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雷达卡
文/文钊
华盛顿时间2008年10月3日，美国众议院以263票赞成，171票反对通过了《2008年紧急经济稳定法案》(EESA)，这项救助法案允许美国财政部动用7000亿美元购买陷入困境的金融机构的不良资产,帮助这些机构走出危机。为此，美国国债限额上限也将相应提高。
从几天前以微弱多数(228-205)遭众议院否决，到以压倒多数获得通过，这项计划经历了极具戏剧性的一幕。此后，美国金融市场持续动荡，股市也随之起起落落。在危机爆发不到一年的时间里，美国政府为救市付出的代价就达到了1.1万亿美元。救市在当时就面对巨大的争议，即使到今天，如何评价救市举措，仍然难以摆脱极端对立的两种立场。
这项救助法案通过前后的争议，乃至过去几十年中美国面对市场危机时救与不救的大讨论，几乎毫无二至地出现在今天的中国A股市场上。要不要救市？什么样的情况下应该救市？这样的追问不会终结。因为可以肯定，资产泡沫或者其他类型的金融风险总有可能出现在金融体系中，更不幸的是，这个问题不会有一致性答案。
（一）
这项法案从一开始就争议甚多。这些争议是之前美联储以850亿美元救助AIG的延续。美国国会一直认为，这个法案意味着纳税人要为华尔街的错误买单，被视为“对华尔街的拯救”。或许正因为如此，当美国财长保尔森拿着两页纸的法案内容向国会要求授权时，遭到了强烈的反对。
自始自终，美国政府一直坚持，这项计划的重要性在于，阻止金融系统的危机蔓延至整体经济中去。这是救市计划的逻辑起点。以美国财长保尔森为代表的政府官员们认为，一旦华尔街崩溃，必然殃及整个金融体系，随之而来的是企业无法获得贷款，购房者不再可能获得信贷支持，美国实体经济也将无法避免可能的衰退。
在这个过程中，122名美国各大学的知名经济学家联名上书国会，要求否决这项议案。他们在这封公开信中阐释的，实际上也是这场争论的焦点所在。这封信表达的主要观点如下：
第一，它的公平性。这个计划是用纳税人的钱去补贴给投资者。投资者在有风险的情况下去创造盈利，需要能够承受损失。而且，并不是每一个商业的崩溃都会影响系统的风险。政府应该确保一个功能良好的金融业，并能够给一些信誉良好的借贷者贷出贷款。如果没有救援计划的话，很多投资者的和机构的选择被证明是非常不明智的。
第二，它的含糊不清。法案中提议的新机构的任务和监管都不清晰。如果纳税人从问题卖者那里购买了一些非现金资产或者是不透明资产，购买的时间、场合和方法都应该事先说的非常清晰，并要在以后谨慎监管。
第三，救市计划的长期作用。如果计划开始颁布，它将会影响整整一代美国人。尽管现在正面临困境，但美国富有活力和创新精神的民间资本市场曾经带给这个国家无法比拟的繁荣，从本质上讲，为了使短期的崩溃中止，而弱化市场本身是非常短视的。
第二条更像是技术层面需要考虑的问题，在此不做详说。第一条和第三条，真正代表了怀疑和反对者的理由。也可以说，在历次有关救市与否的争论中，这两个问题都是核心议题，也是最无法达成共识的问题。
简单地分析，第一点实质上是说，犯错者需要为自己的错误付出代价，而不能让纳税人去买单，这种做法等于奖励了纵火犯。这一点是最容易引起共鸣的。无论是投资者或者机构，他们本来面对的就是一个风险市场，要在风险中决策并且承担相应的损失。没有理由他们赚钱的时候可以盆满钵满，一旦损失，就需要纳税人整体买单——危机难道不正是因为他们的贪婪和对风险的漠视造成的吗？
这些经济学家们认为，既然很多机构和投资者之前的选择是不明智的，那他们就应该为此承担后果。这种看法的支持者，包括被称为历史上最伟大的美联储主席的保罗·沃克。雷曼兄弟倒闭后，当高盛转成银行控股公司，以避免厄运时，沃克评论说，我们怎么能任凭高盛先靠投机大赚特赚，犯下严重错误后再逼迫纳税人为其买单呢？
第三点延续了这种质疑。经济学家们相信，这样做可能产生的整体影响是不可接受的。一个是道德风险——如果你今天保护冒险者的损失，明天他们会冒更大的风险，从而在未来制造新的危机，总有一天你会为更大的火灾买单。还有一点是对于市场基本格局发生变化的担忧。这些经济学家认为，美国繁荣的根本，是有一个创新的资本市场，这是动力之源，而救助计划将大部分机构重新国有化，这可能对经济活力和创新带来深远的影响。
可以看出，经济学家的立场更侧重于法案的公平，这种公平包括技术层面的，或者说程序公平，但是他们更看重长期影响——不仅仅是这一次花了钱如何，更要关注的是，这对投资者未来的行为方式和整个金融体系会产生何种影响。进一步说，要不要维护共同尊奉的市场原则和理念，如果因为对危机的救助而导致政府和投资者对这些原则和理念的怀疑，就是得不偿失的。
美国政府、美联储，乃至支持这一法案的人则试图说服公众，自己是着眼于长期考虑问题的。他们担心，如果不对短期崩溃出手，或者如美联储前主席伯南克的定义，当市场处于过敏性休克状态，如果不能停止可能的死亡循环，会使整个经济都陷入危机中，美国经济可能难以避免衰退。在这个过程中，道德风险当然也在决策者的问题清单中，不过他们的权衡显然不同。后来接任保尔森担任财长的盖特纳当时是纽约联储银行的主席，他在自传体的《压力测试》那本书中说，试图在一次真正的系统性危机中惩治肇事者，无异于火上浇油，它可能使强者和弱者都处于危险境地。因为在踩踏事件中，羊群都是漫无目的的。
但是救市与否，判断的前提依然是，在什么情况下，单个商业的崩溃会影响系统的风险。这其实也是最难定性的一部分。
诚如那些经济学家们的说法，并不是每个商业的崩溃都会影响系统的风险。那么，在什么情况下这种风险可能出现，并且如何判断这种判断本身的对错呢?比如，在杠杆支撑下的资产价格暴涨是不可持续的，它一定会做出调整，估值会向经济基本面靠拢，但问题在于，当股指出现剧烈震荡时，这种震荡究竟只是一种健康的调整，还是某种导向巨大风险的连锁反应的开始呢？
回到美国的救市法案，对那些经济学家来说，一个假设前提是否是，无论雷曼或者AIG的倒下，都不大可能引起系统的风险？如果那些经济学家也相信，一旦AIG或者再加上几家大的投行的倒下，将可能危及美国的经济繁荣，他们是否还会反对这样的救援计划？英国《金融时报》曾就美国的救市法案发表了一篇社论。在社论中，也曾这样发问：“为什么纳税人应该拯救腰缠万贯的银行家？我们应该强制他们为此付出什么代价？不过社论提出，“我们还应当问，纳税人出钱支持银行系统，是否能够从中直接或间接地获益？”社论认为，答案是肯定的，“银行系统濒临崩溃，而崩溃将给普通百姓带来悲惨的后果。盈利企业和信誉良好的消费者将受到损害。成功的救援将可防止这种情况的发生，甚至有微小的机会让纳税人从中获利。这就是救援的理由”。
不过这可能依然没有说服力。如何可以确认，如果不采取措施，真的可能崩溃？因为这些很可能被当作利益中人的危言耸听，或者某种威胁论的翻版。很遗憾，答案或许是，不知道。历史无法假设，危机也没法试错。事实上没有人会等到真的看到崩溃才出手，那时候已经太迟。因为所有的金融危机都是信心的危机。人类惯于恐慌，盖特纳曾经描述说，一旦骚动群起，对于个体而言，跟着行动以免被踩踏就是理性的行为，尽管对于社会整体而言，他们的集体行动是非理性的。当恐慌来临时，理性失去了力量，所以盖特纳说，尽管令人不快，但是政府支持那些问题公司，消除那些可能把恐惧变成恐慌的因素，就是答案的一部分。
（二）
从政治考量看，对市场的干涉总是不受欢迎的。所以当确定干涉的时候，有一种倾向是希望以尽可能小的代价换取最大的效果。问题由此而生：究竟多大力度的救市是恰当的？人们很容易指责救市行动中的用力过猛，因为这样可能更加放纵了肇事者，或者让“坏人”占了便宜。但救市本身是恢复信心的一种努力，所谓人心难测，什么样的力度可以保证信心恢复，实在是一件非常难度量的事情。
按照盖特纳的总结，危机响应者遏制金融恐慌的唯一途径是消除恐惧来源。危机期间采取的措施，目标不是防止企业承担太多风险的失败，而是使系统对于它们的失败做出安全防护，以防止它们的失败导致可能产生崩溃的无限恐慌，避免当它们失去控制时产生可能导致萧条的严重危机。
救市等于是在金融体系实行紧急状态。这时候央行当仁不让成为主角，因为央行承担着最后贷款人的职责，必须出手维护金融稳定。历史表明，危机一般都会从流动性危机向金融危机、经济危机传导和转化。所以伯南克说，在危机中市场缺乏流动性是一个远比交易量不足还要严重的问题。因为金融机构找不到资金支持其资产头寸，要么违约要么出售资产偿债，而这会导致连锁反应，推动恐慌蔓延。
伯南克反思1929年的大萧条，认为美联储没有发挥应有的作用，致使金融危机恶化为大萧条。所以在2008年危机爆发之后，短短15个月内，伯南克将联邦基准利率从5.25%降至0，同时大胆进行公开市场操作注入流动性。他也成为美国财政部的坚定支持者，力谏国会支持救助法案。为此，伯南克当选2009年美国《时代》周刊年度人物。《时代》认为，衰退是2009年的年度故事，如果没有伯南克，情况本会更糟，“他不只是吸取历史教训，他自己创造了历史”。
2008年金融危机期间，伯南克、保尔森和盖特纳被认为是主导救市的“三巨头”——这三人也可能是最佳“救市三人组”。在进入美联储之前，伯南克任职于学术界，是以长期跟踪研究大萧条著称的金融学家；盖特纳在进入美联储之前，职业生涯大半是在财政部任职，他被认为是处理金融危机的专家，此前曾研究过亚洲金融危机，曾参与制定墨西哥、印度尼西亚、韩国、巴西和泰国金融救援计划，离开财政部之前是主管国际事务的副部长；而保尔森1974年进入投资银行高盛，从普通的银行业务助理一直做到在高盛集团CEO，是华尔街最有影响的人，被称为“华尔街权力之王”，他在2006年就任美国财政部长。
在救市过程中，一方面人们可能指责救市帮助了“坏人”，另一方面，人们很容易对救市抱有不切实际的期望，比如当股指大幅回落，投资者比较愿意看到救市推动股指的持续回升，但这本不是救市的目标所在——虽然股指一定程度的回升并保持在某种水平，也算是救市的连带效果。
盖特纳的理解是，理想状态是你提供的流动资金或对金融体系的支持刚好能防止其崩溃，但又不是多到继续支撑那些无法挽救的公司以及不可控制的资产价格，救助的目标是要让经济系统开始适应去杠杆化而不陷入恐慌和崩溃。
这件事说来容易，做起来实在太难。根据刘鹤对两次全球大危机的观察，主要国家在应对政策上总犯同样的错误，“特别是应当采取行动的时候总会错过时机……”。特别值得注意的是，他提出，两次危机中的市场力量从来都是高度政治化的力量，如果仅从经济角度认识问题而忽视了其政治属性，就会犯重大的判断性错误。
面对可能的危机，决策者需要动用的资源一定要比市场期望的更多。这也被看作是最优策略，即让市场相信救助者的强大，强大到无以复加，可以扫清一切障碍。保尔森在金融危机期间，要求国会赋予其史无前例的巨大权力，他的理由是，如果你口袋里有一支水枪，你可能必须拿出来，但如果你有一支火箭筒，而且大家都知道你有火箭筒，你就不必把它拿出来。
打个不恰当地比方，这好似一种核威慑战略——没有人打算真的要打一场足以毁灭人类的核战争，但如果你没有核武器，就很难让那些想打你主意的人望而却步，知难而退。在救助墨西哥比索危机时，鲁宾也曾明确提出，应当拿出的资金，其数额要远超过认为实际所需要的。
2008年金融危机时，盖特纳秉承了这样的理念。不过他说自己思想的出处，来自于曾担任美国国防部长的鲍威尔，鲍威尔原则是说，当战争不可避免的时候，经济政策的制定者应该承诺采用压倒性的力量。
一项救市政策要取得预期的效果，仅仅有威慑力还不够。危机对政府的最大考验，是信用。政府的所有行动都必须基于信用的基础上，政府需要展示其能力和意愿，要让市场毫不怀疑其承诺的可靠性。为此，政府的行为应当是可预期的，这需要政府的行为必须有足够的透明度。尤其是，当危机期间各种信息泛滥的时候，这种透明度的价值更为显著，政府行为的不可预测性，必然会损害应对措施的有效性。所以，救助一个已经在恐慌中的市场，决策者传递的信息要清晰和直接，并且要一以贯之。2008年金融危机期间，美联储和美国财政部的救市行为，一度也被指责传递了混乱的信号。他们救助了贝尔斯登，国有化了两房，但随后又抛弃了更大的雷曼兄弟，任其破产，但很快他们又救助了体系更为庞大和复杂的AIG。
救市是紧急状态，这意味着会打破常规，甚至触及既有规则边界。2008年救市中，美国证券委员会曾临时禁止799只金融股卖空，这实际上是有违市场公平的做法。这样做意味着对一部分投资者来说，他们失去了市场中的选择，没了对冲风险的机会。所有参与决策的人都明白这一点，不过他们依然赞成，是因为决策者认为，当时卖空者创造的压力已经超过了金融系统可以承受的范围。
但是市场总要归于常态。因此救市绝非不管不顾地放弃所有市场规则，即使可以以非常状态为由，要求一些豁免权，依然要在法定原则下行事。这也是反对2008年救市法案的经济学家们关注的问题。
如前所述，美国救市过程中，最为各方诟病的案例之一，是美国政府放弃了雷曼，但随后又拯救了AIG，这被看做华尔街和政府权力沆瀣一气的阴谋。但如果从几位当时救市的决策者，伯南克，保尔森和盖特纳的回忆中，可以看到另外的版本。伯南克后来就曾表示，雷曼当时没有资产抵押给美联储以获得贷款，而美联储从法律上来说不能为一个资不抵债的企业注入资本，而且，当时不良资产救助计划尚未出台，美国财政部也无法可施。他说，当时是没有合法的途径来救助雷曼，如果当时有办法可以阻止它破产，一定会这么做的。盖特纳也曾说，他们愿意创新，打破先例，并承担实质性的风险以试图保持金融系统的稳定性，但不会授予自己不受法律支配的权力。
事实上，危机处理本身也能够成为规则完善和重塑的过程。2008年的救助法案是美国政府和国会妥协的产物。国会在提交表决的正式法案中，特别添加了一些附加内容，如对购房人利益的维护，对纳税人权利的保障，对财政部购买不良资产行为的监督机制。并且，法案特别提出，对于那些做出错误决策的金融机构监管层，不允许他们在把不良资产倾倒给政府后，拿着数百万的奖金离开；参与计划的公司将失去一些税务方面的利益；法案还限制对管理层的支付，比如所谓的“金色降落伞计划”。
2010年，美国国会起草并通过了金融改革法案，该法案的正式名称是《华尔街改革与消费者保护法案》，在盖特纳看来，这是自大萧条以来对金融规则最彻底的重大修正。“大而不倒”是危机中遭受的舆论猛烈抨击，伯南克日后说，金融改革的主要目标之一就是破除“大而不倒”，因为它的存在对整个金融体系不利，对这些机构也不利。金融改革法案对具有系统重要性的金融机构提出了更为严格的监管规则，并且致力于金融衍生品及其交易的透明化，使其处于被监管的状态，根据法案设立的“消费者金融保护局”则将金融交易中的消费者保护提升到了新的高度。
没有谁能断言，这些措施一定能避免下一次危机，事实上评论者对法案本身和后来的操作过程中体现出的向华尔街的妥协也多有责疑。但也许，所有的选项最终指向都不是“不会发生”，而是避免最坏的结果出现。
（三）
中国正在展开一场救市行动。场外，要不要救市，该怎么救市的争论始终在持续。尽管体制和市场机制都有差异，但美国市场围绕救市发生的讨论，以及核心决策者的反思和总结，对中国当下或许依然是有借鉴意义的。
对中国来说，回到救市逻辑的起点，决策者关注的核心议题仍然应该是恰当地评估失控下跌可能产生的连锁反应，短期的流动性风险是否会危及券商、银行体系，累及上市公司进而波及实体经济，局部风险或者系统性风险是否可能发生。
刘鹤带领的课题组在研究两次全球大危机时发现，经济一旦从正常状态转入危机状态，它就开始以一种不同寻常的方式循环。固然，当下中国股市遭遇的情形会如何演进尚有待观察，不过，风险的确在发酵。往最坏的情形推演，如果流动性危机演化为金融危机，金融体系坏账攀升，作为经济主体的中国企业陷入困境，资本市场失去了资源配置的基本功能，我们所说的创新升级将如何实现，这个经济又将如何保持活力？如果投资者不再有信心，这个市场就会变得残缺——中国仍然是一个以“大妈”为代表的散户主导的市场——如果增加财产性收入的希冀，最终体现为储蓄资产在这一轮股市暴跌后的无情蒸发，又会怎样？一个新的大消费时代会推迟多久到来？
这是一个正反馈。当没有实体经济的繁荣支撑时，股市的繁荣就彻底失去了基础——这一轮牛市中，几乎没有多少人反对股指应该作出调整。他们认同股指的急速上涨逐渐偏离了经济基本面，泡沫正在鼓起，市场需要释放风险，但现在市场展现在人们面前的局面和以更为健康的方式去杠杆的过程已经相去甚远。
也正因为如此，政策目标的优先级，应该是尽可能快地阻断风险传导机制，稳定市场信心，让市场恢复到一种常态。需要明确的是，救市的根本目的不是救股指，而是斩断风险的传导效应。决策和监管部门需要发出清晰的信号，给市场传递明确的预期，政策指向也应该确保不偏离这一方向。
可能没有人喜欢以这样一种面目出现的“政策市”，不过大部分时候，决策可以权衡和接受的选项其实是非常有限的。除非敢于相信，即使再跌，这个市场也是孤立的，不会影响到经济的任何层面，除非认定当下最要紧的事情，就是要给贪婪的投资者一个教训，让市场以暴跌的方式直接惩罚那些运用了杠杆的投机者——不过历史已经证明，这可能是最不好的一种选择，反而可能使事件的发展导向没有人希望看到的一面。如果承认这一点，那就要果断接受那个“最不坏的选择”，更快地行动，比市场预期你能做的更多。
来源：金融读书会
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