高管持股对公司绩效的影响来源：人大经济论坛论文库　作者：佳佳　时间：2015-04-19

高管持股对公司绩效的影响

 
　　一、文献综述 
　　在现代企业制度中由于所有权和经营权的分离产生了委托――代理问题。对于高管持股制度能否使公司的管理者按照企业所有者的意图进行经营决策，以便最大限度的增加股东的财富以及提高公司的经营绩效，中西方学者已进行大量研究。大多数学者认为该项制度是对企业的高管进行激励和监督的有效途径。高管持股这种激励方式可以使高管的利益和企业的长期利益相一致，可以对高管产生长期的激励作用，被中西方学者认为可以有效地解决存在于股东和高管之间的代理问题。 
　　在国外，对于高管持股与公司绩效的关系的研究有不同的解释。Jensen和Meckling（1976）认为，从信息不对称的角度分析，认为高管持股能够使得其与股东利益趋同，通过减少信息不对称带来的高管隐性消费、攫取股东财富以及其他非最优选择的行为，进而降低代理成本，因此高管持股比例越大，公司价值就越高。Fama和Jensen （1983）提出“管理者壁垒”假说，引入市场监督机制的作用，认为高管持股比例与企业绩效呈负相关关系，主要原因在于高管持股比例上升会降低其受到外部控制权市场的威胁，认为高管持股对企业绩效的影响为负。J.R.Davies，David Hillier和Patrick McColgan（2005）结合前人的研究结论，通过研究英国的1996年和1997年的数据，认为代表公司价值的Tobin Q与管理人持股比例MO呈现5次方程的关系。 
　　在中国，对管理人持股与公司经营绩效之间关系的研究起步晚于国外。有些学者认为二者没有显著相关性。袁国良（1999）通过实证研究发现，由于我国上市公司的股权性质特殊性，中国上市公司的高管持股与企业绩效之间没有显著地相关关系。更多学着指出管理人持股与公司经营绩效拥有显著相关性，但由于使用方法数据以及得出的结论各不相同。蔡吉甫、陈敏（2005）的研究表明高管持股比例和公司绩效之间呈现出倒“U”型曲线关系，并对比国有控股企业与非国有控股企业区别，认为国有控股企业的高管的最佳持股比例要比非国有控股企业的最佳持股比例高，这说明国有控股企业的激励成本要高于其他性质的企业。黄小花（2000）通过实证研究发现在高管持股和公司绩效之间存在着区间效应问题，当高管持股比例在0-4.41%时，两者关系正相关，当高管持股比例在4.41%-32.88%时，两者之间的正相关关系显著，当持股比例大于32.88%时，两者的关系出现了负相关关系。白仲林（2002）通过研究高管持股和公司绩效的关系最开始是正相关关系，到一定持股比例后开始出现负相关关系，随着持股比例的继续增加，又重新出现正相关关系，这表明两者之间确实存在区间效应。 
　　参考上述学者的研究模型，本文对管理人持股能否以及如何影响公司的经营绩效进行多元线性回归分析。本文第二部分是模型研究设计，第三部分是描述性统计，第四部分为回归结果，第五部分为文章结论。 
　　二、模型研究设计 
　　（一）研究假设 
　　根据前人的研究结果，提出以下研究假设： 
　　假设一：高管持股对公司的经营绩效有着显著的影响。 
　　此前研究大多表明，高管持股对企业绩效有着显著的影响。外部股东与高管通过“委托――代理”合约确定双方的权利与义务，但合约是不完备的。通过管理人持股制度能够使管理人拥有双重身份，能建立起高管与公司利益之间的桥梁。 
　　假设二：高管持股对公司的经营绩效的影响呈非线性关系。 
　　有些学者认为二者的关系是呈现二次方程的关系，二者关系呈倒“U”型；有些学者认为二者是三次方程的关系，随着高管持股比例的增加，先增加公司经营绩效之后由于外部监管等原因会降低公司经营绩效，之后由于管理人持股比例的增加，使其个人利益与公司利益的联系更加紧密，又会变为增加公司经营绩效。 
　　（二）研究样本及数据来源 
　　本文选择在沪深两市上市的公司作为本文的研究样本来源。因为本文的研究目的是为了揭示高管持股和企业绩效之间的关系，之所以选择我国的上市公司作为文章的研究对象，是因为这些上市公司是我国比较优秀的公司，能够代表现阶段我国企业的整体水平，具有重要的研究意义。 
　　本文选取2012年上市公司的相关数据实证分析高管持股和企业绩效之间的关系，数据来源于学校购买的国泰安数据库。在样本的选择中，为了保证数据的科学性和有效性，本文按照以下标准对样本公司进行筛选。 
　　一是，去除管理人持股数量为零的公司。二是，按照我国的相关规定，A股、B股、H股公司在编制相关的财务报表时采用的会计准则不同，A股上市公司在编制财务报表时依据我国的会计准则，所以本文仅选取A股上市公司。三是，由于金融类上市公司的资产负债情况较为特殊，与其他的上市公司具有很大的不同，因此在本文中将其去除。四是，以及计算的Tobin Q值的异常值去除，防止异常值干扰。将计算的Tobin Q值中最大与最小的50家公司去除。五是，去除面临退市风险的ST，ST*股票。六是，本文去除国泰安数据库中相关财务信息不全的公司。 
　　（三）变量设计 
　　由于之前学者研究的公司绩效分别通过净资产收益率ROE或Tobin Q进行估值，得出的结论不同。国外学者一般用Tobin Q值（Tobin Q值=公司股权和债权的市值/公司的重置价值）来衡量企业市场业绩，但在我国使用Tobin Q值来评价企业的业绩还存在不少的缺点：其一是企业资产的重购价值即重置成本数据难以取得，国内部分学者在研究中采用企业总资产的账面价值来代替，但账面价值与企业的市场重置成本实际上有很大的差别；其二是由于我国上市公司发行的股票大部分都为不能流通交易的国有股与法人股，对其价值的估计很难确定。所以本文分别选取ROE以及Tobin Q值作为被解释变量进行回归估计。 　　ROE计算如下： 
　　ROE=企业净利润/所有者权益均值 
　　其中，所有者权益均值=（股东权益期末余额+股东权益上年期末余额）/2 
　　Tobin Q值计算参考J.R.Davies，David Hillier和Patrick McColgan（2005）的计算方法： 
　　文用高管持股MO作为被解释变量分别对ROE以及Tobin Q值进行回归分析。与国外发达的金融市场相比，中国的金融市场还不成熟不完善。所以，本文中高管持股仅仅以高管持有公司股票的比例作为衡量依据。排除了持有股权以及股票期货的情形。另外本文选取公司规模SIZE和资产负债率DAR（Asset Debt Ratio）作为控制变量。 
　　三、描述性统计 
　　表1描述了样本的总体情况，可以直观的看到高管持股的比例从81.9%到0.00002%不等，管理人持股平均水平在23%左右。计算所得的ROE均值为0.0697，Tobin Q值为2.866。虽然根据国外研究Tobin Q值在1.96左右，但基于我国数据的研究表明Tobin Q值在2.7左右，可能是由于我国用Tobin Q值计算时取值不同导致的。 
　　表2表述了高管持股的区间分布情况，由表2可以看到在高管持股比例0-10%的公司数量最多为551家，而高管持股比例在70%以上的公司数量最少为19家，总体样本为1184家。 
　　根据表2，可以看到ROE随着高管持股比例的增加整体先呈现下降趋势之后又有所上升；而用Tobin Q值描述公司业绩时，分别在高管持股比例分别在20%-30%左右达到第一个峰值，在40%-50%左右达到第二个峰值，到70%以上又逐渐增高。 
　　四、回归结果 
　　基于描述性统计的分析，本文对ROE衡量的公司业绩建立以下2二次方方程，对Tobin Q值衡量的公司业绩建立五次方方程，建立如下两个回归模型： 
　　其中，ROE为净资产收益率，Q为Tobin Q值，MO为高管持股比例，size为企业规模，为总资产的自然对数，DAR为资产负债率。 
　　根据表3的回归分析结果，用ROE 作为衡量的公司业绩的指标时，高管持股比例与公司业绩呈现“U”型曲线的关系。但是以ROE 作为衡量的公司业绩的指标时，MO的系数均没有通过95%置信度下的t检验，所以本文的回归结果中ROE没有很好的衡量公司业绩。 
　　根据表4的回归分析结果，用Tobin Q值作为衡量的公司业绩的指标时，高管持股与公司绩效呈现五次方程的关系，不只是之前研究的二次方程的倒“U”型或是三次方程的关系，本文将其关系回归结果为五次的非线性关系。公司业绩随着高管持股比例增加先上升，后下降，之后又会有所上升，再下降，最后上升。并且回归结果均通过95%置信度下的t检验，有很强的显著性。也就证明我们之前提出的假设，高管持股与公司经营业绩有显著的非线性关系。 
　　五、结论 
　　由于高管持股的使用需要一定的条件，比如完善的公司治理机制、有效的资本市场和职业经理人市场等。我国正处在经济的转型期，各方面的环境和条件还不具备，目前高管持股在我国的发展面临诸多的限制，在引入和使用的过程中必然会出现很多问题。怎样克服这些限制，充分发挥高管持股制度的激励作用实现提高企业绩效的目的，是目前我国学术界和企业界急需解决的问题。 
　　根据本文的回归分析，高管持股与公司经营业绩有显著的非线性关系，并且不同于前人的研究结论，得出二者是呈现出五次方的关系： 
　　在第一个高管持股区间，随着高管所持股票越多，其自身利益和公司利益就越发一致，持股的激励作用显现，高管持股比例增加会带来公司绩效的提高。 
　　在第二个高管持股区间，高管的持股比例较高，可能会为了自身的利益损害其他股东的利益，同时由于自身持股比例的提高，可能会�取保守的经营策略，导致公司绩效下降。 
　　在第三个高管持股区间，由于存在外部机构投资者大额持股的影响，这时，高管无法完全控制公司，高管对公司的管理仍然面临受到外部处分。由于外部约束仍然存在，会迫使高管更优化的管理公司，防止其损害公司利益。所以，此时高管持股与公司绩效正相关。 
　　在第四个高管持股区间，在高管持股比例达到50%左右，高管已经可以完全掌控公司，外部监管所起到作用很小，所以高管为使自身利益最大化可能会损害公司利益，所以此时高管持股会降低公司绩效。 
　　在第五个高管持股区间，此时高管已经于公司的利益紧紧联系到一起，二者达到利益的统一，所以高管为自身利益必然会增加公司的利益，从而随着高管持股比例的增加，对公司绩效会有正向影响。