽机的投资犹如一场资本的接力赛，风险投资提供了选手所需要的一切资源，而发明人就是竞赛的选手，最终产生了三赢的局面，历史没有告诉我们最后的优胜者瓦特和博尔顿从中获利了多少，其实这已经是不重要的问题了。现在，在风险投资业热谈的问题是扶持政策缺位和风险投资的退出渠道的限制，这些问题确实对中国风险投资行业的健康发展有不利影响。另外，我们也应该关注一下人的因素。瓦特、罗巴克和博尔顿是发明家，企业家和风险投资家的杰出代表，但蒸汽机这一历史性成就的取得却不能简单地归结为其中任何一个人或一个群体的功劳。风险投资家必须具备识别真金的本领，并且具备企业家独到的经营视野和高超的管理技能，才有可能与发明家组成黄金搭档，进而实现资本的增值，促进社会经济进步。在中国的文化要素中，从不缺少创业和投资的激情，这是风险资本成长的沃土。中国居民储蓄比例非常高，从整体上看，排除对预期消费和预期收入的顾虑外的储蓄存量仍是十分巨大的数字。这笔钱无论是被引向消费还是进入投资领域，都有可能带来类似原子能裂变的链式反应。如果引导得当，会有相当大的份额进入风险投资领域，那么将出现对风险投资专业人士需求的巨大缺口。时代呼唤着具有对科技具有敏锐目光，有深厚的管理经历，懂会计、金融、法律和资本运作的风险投资家，来担当伯乐的重任，在资本的摇篮中孵化出新的经济增长点；届时，风险资本将不再是新奇甚至陌生的概念，而是代表着驱动我们民族不断向上的经济力量，这才是我们从瓦特发明蒸汽机这个案例中应该得到的启示。
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[转帖]风险投资十年
风险投资10年李娜2006年3月2日，在清华大学主楼报告厅，KPCB的合伙人，曾在早期投资Google、亚马逊、康柏、网景等一系列著名公司的风险投资大师——约翰·多尔一出现，便被慕名而来的年轻的中国创业者们迅速层层包围。虽然在包围圈中约翰·多尔听到的英语良莠不齐甚至乱七八糟，但他至少听明白了这些年轻人都希望自己的创业计划得到大师的指点。“即使拿不到投资，我也希望能得到投资人的建议，哪怕是打击也好。”一位创业者这样说道。今天，即使是还没毕业的大学生，也开始娴熟地写起商业计划书，并不失时机地寻找和风险投资（VC）接近的机会。因为他们知道有了VC的帮助，自己的商业梦想就有可能瞬间变为现实。但在10多年前，这种情况是令人难以想像的。1993年，中国的证券市场才刚刚启动，风险基金更是天外来物，没人知道是干什么用的。在1998年之前，IDG、华登国际和汉鼎亚太等VC先行者，投资中国的方式竟然主要是成立合资公司，“1992年到1995年，国内的合资公司大多都失败了，太难管理了。”汉鼎亚太创始人徐大麟如此感慨，北京燕莎百货便是汉鼎亚太以合资方式投资的，现在尚未实现退出。当时国内并不具备高科技投资的条件，不少基金在与政府合作投资基础设施建设。赛富基金的首席合伙人阎焱当初就代表AIG基金投资国内的高速公路等基础建设，他回忆说：“当时就像是在过一条黝黑的隧道，前面一片漆黑，什么也看不见，只能凭着感觉往前摸索。”1998年，互联网神奇的火种在美国硅谷点燃，并迅速而疯狂地蔓延到中国。1999年前后的VC圈如同在一片漆黑中看到了一丝阳光，随即便陷入了集体的非理性状态：“每天都有新的idea去融资，就像站在树下摇钱一样。”凯雷投资董事总经理何欣至今仍清楚地记得当时在硅谷火爆的一本书《Thenewnewthing》。于是在每个人都标榜自己“超新”的时候，VC们也生怕自己不够新潮，以至于“当时都是穿牛仔裤上班”。VC们从1998年前的冻土期迎来了第一个发芽的春天，但是好时光似乎转瞬即逝。呼啸而来的纳斯达克崩盘，让还沉浸在狂欢中的VC们集体跌入冰冻期。当时包括高盛投资、J.H.Whitney、微软的风险投资部门等都纷纷撤出中国，留在中国的VC也纷纷要求所投公司改变商业模式或削减开支。2001～2003年间，VC在中国开始进入蛰伏期，“当时我们办会的时候，VC们的上座率非常高，因为只有在冰冻的时间，大家才又开始聚在一起互相取暖。”某杂志的主编回忆说。从2003年底携程上市开始，随着盛大、百度、分众等一浪高过一浪的纳斯达克上市热潮，VC似乎又迎来了新的春天。2004年6月，以硅谷银行率领30家VC访华为转折点，随后包括Sequoia在内的硅谷顶级VC终于在中国落地生根，让投资中国的热度在今年达到10多年来的最高点。对于中国经济，VC过去10多年的跌宕起伏在绝对数量上带来的影响非常有限。但VC就如同是在窗户纸上捅破的一个小孔，透过它，窗外的新鲜空气涌入，彻底打破了屋子里面原本沉闷的气氛。于是一批有史以来最阳光的创业者成功了，而更多的人也开始相信创业不是少数人的游戏。这些“社会贡献”虽然令人感慨，但毕竟是VC这门生意的副产品。对VC自己来说，过去的10年究竟意味着什么？在无数财富的蒸发和变现背后，又沉淀了哪些在中国做生意的“真理”？从“投资中国”到“中国投资”“如果现在不做，10年后同样也做不了。”10年前，对能否在中国搞风险投资的问题，熊晓鸽向老板美国IDG集团董事长麦戈文如此谏言。10年后的今天，IDG创投已经在中国投资了150多个项目，内部收益率超过42%。10年前被笑为“土人”的IDG合伙人：林栋梁、章苏阳、杨飞等，如今个个成了后来者的偶像。IDG创投在中国几乎创造了一个神话。在这个神话中，原本在美国排不上号的IDG创投却在中国成为了风险投资的领袖之一。而在中国市场上树立风险投资典范身份的不仅IDG一家。2003年3月，软银亚洲在盛大官司缠身、前途未卜的时候砸下4000万美元，然后在22个月内赚了16倍，并且在最高点完美退出的故事，更是被哈佛商学院收作案例。以至于当软银亚洲首席合伙人阎焱出现在哈佛讲台上时，就连窗台上都挤满了人。10年前，到中国投资多数都是在美国本土市场竞争中没有机会的二三流VC。即便在最火爆的1999～2000年，全球最著名的VC们也并没有青睐中国，而是忙着在美国制造泡沫。那时候，投资中国的概念已经存在，但由于中国并非是他们的主战场，因此对中国的投资也多少显得“搂草打兔子”般地不认真。但没想到这却让一批原本并不主流的VC，经过在中国的精耕细作后开始红得发紫。资本永远会追逐利润，对于中国的成功故事，风险投资的发源地——硅谷自然不可能无动于衷。2004年6月，硅谷银行率领了包括Sequoia、KPCB在内的30多家美国顶级VC造访中国，从而将投资中国的热潮推向最高点。在中华创业投资协会专门准备的宴会上，熊晓鸽、阎焱等人分别受邀做了报告。而投资成功案例最多的IDG和单笔回报最大的软银亚洲瞬间成为了硅谷VC们的“偶像”。很快，这些希望投资中国的VC抛出了他们的绣球。“他们希望投资中国但不认识人，所以他们需要找到帮助他们管理基金的本土合作伙伴。”IDG全球高级副总裁熊晓鸽回忆道。“这样一来，他们将不参与投资，而只负责向LP（有限合伙人即基金的出资人）融资。应该说，这是一个很大的变化。”在此之前，硅谷VC多数都是“FlyingVC”，会有一两个人长期飞行在中美之间，所有的投资决策都必须返回到美国的投资委员会。“这种过程不仅漫长，而且经常是返回来一堆傻话、套话。”某VC深有体会。以此次访华为转折点，在此后的一年时间内，硅谷大批顶级VC都开始通过这种合作模式进入中国，而2005年也成为国内VC的募资年。2005年6月，在短短6个月时间内，阎焱率先募集了高达6.4亿美元的赛富二期基金，这也是以中国本土为主体进行独立融资的最大项目。随后，在阎焱的鼓励下，IDG也加入了融资过程，并顺利融到了3亿美元的基金，成立了IDG-ACCEL成长基金。而在投资分众传媒的案子上认识的张帆和沈南鹏，此时也正在商议创立新基金，最终他们也通过硅谷大牌VCSequoia募集到1.8亿美元的红杉中国基金，并由二人全权负责管理。这种从“投资中国”转变成“中国投资”的趋势在2006年更加波涛汹涌。IDG的老功臣王功权正在为新东家CDH（鼎晖）募集的创业投资基金尽管尚未结束，但已经得到了业内的热烈反响，预计融资将会超过1.5亿美元。而原IntelCapital中国区总监邝子平今年也宣布创立启明创投，并和美国Ignition基金紧密合作，其中Ignition的两个合伙人都举家搬到上海，未来启明投资的项目，Ignition都会同时跟进。另外，NetScreen公司创始人邓锋也于去年回国创立北极光创投，并得到了美国NEA和GreylockPartners的投资。在这些新创的大批基金中有两个明显的变化，首先是不少基金的管理人同时自己也将钱放进去，成为基金的LP之一；而另一个也是最关键的变化则是“中国人自己说了算”的时代已经来临。“现在就是几个人一商量行不行，行就募钱干了。以前最后还要通过老外做决策的规矩已经不灵了，电话会议也终于用不着了。”一位VC总结道。如果说VC在中国10年带来了什么变化，这种从“投资中国”到“中国投资”的转变无疑是最根本性的一个。一批曾经作为投资中国概念的执行者和代理人的本土投资人，用他们在中国的成功证明了自己，证明了中国概念，也证明了中国概念需要由中国人来塑造才更加有效率的“真理”。所以，尽管国内VC依然无法解决募资和退出两头在外的现状，他们还是把原本完全游离在中国之外的VC链条中最重要的一环——投资决策权锁定在了中国。推动这种变化的还有另一批后来者，他们是一批被风险投资催生和扶植起来的创业家，如3721的创始人周鸿、原金融界的CEO宁君、携程网的创始人沈南鹏、e龙的创始人唐越等，在经历了创业、融资、套现退出的循环后，今天也纷纷转向了VC行业。在过去10年由于风险投资的支持，他们成功地实现了阳光下的财富积累。与很多依靠投机成长起来的老板不同，他们多数是在新经济圈里发财致富的，熟悉风险投资、热衷创业，有着发现各种创业和投资机会的敏锐嗅觉。而与依靠点滴积累形成的产业资本不同，这些创业者用几年时间就完成的原始积累和超高赔率的变现，让他们有足够的气魄将其财富“转身就地投资”，从而形成一批早期的天使投资者。3721的创始人周鸿，在退出雅虎中国到IDG浸泡了一段时间之后，已经公开宣布要拿出千万美元成立公司专门做天使投资。性格不羁的周鸿以敏锐的商业感觉和“想到就做到”的快手著称业界，对于早期项目的判断力是他的强项。实际上，作为奇虎公司的天使投资人，周鸿已经成功为奇虎引进了Sequoia中国、鼎晖创投等VC共2000万美元的投资，“经过我推荐的公司，VC便不会过分拘泥于商业计划书。”作为天使投资，周鸿希望自己的经验和眼光，可以成为创业公司和机构VC之间的桥梁。“这些天使资本虽然总量不大，”鼎晖创投合伙人王功权认为，“但由于其处于风投的种子期投资阶段，所以很容易带动新一轮创业高潮。”实际上，从创业者转行做投资的并非都要做天使投资人，他们创业成功的历史使他们再次融资变得相对容易。e龙创始人唐越在华尔街多年的投资银行背景，使其很擅长做单纯的资本运作。目前他正在募集新的基金专注于创业企业的中后期项目。据他透露，其投资金额一般在1000万~3000万美元之间。“对我来讲，融资向来都不是问题。”投行和创业的双重经历，使唐越对今天的新角色感到充满信心。“这批做过运动员的教练入场，正在对国内的VC行业带来新的推动。”曾经是周鸿在3721时代“教练”的鼎晖创投合伙人王功权说道，“做过运动员的教练和没有做过运动员的教练最大的差别在于，在跑的过程中一旦出现非正常情况时，有运动员经历的人更知道其难处，能够体谅并迅速做出对策。”实际上，在今天资本越来越富集的中国，选择什么样的资本已经成了创业者们越来越在意的一个问题。对于这一点，从创业者转行VC的Sequoia中国基金创始合伙人沈南鹏表示了极大的认同。他相信今天自己虽然变成了VC的身份，但是对应该在什么时候对创业者推一把，什么时候应该缓冲一下，有着更多的经验和体会。他甚至举了自己的创业经历：“如果当初风险投资基金能够在2001年的时候，再给我一些推动，那么携程本来有望收购e龙而一统江山的。”沈南鹏说，至今他还保留着当初自己写的携程公司和如家快捷酒店的两份商业计划书。而事实上，如今携程和如家的发展方向已经和当年的计划书大相径庭。他相信这些沧海桑田的经验是一笔财富，而这笔财富可以为创业公司的成长带来更多资本之外的增值。从周鸿、沈南鹏和唐越等人身上，我们已经可以看到这些创业者都在利用自己最擅长的特点，覆盖风险投资产业链上从天使投资到早中后期投资的不同环节。可以预计的是，这些正在迅速壮大的VC新军，将会和IDG等VC行业的大哥大一起，开创风险投资行业的“中国投资”时代。勤奋者得天下“你在美国厉害，在中国可不一定能行。”过去十年，外资VC们几次在中国进进出出，逐渐达成一个共识：风险投资是个极端本地化的生意，在中国这块令人垂涎但又非常特殊的市场面前，MBA的方法论统统失灵，硅谷的投资法则时常受创。对每个项目的投资都有其不可复制的地方，所以VC们都会宣称投资是门科学，更是门艺术。而现在，一种新的说法也在越来越被认同——VC还是一个体力活儿。如果我们询问VC们什么是他们在投资过程中最看重的因素？那么几乎所有的VC都会告诉你，团队是他们的首选。不过，最终很多失败的案例最终证明，大家犯的却都是常识性错误——要么是看错了人看错了团队；要么就是只顾着谈商业模式、谈价格、谈条款，而忽略了对人的观察和判断。凯雷投资董事总经理何欣对此深有体会。“在硅谷，换CEO如同换机器零件一样简单。但在中国，很多公司的CEO和创始人是同一个人，一旦换掉，公司便面临垮掉的风险。如果你要投资这家公司，就注定要和CEO这个人捆绑在一起。”那么如何分辨创业者的优劣？如何准确理解创业者的心理？如何协调和创业者的关系？这些无法量化和规律化的东西只能被称为艺术，而这种艺术的背后往往是高难度大批量的沟通。在中国，这门艺术正是那些在中国本土有着丰富社会阅历、商业经验、人脉关系的投资人所擅长的，赛富基金首席合伙人阎焱和鼎晖创投基金合伙人王功权便是其中的典型。上海杰得微电子公司在去年获得软银亚洲1100万美元的投资，该公司的创始人欧阳合是个数学家，身上有着数学家惯有的“傲慢”。不了解他的人往往会有种被拒千里之外的感觉，因为对于没有共同语言的人，欧阳合可能一句话都不愿讲。如此性格有点怪异的人，很难被投资人看作“优秀的创业者”。不过，在他见到阎焱的第一面，下乡、养猪、种庄稼成了两人共同的话题。“相同的经历让我们一见面就非常有认同感。”从17岁便开始在安徽安庆潜山县插队的阎焱，特别容易对那一代人产生共鸣。这也使得阎焱在后面的谈判变得容易很多。先后有过农民、工人、工程师、留学生、学者、投资人等多种人生经历，对阎焱在投资中判断人起了重要作用。“第一次见面，我大概10分钟之内，就知道这个人想要什么，心里真正在想什么。”阎焱对此颇为自信。“谈判桌上，在什么时候需要显示自己的强硬，什么时候需要做出妥协，都是MBA教科书之外的艺术。”不过阎焱的艺术是以充分准备为基础的。每当与创业者初次见面，阎焱总是会有备而来，先开个玩笑缓和一下气氛，然后聊聊大家都熟悉的人和事，避免让创业者感觉投资人的盛气凌人。而到了在价格、董事会席位等关键条款上的谈判，阎焱一般都比较开门见山，一二三谈好条件，大家再接着往下谈。阎焱说自己也分不清这是一种刻意还是一种潜意识的行为方式。但是VC圈子内对此的客观认同是：“阎焱的人缘总是那么好。”阎焱对于创业者的贴近来自于丰富的人生经历和平易近人的态度。在这一点上，鼎晖创投的王功权也是一位“大师”级的人物。虽然王功权今天正跟着一位哈佛的美国学生苦练英语，但是他依旧认为贴近中国才是在中国做VC生意的关键。“在中国，有太多诸如斡旋、协调、通融等类似好商量的东西，这一点西方人是不能理解的。”王功权举例说，在签署法律条款和文本时，在中国经常会出现已经签好的文件，过几天对方又会要求再商量的情况，很多时候法律条款并不能得到充分保障。而且当中国人说“好”的时候，他心里未必真的觉得好，很多时候是出于面子的原因，这一点也经常让老外摸不着头脑。所以，王功权特别在意“看人”，他相信在中国看准团队和领导者是在众多不确定性中保证大方向的关键。王功权看人和看项目是很“累”的。不同于有些VC5分钟听一个项目、1小时看一个团队的高效率，他听一个项目至少要给创业者1个小时，而看人则更复杂，往往是投资还“八字没有一撇”就经常与创业者一起反复的聊天，甚至一起出游等等。49岁的阎焱和46岁的王功权有着丰富的人生历练，这让他们有着对中国天然的理解优势。而即便如此，他们也还会强调“跑”项目，强调与创业者“尽可能多地沟通”。那么对于更多的年轻的投资人，在中国成功的经验则更加直接和简单，那就是看谁最勤奋地去贴近中国。和坐头等舱、穿西服打领带，然后走马观花看项目的很多VC不同，鼎晖成长基金的执行总裁焦震则是圈里出名的勤快。30多岁无甚“复杂背景”的焦震，却做出了包括南孚电池、蒙牛牛奶、李宁服装等一系列让业界叫好的投资。但很多人并不知道，每次投资背后焦震都付出了别人看不到的巨大辛苦，在投资南孚电池时，焦震单是福建就跑了不止60趟，还亲自陪同南孚老总多次赴美考察电池企业。“勤奋者得中国”归根结底还是来自于中国市场本身的特殊性。这种特殊性在商业模式上的差异大大增加了硅谷VC了解中国的难度，所以在早年间“决策在外”的情况下，中国投资人必需通过勤奋地跑项目，才能有对美国足够的说服力。Sequoia中国基金创始合伙人张帆，曾在第一轮互联网泡沫破裂后，先后投资了百度和空中网，而且在最后时刻挤进了分众传媒的投资。他对于中国市场特殊性有着很深的了解：“在硅谷投资，超额回报往往是由创新的技术或商业模式推动的，但中国的很多机会是建立在满足对已有消费者服务需求上的，是应用推动的。”2002年，当时还在DFJ基金的张帆在投资空中网的案例上，便经历了由于美国投资委员会对商业模式理解上的困难造成的沟通成本过高。尽管张帆凭借对于中国市场的信心和大量数据“舌战群儒”，最终得以通过无数次的电话会议说服美国总部投资，但由于美国人对SP行业理解上的困难，致使DFJ丧失了最佳的投资机会，“我们当时原本可以在融资过程中扮演更主要的角色。”事实上，张帆选择离开DFJ的一个重要原因，也是认为自己可以努力贴近中国市场，但是“DFJ没有足够的机动灵活性来切实把握中国市场的脉搏，并且做出快速反应。”“中国虽然很热，但仍是世界上最难赚钱的地方，中国存在的各种风险特别难以把握和控制。”阎焱经常这样说道。以前，VC认为投资中国就对了，现在大家也开始意识到要与中国同进退地搞“中国投资”，但是问题真正的关键还在于“谁勤奋谁就靠中国市场越近，而成功的机会就越大。”这是VC圈子在过去10年总结出的另一条“真理”。当年熊晓鸽带着雇佣的一个老外了解中国市场时，几乎所有人见了老外都想当然地误以为是熊晓鸽的老板；而何欣回忆自己1994年做分析师时，身边的分析师几乎都是一句汉语不会讲的白人带着翻译。现在，大家都知道要真正看懂团队，真正理解中国模式，不是隔三差五地旅游观光和学两句蹩脚的普通话所能解决的。而越来越多的VC也开始意识到，即使你是中国人，不真正去了解市场和放下VC的架子进行沟通，一样也不可能有机会。“如今还有不少老外做国内VC的合伙人，我相信再过两年他们会彻底消失的，而那些‘跑不动’的中国投资人恐怕也面临着同样的命运。”一位VC合伙人非常自信地这样说道。在下一个5年结账中国的VC行业经历了1998年之前的冻土期，并随着第一拨互联网的热潮，在1998年到2004年之间萌芽、成长和开花。从2005年开始，随着更猛烈的资金入场，VC似乎进入了一个快速的行业发展期，而毫无疑问，竞争也会随之而来。今天，竞争的味道已经在层次参差不齐的项目和鱼龙混杂的VC之间，用比2000年前后更快的速度弥散开来。今天有些创业公司在一周内能收到四家VC的投资协议；而很多创业者开始熟练运用如下语句——“某VC答应这周和我们签约，你们到底什么时候可以签？”甚至在VC之间，“这一轮让我们进去吧，下次有机会我再让给你”之类的直白已经越来越普遍。2000年前后VC漫天发投资协议抢案子的感觉似乎又回来了。业内甚至无奈地开玩笑称，以前发现IDG投案子的速度最快，现在后来的很多新基金简直是“生猛十倍”。同时，价格开始虚高、而做尽职调查的深度和广度开始缩减，VC行业竞争过热的信号已经重新出现。“在VC热的时候，往往是VC募资容易，但由于竞争激烈，经常案子质量会下降。其实往往是再次进入冷却期大家都不敢投的时候，才会淘到好的项目。”BainCapital董事总经理黄晶生如此分析。“国际上最有承受力的钱和国内最没有承受力的钱都纷纷搅在市场上。”鼎晖创业投资合伙人王功权也承认现在的市场有点乱。不过，他相对乐观地认为总体上VC行业还处于兴起的阶段，而由于中国的风险投资两头在外，受美国资本市场影响很大，只要美国没有出现泡沫，逻辑上中国目前还称不上泡沫。显然，今天VC行业的火爆与2000年前后已经有了明显的不同，但这种火爆的背后也必然意味着更高难度的竞争。而这对于VC们也意味着，过去的辉煌和成功也许还来不及刻入历史，就会被失败冲刷得一干二净。实际上，中国市场很大，每个基金做出一两个好项目并不奇怪，对投资基金的判断要看相对长期的平均回报率。但今天，恰好基金回报率目前仍然是在业内非常不透明的指标。比如，业界的咨询和中介机构，几乎每年都会评选出诸如“十大风险投资家”、“十大活跃VC”、“最佳退出案例”等排名，但唯有基金回报率一直未有人问津。2005年，华盈TDF实现了在百度、华友世纪、分众传媒等7个投资项目的IPO退出，其亮丽的成绩单也引起了VC圈内的关注，并引发了大家对于基金业绩的探讨。“我感觉对大行业内领头羊公司的发展起到了多少关键性的作用，应该是评判基金能力的标准之一。”Sequoia中国基金创始合伙人沈南鹏坚持认为，VC对创业公司发展的参与感非常重要。“正如我作为分众董事会成员参与讨论如何收购框架传媒和聚众传媒一样，这个过程是非常有意义的。当然，早期投资和Pre-IPO阶段的投资回报自然是不一样的。”沈南鹏说道。显然，一个项目的成功并不意味着一个基金的成功，目前国内的VC们还处于一个混合跑比赛的过程中——有长跑的，有短跑的，还有凑热闹的。正如策源投资合伙人冯波所说的：“未来必然会逐渐淘汰一批，最终形成明显的TOP5。”“这个淘汰过程将在这一轮检验出来，也就是下一个5到6年。”在鼎晖创投王功权看来，五六年之后的出局者便是彻底的出局。正如创业者一旦砸过一次VC的钱，便很难再次融到资一样。10年时间，风险投资已经在中国摸索出了一套可以赚钱的规则体系，国内的创业热情再次高涨，创业者也日趋成熟，并且随着2005年VC行业的重新升温，投资银行、律师和会计师事务所、融资中介机构都获得了前所未有的蓬勃发展，这就直接促使创业者与VC之间正在实现着无缝对接。今天，融资顾问公司清科已经开始将其VC大会办到硅谷去了，而华登、IDG等最早进入中国投资时苦于找不到律师事务所的情况也成为历史，如今在各种投资大会上，台下穿梭着四处换名片的都是各种名目的中介机构，由硅谷华人陈宏率领的投资顾问公司汉能投资在过去一年内赚的盆满钵满更是令人侧目。但由于行业的参与者众多，良莠不齐，不规范的竞争又开始重现，VC们正逐渐忘却每天挂在嘴上的一系列投资标准，常识性的错误、破坏行业规则的现象也屡有发生。而在投资的刺激下，创业者开始浮躁，好项目是越来越少……这是一个最好的时代，也是个最坏的时代。正如王功权所说的，“我们这些VC，还没到真正结账的时候呢。”
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大家来讨论一下风险投资吧！！！
在这个论坛里好像研究风险投资比较少。大家能不能共享一下资料亚？？？风险投资体系的双重代理与财务目标趋同效应[摘要]在市场经济条件下，风险投资对于推动整个社会经济的发展具有重要意义。本文主要分析风险投资体系中的双重代理关系，探讨投资者、风险资本家与创业者之间财务目标的协调方法，研究西方风险投资及其对我国的启示。 [关键词]风险投资；代理；财务目标 风险投资体系通常涉及投资者（Investor）、风险资本家（VentureCapitalist）、创业者（Inventor）三方参与者，他们是相互独立的财务主体，通过风险资本这一枢纽，构成了双重委托代理的关系。如图1所示。 风险资本从资本供应者——投资者，流向资金运作者——风险资本家（风险投资公司），经过后者的筛选决策，再流向资金使用者——风险企业（创业者）。通过风险企业的经营和发展，风险资本得到价值增值，再流至风险投资公司，风险投资公司将收益回馈给投资者。风险资本周而复始的循环，形成了风险资本的周转。 一、风险资本家对投资者的首重代理及其财务目标的趋同效应 风险投资体系中的投资者，往往是拥有长期资金的机构投资者，如养老退休基金、保险公司、银行信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家庭。在美国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资于这一行业需要非同寻常的勇气、耐心和专业投资经验，广大中小散户由于认识上的原因，而且缺乏承受高风险的能力，一般只投资于证券，而不会冒险涉足风险投资领域。 风险资本家大都来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的业界关系网络，他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相关的。“对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约”（张维迎，1995）。同时，风险资本家还具备相当专业的知识和经验，从而，在选择和评估投资项目、组建风险企业、物色职业经理人时游刃有余。通过预期的研究和背景审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评估投资的前景，但是，与成功投资项目相关的因素太复杂，而且多为主观上的判断，这些判断包括所提供的经营管理队伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有时甚至只是“勇敢的直觉”。因此，风险投资更多的像是一门艺术，而不是科学。 投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托代理关系。这种关系的契约化载体就是风险投资公司。随之而来的便是由于不确定性。信息不对称、交易费用而引起的代理人问题。不论是事前的逆向选择，还是事后的道德风险，其外在表现最终都归结为财务目标的冲突。投资者的财务目标是预期投资回报最大化，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，最终获得最大化声誉和个人收益。那么，风险投资公司采取什么样的产权组织形式，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，才能有效地克服代理人问题，降低代理成本呢？ “一种能够提供个人刺激的有效的制度是使经济增长的决定性因素，有效率的组织需要在制度上作出安排和确立所有权，以便造成一种刺激，将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动”（道格拉斯。诺斯，1989）。在风险投资体系中的制度安排和产权设计，其效率性集中表现为各财务主体的财务目标的趋同效应，也就是“私人收益率接近社会收益率”的微观表现过程。换言之，需要建立能够促使各财务主体的财务目标趋同的风险投资机制。 西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合伙人公司（VentureCapitallimitedPartnership）是最有效率的风险投资公司的组织形式。美国风险投资产业组织形式中，有限合伙人公司占80％以上。在这个制度下设立风险投资基金（风险资本），投资者是有限合伙人（LimitedPartner），风险资本家是一般合伙人（GeneralPartner），双方通过签订契约来组建风险投资公司。 有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与风险资本的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人契约的修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限，解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述内容变更才会有效。 一般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本1％左右的自有资金，但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合伙人参与投资收益的分配，一般可拿到所有投资收益的20％，另外80％属于有限合伙人的投资回报。通常要在风险资本产生了最低的投资收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兑现这20％的投资回报。 一般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产价值变化，至少每年举行一次一般合伙人、有限合伙人和风险企业管理层的三方联席会议。由有限合伙人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如风险企业的资产评估，因为这是影响到最后投资者所获利润的关键。 契约同时还规定一般合伙人不能在风险基金之外用自己的资金去投资该基金所投资的风险企业，或从企业获得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投资的风险企业，以防止他们为解决已投资企业的亏损而盲目追加投资；一般合伙人必须在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一轮基金。 上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定程度上克服了风险资本家作为资金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人问题，诱使代理人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，使双方福利同时趋于最大化。 二、风险企业对风险资本家的第二重代理与财务目标的趋同效应 创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资金和管理经验的需求，两者结合的产物就是风险企业，并且形成风险投资体系中的第二重委托代理关系。风险资本家（及其风险投资公司）作为投资中介，按照能否带来高投资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投资，组建风险企业。这些项目多为高新技术，也可能是满足市场需求的更新换代的产品和技术、新开放的行业、新的经营服务方式等等。在信息社会，推动知识型企业发展的基本力量既不是产品，也不是市场，而是个性化的客户需求。就连IBM这样的跨国大企业也宣称自己不属于制造业，而是提供全面服务的公司。从出售产品，到出售服务，最后争取成为规则制定者，是大企业集团梦寐以求的目标。 前面已经提到，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，创业者的财务目标是追求货币收入的最大化，在风险企业中往往通过经理股票期权计划（ExecutiveStockOptionsPlan）来实现。同时，创业者也追求一种领导自己企业的成就感，体现了双因素（经济因素和心理因素）激励效应。风险投资就是把宝押在创业者及经理人身上，对打算介入的“种子公司”的经理人和管理队伍素质反复打量、严格遵选，“一个公司最大的资产不是它的经营思想，而是站在它身后的人，包括自络在内的现代技术永远是一种工具，而管理永远是一切工具的驾驭者”（Amadeus投资公司AutonRichard），风险资本家如果拥有一支优秀的管理队伍，投资者甚至愿意给他下跪，而没有这些条件，他转身就走。 美国IDG国际数据集团总裁麦戈文在《国际资本眼中的因特网投资》报告中，提出风险资本选择投资项目的三条标准：成长速度快、有望成为行业排头兵、有一个好的管理团队。最重要的是第三条，同时，他认为当前国外风险投资进入中国有四大风险：管理风险、市场风险、法制风险、政策风险。其中，管理风险就是指中国缺乏高素质的职业经理人队伍，创业管理滞后。 风险企业仍然存在代理人问题，风险资本家（委托人）和创业者（代理人）双方利益的平衡机制同样是通过签订契约来构造的。在投资契约中，确定可转换优先股这一类复合式证券作为融资工具。风险资本家名义上是一个非执行董事，但他是最有影响力的董事，他注重与企业建立合作伙伴关系，他的专长和经验使他完全有能力（也完全有必要）控制企业，对企业的发展过程充分了解，有效地降低因信息不对称而造成的代理人风险。 长期持有可转换代先股的风险资本家也可以拥有普通股表决权，相当于优先股已经提前转换为普通股，并且由于利益的捆绑，不会出现“用脚投票”的退出现象。这是风险企业与一般股份有限公司的重大区别。“混合经济”概念的使用与扩散，是二十世纪对经济思想史的巨大贡献，风险企业实际上是一种混合式或边缘式的股份有限公司。 投资合同确保风险资本家参与风险企业管理，并分享风险企业的成长。风险资本家与创业者通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占的股份；并根据转换比例来调整双方所持有的股份，还与风险企业经营业绩挂钩。这个转换比例是动态的，可以随风险企业盈利目标的实现程度而调整，这是对不完全契约的一种修正，是协调双方财务目标是一个关键的环节，起到了控制风险、保护投资者和激励管理层等作用。事实上，这种对未来成长性的预期将比已经明晰的股权更具有激励作用。在受让资本权益的分配上采取建立于资产增量基础上的“经营者基金”模式，利用经营者自身创造的效益，通过再投入生产的价值来激励分配。经营者基金不是简单的股权量化，而是一种动态的股权分配与管理方式，经营者为公司创造更多效益才能为自己争取更多的股份和利益，其效果就是让经营者永不满足。经营者基金突破了传统的产权制度改革中普遍把资产量化，建立存量基础上的做法，而是把分配建立在增量的基础上，也就是在保证公司资产保值增值的前提下，将增量部分资产按比例分成，并以此来达到持久地激励经营者、凝聚人力资源的目的。 三、风险投资及其启示 现代商业社会中，个人价值最终是通过对财产的占有来体现的。风险投资基金的资金注入有99％来自投资者，风险资本家仅以1％的资金承诺便可获得20％的收益分配权，这付高比例利润分成的“金手铐”，表明风险资本家在风险投资公司中有直接的重大经济利益。特别值得一提的是，风险资本家参与收益分配所凭借的要素就是其私有股权化的智力资本，从“资本雇佣劳动”到“智力劳动雇佣资本”，既是人类社会物质文明发展的一个巨大进步，也是人类精神自由发展的历史性突破。实际上，风险投资产业是投资于人（People）而不是投资于证券（Paper）。在新经济时代，公司价值的创造主要体现在知识及其创新方面，传统的资本运作时代将逐步成为历史。如果说知识代表了过去和现在，创新则意味着未来。尽管契约中有苛刻的约束条件，优秀而充满自信的风险资本家，还是愿意接受这种固定期限的合伙制基金与投资业绩挂钩的高额利润分成措施。 企业组织结构的创新是产业经济发展的重要推动力量之一。有限合伙制是风险投资机构中将激励机制、约束机制完美结合，从而提高投资效率的重要途径。但是，目前在我国，有限合伙制企业尚不具有法人资格，这不能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷。从世界立法趋势来看，为了适应高效快捷的市场经济运作节奏，降低民事主体的交易成本，很多国家都尽可能多地赋予民事主体以法人资格。英美法系国家在法人与非法人的民事权利认定上，更是没有太大差异。 从监管的角度看，风险投资公司一般资本金较普通合伙制企业要大，业务复杂，对社会经济影响也较大，各国通常将其作为金融机构来对待，由金融监管机构统一监管。正因为法律对法人的监管比对非法人的监管要严格和有效，所以也应适时赋予有限合伙人的风险投资机构以法人资格。只有当具备法人资格的有限合伙制成为风险投资市场的主流形式，各类资金才能在有效的公司治理结构下规范运作，民间资金才能真正进入风险资本市场。 风险投资并不仅仅局限于高科技领域，在成熟产业推行高附加值的服务化经营方面，在推动传统产业升级换代方面，也具有广阔的应用前景，这一认识对于我国产业结构的调整、西部大开发产业发展战略的制定，具有现实指导意义。朱总理在“国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告”中指出：要“高新技术和先进适用技术改造提升传统产业”，“通过自主创新和引进技术，加快对推动结构升级的共性技术、关键技术和配套技术的开发”，“通过上市、兼并、联合、重组等形式，在主要行业形成若干拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，使之成为调整结构、促进升级的骨干和依托”。 例如，成立于2000年6月的二十一世纪科技投资有限责任公司，是由深圳鼎尊投资有限公司、东北高速公路股份有限公司、国通证券有限责任公司、上海港机股份有限公司和西安交大开元科技股份有限公司五家股东投资3.35亿元人民币组建的。鉴于目前中国的《公司法》中没有明确有限合伙制这一公司组织形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘请职业经理人来处理投资业务，依然要控制这一层面上的道德风险并进行有效的激励，以避免创业投资中的心态浮躁。急功近利，因此该公司从成立伊始，就考虑了如何控制代理人风险，采取了准合伙制（项目合伙制或内部募集制）的风险投资公司组织形式。 具体实施办法如下：项目经过必要的审查和评估程序准备投资时进行内部募集，这个环节有四个必要条件，必须同时满足项目才能获得通过。 （1）项目经理或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或项目小组成员也必须投资，而且根据项目的规模公司有一个基本投资额的要求； （2）在投资决策通过后，决策人员中投赞成票者要有一个基本投资额； （3）向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低的基本要求，目前是要求三个人或三人以上； （4）内部募集投资总额必须达到一个基本投资额下限。 内部募集后，员工与公司签订委托代理协议，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的原则。同时，公司将按照项目收入的一定比例提成，作为公司奖金，其中的50％发给项目人员，体现提成业绩向项目人员倾斜。 项目合伙制实际上是一种内部控制和激励制度，对于解决代理人问题是有效的。在我国目前有限合伙制没有被法律认可的情况下，试行项目合伙制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。 上述分析表明，在风险企业中产权关系的发展出现了有趣的现象。风险资本家持有可转换优先股并参与管理，使得所有者管理者化；创业者（代表管理层）从事经营并拥有经理股票期权计划，使得管理者所有者化。有效的公司治理结构最根本的要求，就是剩余索取权和控制权（投票权）应当尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风险。“廉价的投票权”会使得不称职的经理更有可能控制企业。在风险企业的治理结构中，剩余索取权与控制权得到恰当的匹配，各独立经济利益主体的财务目标呈现趋同效应。如同桥牌比赛中的交叉将吃局面，极大地提高了双方协同作战的效率。 以长期持股、股权集中、智力资本股权化为特征的风险投资财务机制，在推动多元财务主体利益目标趋同的进程中发挥着重大作用，在一定意义上代表了资本市场的变革方向。
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从海外市场融资融券业务看投资者的机遇与风险(转载)
融资融券制度是现代多层次证券市场的基础，其推出将有利于市场的稳定和发展，有效缓解市场的资金压力，从而为新股发行和上市公司再融资创造良好的外部环境。目前，绝大多数成熟市场和新兴市场允许融资融券交易。各种迹象表明，我国内地证券市场也即将引入融资融券制度。有关资料显示，融资融券交易量占证券交易总量的比重，美国为16%－20%。但对大多数内地投资者来说，对该项业务还相对陌生。因此，如何认识这项业务，如何把控融资融券业务的机遇与风险就显得非常重要。推出融资融券业务意义深远（一）积极意义1、在当前情况下推出融资融券业务有利于为新股发行和上市公司再融资创造良好的外部环境。一批大型优质企业持续不断到海外上市，对于投资者利益、证券市场发展、国家税收、解决眼前经济运行矛盾、国家金融战略等都是不利的。一般发达国家往往也出于本国利益考虑，并不鼓励优质企业到海外上市。优质企业是内地证券市场的新鲜血液，这些企业发行股票有利于分流国内储蓄资金，并让内地的投资者分享这些企业经济增长的成果。因此，从长远角度考虑，也为了增加内地证券市场的投资价值，将来必将鼓励优质的大盘企业在内地上市。但是，大盘股发行带来的扩容压力有可能导致市场短期供求失衡。从国际的做法来看，信用交易体系对新股发行提供强有力的支持，一般都为新股的发行上市提供保证金信用（欧美国家的融资业务比例一般限制在不超过2％的标准水平），从而在一个低风险的水平上，保证发行的成功。一般来说，提供融资融券的机构都会对所发行的新股提供承销认股融资。无论是发行公司的经营者、股东、员工或者是中签人，以及其他特定人，都可以向提供融资融券的机构提出特殊的承销认股申请。在这种情况下，并不需要申请人已经拥有股票或者信用账户，而只要凭借认股缴款书，就可以以所认购的新股作为担保品，获得所认购新股的资金（比如，在我国香港，证券公司可向客户提供高达九成的IPO申购融资）。而提供融资的范围，不限于交易所所提供的融资融券范围，只要是增发新股、配股、初次发行，都可以适用。这种制度，在于利用发行新股折价概率小的特点，提供信用融资，扩大了社会对新股的购券意愿和申购能力，有助于发行的成功，提高了整个证券市场的融资能力。因而，在当前情况下，尽快推出融资融券制度，率先在IPO发行中试行，或者使之与新股发行配合，有助于缓解大盘扩容压力，成为证券市场发展的“源头活水”，保障证券市场长远发展。2、融资融券业务连通货币市场与证券市场，拓宽证券市场的资金来源。证券金融公司成立后，该公司可以一手连接着货币市场，一手向证券公司提供资金和证券的转融通服务，证券公司再向投资者提供融资融券服务，这样融资融券业务连通货币市场与证券市场，为证券市场提供长期稳定的资金来源。比如，韩国证券金融公司的资金来源有：资本金、转融通担保资金、发行短期融资票据、银行借款、同业拆借、证券公司和期货公司存放的客户保证金。3、促进市场交投的活跃。从理论上看，融资行为的存在提高了买方的购买能力，扩大了需求，融券行为满足了空方卖的意愿并使之成为可能，这必然会提高市场交易量。从境外市场实证结果来看，融资融券业务对证券市场交易量存在着明显的推动作用。4、融资融券制度是现代多层次证券市场的基础，有利于完善市场运行机制，完善制度建设。一是促进市场由单边市场向双边市场转变，增加投资者的投资方式。信用制度是市场经济中最基本的制度，融资融券制度是现代多层次证券市场的基础性制度安排。若这一制度缺失，市场只能是单边市场，投资者只能买多，不能卖空。显然融资融券制度的出台，弥补了证券市场的重大缺陷。二是起到价格稳定器的作用。当股价下跌，远远偏离其投资价值时，多方可能融资买进，推动股价上升；当股价大幅上涨，远远高于其投资价值时，空方可能融券卖出，导致股价下跌，接近其投资价值。5、促进目前不合规的融资活动转向合法化，便于监管。前些年，由于投资者对资金的强烈渴求得不到正规渠道的支持，使所谓的“三方监管”、“两方监管”等擦边球业务有了滋生的土壤，加剧了整个市场的系统风险，而且由于操作规则的缺失和操作行为的不规范，给一些证券公司、投资者带来了大量的风险及纠缠不清的法律诉讼。此外，由于投资者缺乏正规的融资渠道，也为私募基金的产生提供了条件。据有关方面统计，中国私募基金的规模在6000亿至7000亿元左右，但却成为监管的盲点。在经过了几年熊市的洗礼之后，建立一个合法的融通资金和证券的体系，就显得越发重要。这是市场的呼声，更是证券市场走向成熟的必由之路。（二）可能带来的问题融资融券交易是一个全新的事物，其操作与管理方式与现金交易区别较大，社会公众、有关政府部门和司法机关对其缺乏了解；同时，融资融券交易对投资者、证券公司等的信用要求较高，而当前的社会信用环境有待进一步改善。因此，如果制度设计不合理，证券公司操作不规范，可能会带来一些新的问题。1、可能增强投机性，加剧市场波动。虽然一般认为融资融券交易具有稳定市场的功能，但如有关制度设计不完善、监控不得力，也有可能起到助涨助跌的负面作用，从而加剧市场的波动，带来大盘的系统性风险。2、可能使市场操纵等违法行为更易发生。在融资融券交易方式下，操纵市场所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，这使得市场操纵行为更易发生；对融券交易者而言，散布对上市公司不利的信息可以打压股价使其获利，这又可能强化行为人散布虚假信息的动机。3、可能加大证券公司的风险。融资融券业务要求证券公司内控机制健全、风险管理能力较强，相关制度得到强有力的执行。证券公司若管理不善、控制不力，很容易引发客户违约、市场波动、系统操作等方面的风险。4、可能加大交易结算系统的技术风险。由于市场交易量的放大和新的监控要求的引入，交易结算技术系统的复杂性增强、负荷增大，发生故障和错误的可能性加大。5、可能加大宏观管理层面的风险。融资融券这一全新的市场运行模式，要求有更高的宏观管理能力。在市场运行初期，由于缺乏经验，监管机构包括自律组织决策失误、执行不力的可能性加大，由此引发的批评、指责甚至对融资融券交易本身、对推出这一交易方式的必要性和可行性的怀疑也可能较多。但是，以上这些可能产生的问题可以通过合理的制度设计、及时有效的市场监管及进行充分的投资者教育等措施，进行较为有效地规避，将可能带来的负面影响降低到最低限度。投资者面临的机会与风险（一）投资者面临的机会1、对融资者而言，可以利用杠杆，扩大资产规模，提高资产收益。融资使投资者可以在投资中借助杠杆效应放大财富，在上涨行情时的利润可以很大。例如，通过融资使资金放大两倍，股价上涨一成，投资收益就变成两成，在不考虑融资利息的情况下，利润可以增加一倍。2、对融券者而言，在下跌市场进行投资，获得收益。现在的证券市场，由于没有融券，因此投资者只能做多赚钱，不能做空，所持股票只有价格上涨才能获利。在这种单边市场的结构中，投资者无法防范价格下跌的风险，更不能在股票价格下跌的过程中获利。若遇下跌行情，投资者除了暂时退出别无选择。而融券机制给了投资者从下跌预期中获利的可能。以往投资者进行股票操作只能选择市价被低估的个股，融券机制的出现又给了广大投资者选择市价被高估个股的交易机会。投资者从此将可以完全根据自己对市场的预期来选择做多还是融券，增加市场活跃度。这样即便是股市下跌，准确操作的投资者也能获得赚钱机会。另外，投资者也可将自己持有的证券融出，获得放券收入。从国际经验来看，保险公司和社保基金是整个证券信用交易市场中最为重要的借券方。但内地短期内不会推出此项业务。3、为投资者提供通过组合投资、进行多样化投资的机会和规避风险的手段。融资融券不但给投资者多了一个投资选择机会，而且在遭遇下跌行情时，投资者还可以融券以回避风险。在严格把握融资融券余额指标的情况下，投资者既可以通过“股票持仓+卖空”组合规避股价下跌风险、锁定投资收益，又可以通过“股票持仓+融出券”组合改善盈利水平，还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率。4、在当前情况下，投资者还将在IPO融资业务中受益。有关资料显示，目前监管层正在研究IPO融资业务，试图将融资业务与IPO相结合，客户将能获得放大手中的新股申购资金。依据市场经验，新股发行上市后一般都有一定幅度的溢价，在IPO中开展融资业务，其风险性远远小于二级市场的融资业务，将为投资者带来新的盈利机会。总之，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆放大收益，而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利；同时，融资融券为投资者提供了新的规避风险的手段。因此，融资交易的放大效应和融券机制的赚钱效应将让投资者格外期待。（二）投资者面临的风险融资融券交易是一个全新的事物，投资者需要充分考虑融资融券业务可能产生的各类风险。1、 杠杆效应带来的风险，可能放大投资者的亏损。融资融券是杠杆式的投资工具，是一把“双刃剑”，放大了效益，也必然放大风险。投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，如果投资者判断正确，可获得较大的利润，如判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能会全部化为乌有。2、投资者对趋势判断错误的风险。就整个证券市场来说，过多的融资融券交易有可能形成一种虚假的市场需求，造成过度投机，甚至引发“股市泡沫”，加大市场的系统性风险。另外融资融券将大大增强市场的投机气氛，市场震荡的幅度会大很多，上涨或下跌的空间也会大很多。类似期货的操作手法将更多浮现市场，个股的起落将更加疯狂或惨烈。因此，投资者对大盘和个股趋势的判断变得十分重要，如果对趋势的判断相反，即在上涨趋势中融券卖空或在下跌趋势中融资买股，将出现资产的损失。3、股票被操纵而产生的风险。在融资融券交易方式下，操纵股票所需的实有资金和证券量比在现金交易方式下要小，这使得市场操纵行为更易发生。在选择标的股票时，如果不慎选择易被炒作者盯上的股票，就可能出现较大损失。比如流通盘小且最近业绩欠佳的股票，因为此种股票容易锁住筹码，又因为业绩欠佳，股价具有下跌的空间，成为空头最爱放空的对象，但也因而成为炒作者最容易引人入壳的对象，因此投资者在融券放空卖出此类股票时应更加小心，以免上当，给自己带来损失。另外，还存在投资者违背自己风险承受能力的风险，以及中介机构的信用风险。投资者应注意的四个问题高度关注融资融券业务的“双刃剑”效应，清醒认识到资产规模放大的同时，泡沫也会同步放大。因此，不是每个投资者都适合从事该项业务，另外，从事融资融券业务的投资者必须根据自己的风险偏好和风险承受能力决定自己的运作。业务规则决定了博弈的方式，直接影响了参与各方的利益。投资者需认真学习，理解融资融券业务的规则，熟悉证券公司的相关规定，增强对融资融券交易风险的认识，并在实际运作中注意以下几个问题：一是投资者对融资融券要做好风险承受的心理准备，要根据自己的风险偏好和风险承受能力决定是否参与该项业务，如果决定参与，要注意把握自己的业务操作方式。二是投资者要研判趋势，慎重选择股票，注重流动性管理。融资融券类似于期货交易模式,投资者在交易过程中需要全程监控保证金水平,以保证其不低于所要求的维持保证金比例,因此,融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点,就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象,特别当保证金以某只股票作质押物时,两者往往同时下跌将加剧保证金的不足,导致投资者流动性迅速恶化。因此,融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化,市场博弈也更加激烈,对投资者的流动性管理要求也更高。所以,投资者应加强下跌行情时的流动性管理,尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的。如果保证金选择股票作质押物,则应选择股性稳定或抗跌性能好的股票,也可选择国债或现金作质押物。三是投资者应分散投资,对冲风险。投资者首先应在基本稳定的宏观经济和市场环境中运用融资融券；其次,应选择流动性和基本面好的股票作为融资融券标的，并应控制运用保证金交易的规模；其次,由于融资融券风险介乎股票与期货之间,投资者应适当采用低风险资产进行组合配置；最后,可利用融资融券具有的风险对冲和防范功能,稳定投资收益。例如可考虑将融券卖空与该标的证券多头组合,以锁定股票下跌的风险。四是在进行融资融券买卖前，投资者还需留意下列情况：（1）密切关注标的证券融资融券整体余额变化情况，密切关注个人融资融券余额变化情况；（2）关注融资融券的额度、期限、利率、费用，计息方式，保证金比率及可充抵保证金的有价证券种类和折扣率，通知补仓的程序，强制平仓的权限和方式及其他有关事项。(3)融资买入时，选择标的股票还要注意规避全流通以后减持可能性比较大股票；(4)融资融券试点后，管理层可能允许更多的证券公司开展此项业务，此业务的竞争将更激烈，不排除会有一些证券公司为争夺业务而向投资者提供更好的优惠条件，甚至会违背管理层及公司内部的一些规定，从而给未来留下一些风险隐患。此时投资者不能只看各证券公司的优惠条件，而应该选择经营风格稳健、经营规范、风险控制良好的证券公司。融资融券：拓宽证券市场资金来源融资融券业务本质融资融券业务是融资业务和融券业务的合称，所谓融资是指投资人以其自有资金或证券作为担保品，向证券公司或证券金融公司融入资金，以购买证券的业务；融券是指投资人以其自有的资金或证券作为担保品，向证券公司或证券金融公司借入证券出售，在未来一定的期限内，再买入证券归还给证券公司或证券金融公司的业务。可见，融资融券业务是建立在市场对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具，本质上是一种信用交易。海外融资融券模式各国(地区)在融资融券业务的管理、具体操作方面有着不同的规定，因而存在不同的证券信用体制。根据是否存在专门的信用融通机构，融资融券模式可分为分散授信和集中授信两种模式。分散授信是指客户的融资由大量的证券公司办理，没有一个统一的、制度化的证券融资公司，典型国家如美国。集中授信指存在一个制度化、集中的、统一的证券融资公司，有关部门可以通过证券融资公司调控流入和流出证券市场的资金量，同时，通过证券金融公司及交易所等自律机构进行直接、机动的管理。根据信用融通过程中的证券金融公司、证券公司以及投资者的关系，集中授信模式再分为单轨模式和双轨模式。单轨模式是指证券融资公司只负责对证券公司的融资，再由证券公司对客户进行融通，典型国家如日本。双轨制指证券融资公司既可以对证券公司融资，也可以通过证券公司向投资者进行融资，如韩国和我国台湾地区。融资融券制度的内容比较复杂，各国(地区)对内容的规定也不尽一致。与投资者直接相关的内容主要包括以下几点：(1)证券公司的资、券来源。从海外的现有业务情况来看，证券公司资金来源主要包括自有资金、符合条件的货币市场资金、客户账户贷方余额、各类保证金及担保款项、向证券公司转融通等；其证券来源主要包括证券公司自有证券、客户融资担保证券、抵缴证券、同业拆借、委托人托管证券、向证券金融公司转融通、向证券持有方公开标借议借和标购等。(2)保证金比例。保证金比率是客户担保品价值与客户债务的比例，是证券公司防范客户信用风险的最主要工具之一，其一般可分为初始保证金比率和维持保证金比率。有的市场只对初始保证金比率作出规定，有的市场则对两者均作规定。在美国，美联储对初始保证金比率有下限规定，目前为50%；全国证券商协会和纽约证券交易所则分别对融资与融券的维持保证金比率作了规定：融资的，不低于25%；融券的，则视标的证券的种类而定，为100%或30%。日本财务省和证券交易所、证券业协会对初始保证金比率均有规定，财务省目前的规定为不低于30%。(3)选券标准。美国规定，使用贷款购买的证券必须符合两个条件：其一，是在全国性的证券交易所上市交易的证券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券；其二，必须是在证券交易委员会开列名单上的证券。证券信用交易的券种最初局限为纽约交易所、NASDAQ全国市场的证券，后逐步扩展到SmallCap、OTC等店头市场上的证券。而日本对信用交易证券的限制就更为严格，要求信用交易融资购券的股票流通股本必须在2000万以上，股东人数在2000人以上，而融券资格的股票至少股本在4000万以上，股东人数不少于3200人，并且所有券种都仅限于东京证券交易所的证券。(4)信用客户选取标准。由于证券公司在融资融券的信用交易活动中面临一定程度的客户信用风险，因此各个市场都对信用交易客户作出了一定的选取标准，以我国台湾地区信用交易为例，客户开户条件为：①年满20岁有民事行为能力的台湾人或法人；②开立受托买卖账户满六个月；③最近一年内委托买卖成交十笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；④最近一年所得及各种财产计达所申请融资额度的30%。(5)抵押折扣。该条款的规定主要是针对保证金比率而做出的补充，由于作为保证金的标的既可以是现金，也可以是证券，因此在保证金比率的基础上还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。从海外同业情况来看，以美国为例，政府债券按95%计算，政府担保债券按90%计算，其他债券按85%计算，可转换债券按80%计算，当然，股票的折扣比债券更高，其折扣率随时间和市场状况的不同而不同。(6)信用期限。从法律规定上看，美国融资融券的信用交易并没有明确的期限要求，但纽约证券交易所却规定信用交易户违反常规保证金维持率的要求之后补交现金的期限为15个工作日。日本、韩国和我国台湾地区对融资融券的期限有明确规定，其中日本和我国台湾地区为6个月，韩国为150天，但我国台湾在融资融券期限满六个月后可申请延期半年。(7)账户管理。从世界各国（地区）的实际情况来看，有关信用交易的账户设置机制差别化较为明显，总的来看包括信用交易账户、现金账户、备忘账户、证券公司或经纪人信贷账户以及为非权益类证券(如债券)提供信用交易的账户等。以美国信用交易的账户管理为例，美国是将现金账户和信用账户严格分开，现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自己所有的现金来完成，而现金账户中的证券无论在任何情况下都不允许证券公司挪用售出。而信用账户的客户可以通过融资融券进行信用交易的买卖，证券公司也可以在信用账户客户同意的情况下挪用客户的证券，不过可以挪用的证券数量是根据融资抵押所要求的证券数量来确定的，账户中超过抵押融资所要求的证券则作为自由证券而存在，证券公司没有权利挪用。与此同时，美国证券公司还为客户建立了分离账户，证券公司必须根据二级市场价格波动逐日计算信用账户中所必须的抵押证券数量，超出部分的自由证券与现金账户中的证券一同计入分离账户，而分离账户中的证券是严格禁止被证券公司挪用的。为了进一步加强对信用交易的管理，美国规定，各个证券公司应该为每个信用账户配备一个特别备忘账户，将交易记录和现金提取等情况逐一记录。(8)总的信用额度控制。该规定主要体现在三个方面：其一，对证券公司整体资产负债比率的影响，目前各国（地区）的遵从依据也主要是巴塞尔协议中对金融机构的相应规定，比如我国台湾地区要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；日本证券金融公司的同一比率为2.5%。其二，对个股的信用额度管理，比如我国台湾地区规定个股的融资限额为750万新台币，单个证券公司对单个证券的融资不应该超过10%，融券不应该超过5%。在对待符合一定要求的特殊股票问题上，也要遵守监管机关的最低保证金比率。其三，对客户证券信用交易总额的约束规定，还以我国台湾地区为例，其要求对客户的融资融券总额不能超过资本金的250%。我国内地证券市场可能采取的融资融券模式(1)融资融券模式。综合各方面的分析来看，境内证券市场可能采取集中单轨模式。融资融券业务基本模式是由证券公司向客户提供融资、融券服务；证券公司自有资金或证券不足时，由证券金融公司向证券公司提供转融通服务。在上述环节中，证券公司是融资融券业务的主体，与客户建立业务关系；证券金融公司只能向证券公司提供资金和证券的转融通，不与客户发生业务关系。但在试点阶段，证券公司只能以自有资金和证券向投资者提供融资融券服务，不得动用客户的资金和证券开展融资融券业务。(2)业务流程。试点阶段，融资融券业务类型主要包括融资和融券。在融资方面。客户以其信用账户的资金或证券作为担保品，向证券公司申请融资买入；客户偿还融资款，可采用直接还款或卖券还款两种方式。在融券方面，客户以其信用账户中的资金或证券作为担保品，向证券公司申请融券卖出；客户可采用买券还券的方式偿还融入证券。(3)客户选择。证券公司根据自身情况和融资融券业务的特点，制定本公司融资融券客户资质标准和开户审查制度，对客户财产状况、投资经验、风险承受能力等情况进行了解，确信客户是否具有开展融资融券业务的资格和能力。证券公司可根据客户性质、资产规模、投资风格、风险承受能力等因素，将客户划分为不同类别和层次，确定每一层次客户获得授信的条件、额度、风险控制指标等，并根据监管规则要求和自身财务状况等因素，事先规定对全部客户和单一客户的融资、融券上限。(4)交易标的证券选择及保证金比率。首先证券交易所将规定哪类标的证券可以进行融资融券交易；然后要求证券公司在符合交易所有关规定的基础上，确定交易标的证券和担保证券的种类、担保品的折扣率、初始保证金和维持保证金比率。(5) 融资利率、融券费率。按市场化方式确定行业融资利率与融券费率的基准，各证券公司可根据自身情况以及客户资信情况作出具体规定，原则上利率不低于同期贷款利率+运营成本。
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2006(第八届)中国风险投资论坛
欢迎代理2006中国风险投资论坛产品及相关服务2006(第八届)中国风险投资论坛——改革创新八方携手共创中国风险投资新局时间：2006年4月7日至8日地点：中国.深圳.五洲宾馆主办单位民建中央 科学技术部 广东省人民政府 深圳市人民政府承办单位中国风险投资研究院科学技术部火炬高技术产业开发中心广东省科技厅 广东省风险投资促进会深圳市科技和信息局 深圳市创业投资同业公会香港理工大学公共政策研究所 中国风险投资有限公司中国风险投资论坛，由全国人大常委会副委员长成思危教授始创于1998年，迄今已成功举办七届。2006年"中国风险投资论坛"的主题是"改革创新、八方携手，共创中国风险投资新局"，将围绕：“中国‘十一五’规划与创新经济”、“股权分置改革后的中国主板：新经济企业的新机遇与风险投资的退出通道”、“中国风险投资政策：重大进展及前景展望”、“中国创新企业与中外二板市场的博弈”、“中国与国际LP直面蓬勃发展的中国风险投资业”、“企业融资的另一个通道：产权交易与借壳上市”、“中外风险投资合作与发展”、“并购在中国的政策，策略与流程”、“2006中国风险投资行业与领域大趋势”等核心议题，透过深入的分析和互动式的探讨，把握中国宏观经济及政策走向，揭示全球私募资本和风险投资的热点与趋势，促进中外PE与VC业界的交流与合作，帮助创业企业开启通向资本市场之门。会议将邀请全国人大、发改委、科技部、商务部、外管局、财政部、税务总局、知识产权局等直接参与政策制定的官员，我国几大区域主管科技的省长，以及印度、新加坡、韩国的科技部长，美国、欧洲PE与VC实务界、理论界的权威，国际与国内顶尖的风险投资家，中介机构高管、专家学者共70余位主讲嘉宾到会发表演讲。将有约1000位嘉宾出席本届论坛，其中包括250位来自中国、美国、欧洲、亚洲等国的投资家，350位有融资需求的企业家，150位中介机构高层，100位政府官员和专家学者以及150位媒体记者。本届论坛将成为中外私募股权基金和风险投资家交流的平台，为中国风险投资业界人士与政策制定者之间建立直接对话的桥梁，为投资家与企业家搭建合作的通道。同时，透过论坛所涵盖的PE与VC实务运作的技术与流程，将切实促进我国创新企业借助海内外资本市场的平台作大作强。参会注册费：人民币5800元/人致：“2006中国风险投资论坛”组委会秘书处广东省深圳市北环大道7003号中审大厦21层中国风险投资研究院邮编：518034联系人：吴银花俞慧电话：(0755)83948467/83948302/83948309传真：(0755)83940379/83948451/83940381E-mail：wuyh@cvcri.com;yuhui@cvcri.com网址：www.cvcri.com/forum
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中国风险投资新动向
近一年来，随着新修订的《公司法》、《证券法》和国家十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》的正式实施，以及深圳中小企业板率先实现全流通，中国风险投资行业迎来了前所未有的发展良机。 在蓬勃发展的同时，我国风险投资的投资方向和模式也出现了一些显著变化。主要表现在：传统产业日益受到关注，风险投资开始跑马圈地；风险投资突破了沿海发达城市的界限，开始向内地进军；种子期项目的风投关注度呈下降趋势，风险投资更加稳健；巨额股权投资项目不断出现并获得成功，私人资本、民营资本开始介入风险投资市场，分享“蛋糕”。 针对风险投资行业出现的这些新动向，《新财经》对业内知名专家和风投人士进行了采访，透视风投新动向，揭示风投背后的运行机制与猎取目标。动向一：传统产业成为风投新目标 虽然近一半（42%）的风险投资仍选择狭义IT为投资方向，但投向能源、环保、教育等传统产业的风投规模正在逐渐加大。 目前，能源、环保、教育等传统行业正在吸引更多的风投目光，出现这种变化的原因是什么？ 刘曼红：目前，国内风险投资这种转向以内资为主，外资仍然集中在原有的IT行业。出现这种情况，一是外资对中国的一些传统行业不了解；二是外资嫌这种投资规模太小，不愿投。 一些传统行业（这里指非高科技产业）之所以受到国内风投青睐，在很大程度上是因为我们正处于一个经济高速发展时期。在这个非正常时期，不仅高科技企业有进入门槛，一些传统行业也同样存在进入屏障。这种屏障有的是天然形成的，有的是地区性的，有的是资源性的，还有的是规模性的。 周宁：目前，我们的投资对传统行业也有涉及，但并没有太多。在我们看来，IT业本身是个大概念，它包括电子、硬件、软件、互联网等很多产业。IT业的渗透性非常强，涉及方方面面的行业，其中就有现在受到风险投资较大关注的能源、环保、教育等产业。备受关注的软件培训、能源管理、绿色原材料等产业，其实都包含在大的IT业范围之内。对我们来说，只要跟IT业相关，又有良好商业模式的行业，都是关注的对象。 罗茁：早在两年以前，环保行业就引进了很多先进技术，这个行业本身也在创新。目前，我们对IT业以外的行业确实有所涉及。如教育产业，其发展空间巨大，我们在其中就有投资。就目前来说，我们还是以投资IT产业为主。在今后的发展中，什么赚钱我们就会投资什么。 蔡泉：IT业虽然是风险投资的热点，但随着生物技术、新能源、教育等行业的日渐成熟，这方面的投资已经没有太大的风险。 杨力：IT产业这些年已经趋向成熟，产业竞争结构逐渐定型，产业集中度提高，投资回报率有所下降，而投资风险却在上升。这是风险投资“转向”的原因之一。 文波：风投无论钱多钱少，都会投向能赚钱的行业。风投和私募基金流向传统产业说明这些行业投进去能赚钱。 人们往往看到的是IT业成功的风投案例，但失败的案例恐怕更多。是不是因为投资IT业风险较大，部分风险投资为了控制风险而转投其他行业？ 刘曼红：目前，国内的风险资金不是不多，而是太集中。这似乎是风险投资与生俱来的一个倾向，一旦某个行业被看好，就会有大批风投涌入。这样一来，难免出现纰漏。风险投资的本质决定了其属于流动性很差的长期投资，投资结果在若干年后才可见到。因此，在企业和风投信息不对称的情况下，如果投资不够谨慎，就容易出问题。风投过于集中的另一结果是，投资市场过热，导致投资成本过高。 风投在选择要投资的行业时，不应只看到现在，而是要面向未来；不应该只看项目，还应该看到产品市场。再好的项目，如果投资太多也会影响到市场。 周宁：投资任何一个行业都是有风险的，决定投资风险的因素很多。在选择投资对象时，我们考虑的主要因素是团队和市场。对于团队，主要看能力和道德这两大因素；对于市场，主要看产品用户情况，重点关注企业的目标市场。如果企业产品市场以面向国际为主，会更容易受到我们的关注。说到风险，传统行业也很难说就没有风险。 罗茁：投资任何产业都会有风险。企业盈利稳定，并不意味着它的增长就一定慢。因此，对我们来说，投资任何产业都可能有机会。 文波：只要好项目和机会，风投投十个项目能赚一个也不会赔。但在一个多元化市场中，不太容易抓到盛大、分众传媒那些所谓的“黑马”。在分散的、多元化的情况下，未来的热点比较难把握。 在IT业，风险投资找到一个能甩开竞争对手的新领域很难，但传统行业可挖掘的空间却很大。 风险投资的一个重要特征，就是所投入的行业一定具有创新的元素。而像能源、教育等行业在创新方面是否缺乏足够的空间？ 蔡泉：资本的核心就是追求回报，这是本质。风险投资相对于普通投资来说需要更高的回报，因为它的风险更高。外界对风险投资可能有些误解，认为只有投资IT行业的资金才算风险投资。其实，每个行业、每个历史阶段都有风险投资。 杨力：创新元素翻译成商业语言就是要有成长性和低成本扩张能力。创新不但是科技创新，也包含制度和模式创新。从这个角度看，新能源、教育等产业的创新空间是足够的。 文波：我觉得传统行业创新空间还是很大的。如煤变油、太阳能、生物发电，这些都是创新技术所支撑的。传统行业存在很大的创新空间，这个创新就能带来利润。 传统行业的融资渠道一般是商业银行等金融机构，风险投资的介入，对银行的放贷业务会否造成影响？从另一个方面说，由于众所周知的原因，银行对中小企业放贷十分谨慎，风险投资对传统行业的介入，是否会在一定程度上缓解中小企业融资难？ 蔡泉：现在，一些商业银行对民营企业或非国有企业还带有歧视。比如，银行给一个小企业的老板贷款出现了问题，人们就会怀疑这个老板与银行的关系。银行给国有企业放出10个亿的贷款收不回来也没问题。在外国是没有这种现象的，这是中国特色。这些根本性问题不能解决，风险投资的介入也无法缓解中小企业融资难的问题。 杨力：风投是股权融资，银行信贷是债权融资。二者的目标客户群、盈利模式有很大区别。原则上讲，两种融资方式实际上并不存在完全竞争或替代关系。目前，中国银行业存在垄断，另外，中国商业银行的风险识别和控制手段不足以有效处理中小企业信贷的风险问题。当然，风投的介入确实能一定程度上缓解中小企业融资难的问题。 如果某传统行业持续盈利，经营情况很好，风险投资会不会不考虑退出，长期持股？ 蔡泉：这种情况的可能性比较小。一般风险投资是由专门的风险投资基金管理，管理期限有时间限定。比如，协议规定管理期是5年或者7年，同时明确要将该项目管理到什么程度，投入后是否会上市转让，转让后双方分成的比例是多少，等等。 杨力：如果长期持股，就不是风投了，而是战略投资者或产业投资基金。风投迟早都会退出，持股时间长短取决于什么时间点上能卖一个最好的价钱。 政府在传统行业吸引风投上应做哪些工作？ 蔡泉：政府目前所做的就是限制外资进入某些行业，政府感觉到某些投资行为确实影响到经济安全就会去进行限制，这也是一种管理办法。其实，风险投资不管投在哪个行业都是市场行为，有利可图就会去做。 杨力：政府肯定是鼓励风险投资进入传统产业的。政府的角色应是营造公平竞争的行业环境以及有利于风投进入和退出的制度环境。证券市场的制度改善、产业投资基金法的起草等都属于这方面的范畴。 本刊点评：从趋势来看，已经有越来越多的风险资本跳出了IT的圈子，开始关注传统产业。一方面，随着我国经济环境的优化，更多的产业投资机会浮出水面；另一方面，越来越多的风投机构突破了固有理念的局限，不再唯高科技马首是瞻。其实，无论IT行业还是传统行业，都包含着丰富的创新基因，关键是风险投资如何去挖掘和培育这些基因，并最终形成投资回报。动向二：风险投资向内地渗透 北京、上海、深圳等发达城市仍是风投聚集区，但内地城市已经越来越吸引风投的目光。 除在沿海发达城市站稳脚跟外，风险投资的触角也逐渐伸向了内地城市，这是否是一种趋势？ 刘曼红：投资项目过于集中将导致发展不平衡，项目成本也会随之升高。因此，从发达城市向其他城市扩散这一趋势是风险投资发展到一定阶段的结果。 周宁：这种现象确实存在。拿盈富泰克来说，除了一些大城市外，我们在天津、西安、南京、重庆、合肥等地都有项目。 罗茁：我们对内地的投资主要针对那些有清华科技园分园的地区，比如，西安、南昌等。对内地的投资我们有自己的规划，逐步辐射发展。 蔡泉：相对沿海发达城市，中国中西部地区的发展滞后五年甚至十年。但是，这些地区也有很多发展机会。商务部希望中西部可以吸引到更多的外资，同时也给予欠发达地区税收减免等方面的优惠政策。 内地城市吸引风投应该是一个趋势。首先，中国有能力吸引到大量境外风险投资。其次，风险投资虽然还集中在沿海城市，但是总体趋势会往中西部发展。毕竟，投资鼓励作价等优惠措施都会在中西部地区实施。当初的浦东、深圳，目前的滨海新区吸引风险投资时都有各种优惠政策，中西部地区享受不到同等待遇肯定会有意见。 杨力：内地城市经济成长迅速，商业环境逐渐改善，与京、沪、深等地的差距在缩小。一些内地城市具有投资成本低、发展的潜力大的优势。 文波：现在，各地都不缺好公司，现在风投也在各地找好的公司和项目。 一些风险投资向内地找项目，是不是因为沿海城市的市场竞争激烈，“僧多粥少”呢？ 周宁：出现这种现象的确与竞争有关，但风投转向内地，并不全是因竞争因素造成的，内地一些中等城市也有自己的特点和优势。我们在选择城市进行投资时，主要视当地产业特色而定。比如，我们在重庆、合肥、南京找项目，是因为那里有相关的技术团队和项目来源。在某些情况下，中小城市更利于前期项目的成长，因为在那里更容易得到政府支持。而大城市由于项目太多，即使项目很好，也可能会被淹没。 风险投资对进入内地市场会有什么顾虑？ 蔡泉：总体上看，中西部地区的高新技术比较少，想找一些高新技术项目比较困难。 杨力：内地城市的企业管理水平相对较低，道德风险和商业风险相比一线城市高，地方政府的政策缺乏一致性，不能给投资人一个非常稳定安全的预期。 文波：风投肯定更关注信息集中、交通方便的地区，这个改变不了。一些地方政府、企业对此理解还是太少。如果一个内地企业有很好的题材和增长空间，但其对资本市场和如何建立风投平台都缺乏足够了解，意识不到风投投资的是未来，那么，风投也不会去考虑。 本刊点评：内地城市特别是中西部城市受制于区位环境，一直以来为风险资本所“冷落”。但在地方政府大力支持和优惠政策吸引下，近年来情况大有改观。不过，与沿海城市相比，内地城市的竞争劣势仍显而易见。风险资本不是慈善家，它们的最终目标是获得回报。内地城市只有做好基础工作，营造良好的投资环境，大力引进人才，才能“俘获”投资人的“芳心”。动向三：种子期项目缺乏生长土壤 在我国，风险投资对项目成长期、扩张期投入的比重很大，而对种子期的投入则越来越谨慎。 为什么目前风险投资把关注点集中在项目成长期、扩张期甚至成熟期，而对种子期的项目少人问津？ 刘曼红：对值得扶持的项目进行早期培育，这个光荣而艰巨的任务应该由政府来完成。风险投资是金融与创新的桥梁，金融创新本身也是推进国家整体创新的重要手段。在“电脑三大运动”中，风险投资的贡献率是明显递增的，它对硬件业、软件业和互联网业的贡献率分别达到25％、50％和100％。因此，从历史上看，风险投资与创新有着极为密切的内在关系。政府在充当企业孵化器的角色中，可以通过资金、政策支持，诱导风险投资介入到项目种子期来，也可以直接参与到项目中进行支持。在这一方面，美国有一种小企业创新研究项目（SBIR项目）值得借鉴。这个国家级项目一般由15～20个政府部门牵头实施，主要是针对实践中碰到的具体问题开展。被扶持的具体项目在不同发展阶段，都会得到政府相应的支持。 周宁：在我们的项目中，有2/3都属于成长期。对我们来说，这个阶段比较好把握。从这个阶段往前是种子期，投资风险太大，资金管理起来也很费劲。 蔡泉：中国也有种子期项目，但目前吸引的风险投资很少，因为这个时期的不确定性因素多且不易测评。种子期项目需要更有活力的种子投资者参与。一般来讲，国外风险投资公司高科技公司都是投资种子期或成长期企业，而有些政府性质的风险投资公司却投资于成熟期企业。 杨力：中国商业环境的不确定性比国外更大，企业管理者的个人诚信较之西方社会有差距。风投机构一般都会谋求对企业的控制权，这要求企业本身具备一定的规模。因此，中国的风投对种子期企业投资较少。毫无疑问，种子期项目这块市场很大，但到底有多大，看这块市场如何定义了。去年大约有15%的新增风险投资投向了种子期的项目，总金额近2亿美元。 文波：种子期没有像样的运作模式，很难判断成功与否，投资风险很大。因此，中国大部分风投不敢把资金放在种子期。政府相关部门对引导风投进入项目种子期应做什么工作？ 蔡泉：我不赞成政府参与。政府实际上已经参与了很多不该参与的事情，政府拿出过多的钱来做投资是不妥的，它应该侧重引导市场机制的建设。发达国家的资本市场比较发达，法律环境比较完善。种子期的投资需要人们把大量的钱拿出来交由专业人士管理，但在中国募集资金受限制。 杨力：除了行业环境和制度环境外，政府似乎很难做哪些具体的工作。风投是商业活动，是否应该投、投多少来自于投资机构的商业判断。 文波：我觉得政府在这个过程中应该起到很大的作用。如果风险让个人来承担，那么，投资人就不会去投资项目的种子期，使很多刚起步的企业得不到资金支持。因此，政府在这个过程中应该起到作用，制定相关的政策鼓励风投及其他资金进入项目种子期。 本刊点评：种子期项目相对分散，并且风险较大，在很多风险资本眼里“赌＊”的成分很大，因此，有被冷落的趋势。但这个“赌＊”绝非“豪赌”，在风投组合中配置一定比例的种子期项目，既不会让风投机构“伤筋动骨”，也可以鼓励创新，还有可能获得超乎想象的回报。风投资本的眼光，是否可以放得更长远一些？动向四：民营资本嗅到风投商机 以政府为主导的风投机构仍是风险投资主力军，但私人资本、民营资本已经有了介入风投的迹象和动作。 私人资本、民营资本进入风险投资领域的动力来自哪里？ 蔡泉：过去私人资本的投资行为比较简单，仅限于办个厂子挣点钱。现在私人资本的想法变了，也会考虑有什么好项目。他们会考虑，今天投入的100万元最后是否可以变成几千万元？投资行为相对理智了。 杨力：这些资本介入风险投资的动力源泉有三：一，各个行业（尤其是私人资本、民营资本集中的行业）都不同程度存在过度竞争问题，资本的边际投资回报在下降，急需找到投资“出口”；二，国民财富的积累造成了“流动性过剩”；三，制度环境逐渐改善，风投成功案例越来越多，产生了示范效应。 文波：国内的私人资本和民营资本缺乏投资出口和渠道。这些资本原来不太了解风险投资，但通过这几年发生的实际案例，对这个领域也逐渐开始关注。 与成熟风投机构相比，私人资本、民营资本有何优势和劣势？进入瓶颈在哪里？ 蔡泉：私人资本的介入分为两种，一种是参与基金投资，一种是不参与基金管理。不参与基金管理的这部分人叫财务投资人，他们只投资，不干预企业的其他事项。 另外，私人资本的项目来源没有成熟风投机构多。但是，私人资本的项目通常是通过生意朋友，通过产业链中的信息去寻找，这比一本项目建议书传递的信息更加有效。 杨力：风投是非常专业的领域，欠缺专业性（经验）肯定是私人资本、民营资本的一大劣势。 风险投资较其他投资风险偏大，私人资本、民营资本如何控制风险，达到投入产出的安全高效？ 蔡泉：有多个控制风险的方法。一是投资人进入董事会，参与企业的重大决策；二是投资人派一个财务总监到企业，掌握企业的日常财务变化情况；三是要多与管理层沟通，关注公司的运营报表。 杨力：风险投资是高收益、高风险的投资，应是投资组合中的一个组成部分。私人资本和民营资本介入风投可以借鉴的风险控制方式有：在盈利前景相对比较好判断的成长期和成熟期介入项目；加大单笔投资额，适当减少投资的个案数量，集中精力；提高占股比例，在被投资公司的决策中取得一定发言权；为被投资企业的管理团队提供管理、财务上的咨询，帮助其提高管理水平。这都是中国风投先行者的血泪经验。 国外风险投资的结构是怎样的，私人资本是否是重要组成部分？这是否是我国风险投资发展的方向之一？ 蔡泉：国外风投的私人资本比例没有那么高。从某种意义上来讲，很多大的成熟的风险投资都被风险基金控制了。在中国，要按阶段进行分析。比如一个企业诞生、发展，然后上市，它的股权结构变化是这样的：创业初期，公司股份的百分百都是私人的，上市后，风险投资占公司股份的比例可能有20％～40％，公众股东占20％～30％，私人投资者最终占40％或50％左右。总的来讲，私人资本占公司的比例比较大，毕竟，风险投资是唱配角的，唱主角的还是企业家。 杨力：在国外，私人资本确实是风险投资的主要资金来源。在美国，“年金”等退休基金占风投资金来源的40%左右，富裕家庭和个人资金占10%，捐赠基金占10%。这应是我国风投发展的方向之一。一定要记住，风投是纯粹的商业活动，政府是做不好的。本刊点评：哪里有投资机会，资本就会本能地追到哪里。我国风险投资行业带来的盈利示范效应打动着各路资本的心，包括渴望找到投资出口的私人资本和民营资本。这些资本加入风险投资阵营说明了一个问题：这里有利可图。
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行业研究报告——风险投资专题
《行业研究报告——风险投资专题》唉，个人比较穷，收点银两，莫拍砖哈！不定期更新中...目录范例：目录Ⅰ研究背景.........................................................................................................................IⅡ研究方法........................................................................................................................IIⅢ概念定义.......................................................................................................................III1.生物柴油行业发展概况.................................................................................................11.1国外发展现状..........................................................................................................11.2国内发展现状..........................................................................................................31.2.1行业规模.........................................................................................................31.2.2面临问题.........................................................................................................31.3行业产业链..............................................................................................................41.4行业生产技术..........................................................................................................51.5行业原材料..............................................................................................................62.中国生物柴油行业重点企业分析...................................................................................72.1中国生物柴油行业典型企业简介..............................................................................72.1.1民营企业..........................................................................................................72.1.2大型国企.........................................................................................................72.1.3外资企业.........................................................................................................82.2中国生物柴油行业优势企业评选.............................................................................82.2.1评选标准.........................................................................................................82.2.2最具投资价值企业TOP5.................................................................................92.2.3最值得关注企业TOP5..................................................................................103.中国生物柴油行业投资建议.........................................................................................11
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早期投资者：在风险与机遇之间寻找平衡
早期投资者：行走在钢丝上的平衡家尽管风险重重，但高昂的回报率正吸引越来越多的VC加入到早期投资者阵营，而那些始终坚持早期投资的VC也未见动摇，IDGVC、中经合、华盈创投（TDF）、DCM、华登国际、信中利等这些机构更像是投资领域的淘金者。10月26日，如家快捷酒店（HMIN：NASDAQ）登陆美国纳斯达克证券交易所，融资1.09亿美元。IDGVC又在自己的投资企业“墓碑”中加入了一位新成员。过去10年，IDGVC一直被视作中国早期投资机构的出色代表，其先后投资了超过150个以上的项目。包括IDGVC创始合伙人熊晓鸽在内的多位早期投资者都认为，投资于早期的VC往往更需要敏锐的眼光，才能在众多项目中找到那些明星企业。进入早期投资领域，意味着将面对一个广阔的市场，单笔投资资金需求量少，但早期投资的缺点是项目成功机会小，风险大；而进入成长期投资领域，则意味着项目成功机会大，风险小，但需要面对一个竞争激烈的市场，单笔投资资金需求量大。但即使是这些颇富经验的VC，筛选项目的过程也像在走钢丝，需要在风险与机遇之间寻找平衡，市场像十年前充满了不确定性。摇摆在风险与机遇之间几周前，北京信威通信公司的突然换帅（9月底被披露），大唐集团可能接手信威的传言，令投资者出乎意料。1997年，风险投资商美商中经合的创始人刘宇环在美国得克萨斯州巧遇信威的主要股东之一陈五福，双方经过沟通，刘宇环做出了投资的决定。当时刘宇环就认为，做SCDMA一定要有远见和长征心理，但令他没想到的是，这次长征竟一波三折，历时十年。但也难说，市场机遇往往在这种不确定的风险中孕育。中经合董事总经理张颖始终认为，“身处VC业如同走钢丝，是非常费心而且折寿的行业。”张的话或许可以理解为VC一直在风险和机遇中间摇摆，市场的变化引导了钢丝上的平衡。2006年7月，集富亚洲联合美商中经合、IDGVC3家投资了3G门户，上千万美元的注资成为中国无线互联网发展史上的最大一笔风险投资。3G门户网是一家独立手机上网门户，2004年3月创办，与以往SP模式不同的是，3G门户独立于运营商站点之外，为用户提供免费内容服务，两年内其注册用户已经突破上千万人。3G门户网的主要盈利模式为广告，月广告收入近百万元，年底预计会增至300万元。但这样的一家公司同样面临很大的市场经营风险，中国移动曾几次调整WAP政策，对旗下WAP站点实行免费，并制定更为严格的限制条件，对免费WAP网站实施不同的接入点，调整上网资费等。许多风险投资企业在WAP面前驻足不前的根本原因，但并不能阻挡IDG和中经合这样的投资者表露出他们的兴趣。市场的质疑往往令张颖回想起投资分众传媒时的情景。即使在软银、中经合、TDF等多家VC联合投资分众传媒时，西方的投资者依然并不接受这样的商业模式，分众的投资退出充满不确定性。但事后，分众传媒成功在纳斯达克上市，为中经合带来超过20倍的回报。“风险不可避免，但耐心同样重要”，熊晓鸽认为，除了敏锐的洞察力，能够发现好的项目外，耐心地等待同样重要。早期猎食者2006年8月底，IDG在持有搜房网股份10年后部分售出转让，获得超过百倍的回报。澳大利亚电信（Telstra）出价2.54亿美元，收购搜房网51%股份。IDG的漫长等待为其带来了丰厚回报。“即使80%的项目失败，只要20%的项目获得成功，收益就能填补损失。”一家专注于早期投资的VC机构负责人告诉记者，这也是为何很多VC看中投资早期的原因，投资早期的项目才能真正显露VC的眼光。他认为，对于VC来说，投资中后期的企业会安全一些，前期的投资已经由其他VC做过尽职调查，并帮助企业理顺了商业模式，企业已经产生了很好的现金回报，这些投资主要是比拼资金实力，对于被投企业来说更像是锦上添花，企业方自然比较挑剔，这也是他们公司为何更倾向于投资早期的原因。很多人经常拿IDGVC和软银作比较，分析两者投资策略的差异，熊晓鸽认为，软银更长于做晚期和上市前的项目，这和他们的出资人和资金规模有关系，大型资金规模足以支撑晚期投资的要求。“和软银相比，IDG更擅长早期、成长期项目。”VC投资于早期项目，主要由两方面原因造成，首先是早期项目的高昂回报率，其次是VC基金额度的大小，很多投资早期项目的VC，基金规模都相对偏小，这在VC基金设立时就确定了他的投资领域和风格。市场竞争激烈也是很多VC不得不考虑投资早期的主要因素。一家刚刚募集成立的新基金，原计划只偏重于成长期项目，但后来考虑到进入中国市场的资金过于密集，争抢项目过于激烈，后与基金的投资者协商，将基金投资范围从成长期扩展到初创期，即进入早期投资领域。华盈创投的合伙人徐传陞告诉记者，中国的创业环境日渐成熟，相对于第一代创业者来说，这一代创业者更具经验。中国经济的快速发展为VC们提供了足够选择的被投企业。竞争的激烈让第一时间获知这些早期项目对于早期VC投资者至关重要，由于处于早期的企业往往并不引人注目，很多初创期VC不得不配备更多的投资经理来寻找项目。同时，几家VC的合伙人都认为目前创投市场竞争过于激烈，整体项目质量有所下降，而价格反倒偏高。经常出现一个项目被多家VC看中，几家互相抬价竞争的情况。对此，上述VC投资机构都表示倾向于采取远离的态度，“在判断项目价值的前提下，一般会退一步进行联合投资，不行一定要退出这样的案子。”“现在也是一个最坏的投资季节，海外资本大量涌入中国，新的基金机构开始在中国派兵布阵，对于项目的争夺让很多VC都在复出沉痛的成本。”徐传陞补充说。
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[转]：风险投资“新浪潮”
全球风险投资已经一改此前单一沉迷于互联网等领域的做法，转而多方出击。风险投资在中国的换手率过高，很可能成为中国企业的不能承受之重。 安永会计师事务所风险资本咨询集团全球总监GilForer用了一个词，叫做“新浪潮”，以形容2006年全球风险投资（VentureCapital，下称“VC”）的当下情境。 该所与道琼斯VentureOne最近联合发布的2006年末全球风险投资研究报告显示，今年前三季度，美国、欧洲、中国和以色列的VC金额已达到253.9亿美元，并预计今年全年的全球VC金额将突破320亿美元，有望成为2001年以后的5年中年度投资最高的年份。 即便是IT创新领域的魅力风头多少已过，但2006年，Web2.0仍然让VC们群情激奋，而对于我们所居住的这颗星球的关爱也激发了全球VC对绿色科技和生物科技等领域的垂青。 全球VC“复活” 准确地说，VC从来没有死去。只是，在经历了互联网泡沫、电信业过度投资以及“创新”科技的鱼龙混杂之后，VC们曾一度变得相当保守。 同样，VC的利润空间也随着行业的发展逐渐收窄。最形象的说法莫过于，曾经的“成一败九”黄金法则已经逐渐被“成三败七”所取代。意即，在行业初期，VC们投资十个项目，即便失败九个，成功的那一个也足以收回十个项目的成本；而今，VC们需要至少成功三次，才有利润。 根据道琼斯及安永的说法，2006年，全球无论是成熟市场还是新兴市场，融资周期和撤资环境对于资方都比较有利，从而刺激了投资的增长。 众所周知，VC的要义便在于在诸多项目中发现最有潜力的项目和公司，通过审慎投资，助其成长，并最终将公司送上IPO之路，之后则怀抱巨额收益悄然退出。 VC这一与生俱来的使命，在其诞生之初便被赋予。1946年，美国研究与发展公司(下称“ARD”)在美国成立，成为全球首家VC公司。该公司于1957年对数据设备公司(DEC)进行了7万美元的投资，此后14年，DEC成长迅速，该笔投资最终雪滚至3.55亿美元，高达5000多倍的涨幅令人咋舌。 风险投资向来有周期性的特点，从当年的互联网投资热到现在，风险投资可谓高潮迭起。数据显示，今年全球主要地区的交易都比较活跃，投资仍以早期投入为主，尤其是成熟市场。 举例而言，今年以来，在欧洲已完成的投资当中，42%属于种子期投资和第一轮投资，在美国，种子期投资和第一轮投资所占的投资比例也高达36%，均为2001年以来的最高水平。 这意味着，VC投资者已经跳出了原来的投资范畴，转而从新兴领域和新兴科技中为资本寻找增值机会，尤其对成熟市场而言，这一转变具有相当积极的意义。 换言之，全球VC投资已经一改此前单一沉迷于互联网等领域的做法，转而多方出击。例如，VC对绿色科技的垂青在今年表现得比较明显，这些公司包括那些能够直接有效利用自然资源并降低生产对生态环境影响的公司，如能源、自来水、农业、运输以及制造业等领域的公司，这些公司致力于将先进的绿色科技高效运用于降低废弃物或有毒物质的排放水平。 再以美国为例，今年以来，已有5.856亿美元VC投向了60家绿色科技概念的公司，同比增长30%。欧洲同样，1.024亿美元的此类投资较2005年同期高出26%，中国则以9宗7400万美元的VC投资额紧随全球VC风向标。 中国VC何为？ 同一研究显示，总部设于中国大陆的公司今年获得的风险投资应可超过往年，截至前三季度总投资额便已达11.8亿美元，交易宗数145笔，而去年全年总共才12亿，宗数151笔。 IT行业在中国仍受宠。今年第三季度已有2.218亿美元投入到34家IT公司，同比增幅高达85%，其中尤以互联网信息服务类投资最为活跃，三季度交易22宗，投资额达1.362亿美元，如北京分类信息搜索引擎公司酷讯便在此季获得了美国VC联创策源与SIG合共1000万美元的第二轮投资。 事实上，对于众多草根创业者来说，VC们的垂青对他们来说可谓成功的第一步，但却绝非最后一步。以Web2.0为例，博客网董事长方兴东的感慨不无道理：Myspace和Youtube在美国的成功无疑来自于VC的扶持，但在中国，VC们炒红了Web2.0的概念，却没有真正带动起这个行业，其中最主要的原因是中国的VC们对Web2.0缺乏深远的商业眼光、魄力以及决心，这直接导致了中国无法产生哪怕一个真正良性发展的Web2.0公司，迄今为止更没有推出任何一个Web2.0的IPO“作品”。 百度掌门人李彦宏最近也说，Web2.0在中国所遇到的问题，从全球来说不具普遍性。原因正在于，恰恰因为中国的Web2.0公司有太多的VC进来，而VC对于投资回报的高要求则使其显得有些急功近利，若这些新兴的Web2.0公司在短期内无法找到恰当的商业运作模式并迅速带来盈利———最近的例子比如，视频网站新传国际以及千橡互动在盈利压力下不约而同的裁员行动———VC们很可能立即换马。 VC们此举，在遍地是投资机会的中国市场看来，是一个并不十分出奇的逻辑。上述酷讯能拿下1000万美元第二轮投资，从某种意义上说，已经相当幸运。 以第三季度数据来看，70%的风险投资仍然属于早期和第一轮投资，第二轮和以后阶段的投资总共不过14笔，总额约为1.397亿美元，但与去年同期的10笔不足9000万美元，已经有所增加。 当然，对于中国这样的新兴市场而言，早期和第一轮投资的比例过高，可能并非好事，这与已经高度发展的成熟市场相比，有天地之别。换言之，VC在中国的换手率过高，很可能成为中国企业的不能承受之重。 然而，不可否认的是，VC对中国互联网的成长贡献良多。盛大、百度、分众传媒、空中网等等的短期成功故事中，无疑包含了诸多VC的血汗。在纷乱的选秀以及抽身当中，中国的VC应该可以变得更加理性而成熟。本报评论员 于晓娜
