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谈谈奥赛康事件给市场化改革的启示来源：人大经济论坛论文库　作者：金金　时间：2015-04-08

奥赛康事件给市场化改革的启示

    关键词：奥赛康事件,市场化改革,启示

    重启并新股发行体制改革，在“发挥市场在资源配置的决定性作用”的主旨下，重点厘清市场与政府的边界，促进各主体归位尽责。改革超出预期，深入人心。但奥赛康事件一出，大股东套现32亿却仍不失控股权，保荐承销机构相应拿走2亿元承销费，市场舆情哗然，似乎给改革的良好开篇溅出一个污点，为随后更深广层次的改革预期蒙上些许阴影。事实上，改革途中遇到的技术性颠簸，不会影响改革之航的方向和速度。以奥斯康及其中介团队为鉴，身处市场化改革浪潮中的各市场主体，应充满时代感的大局意识、全局意识、问题意识。
　　其一是大局意识，正确认识市场自治与有效监管的关系。改革方案不是在真空中横空出世，不可能脱离法律、政治和文化的路径依赖。发行定价市场化改革的规则设计，受目前《证券法》关于“公开发行新股不得低于总股本25%”之限定。因此在发售股份总数的法定条件，以及招股书中募集资金总量已定的约束条件下，发行价格之高低，遂成为决定老股减持数量和套现金额之决定因素。
　　本次改革明申，不再对发行价格行政管制，甚至不做窗口指导。如此彻底的市场化改革，更需要市场主体各方共同呵护。须以大局为重，莫求一时一事之私利，更不应在个案中将过渡性规则之漏洞无限度放大。有人提出，在高度自治的资本市场，各主体的逐利行为理所当然，会在亚当 斯密所说“看不见的手”的指引下，达到整体利益之最优。殊不知，市场主体的逐利行为并非脱缰野马，既离不开施行防范、阻吓和救济的“有形之手”，更离不开亚当 斯密的另一部重要着作《道德情操论》中所述，消解贪欲的人文主义和宗教情怀。
　　其二是全局意识，正确处理局部利益和整体利益的关系。改革是一项“牵一发而动全身”的系统性工程。每轮市场化改革，发行定价环节的市场化总是首当其冲，扮演了改革排头兵的角色。发行定价环节之改革见效虽快，但在利益与规则的多重博弈下，也易产生始料未及的副产品、负效应。过去在审核体制尚未发生根本变革、市场主体责任尚未落实到位的情况下，曾经出现过发行环节单兵突进的规格，致使2001年用友软件等畸高发行价，以及2009年下半年-2011年间的“三高”等问题。此次改革充分吸取了历史经验教训，在发行审核市场化、发行定价市场化、发行节奏市场化、约束机制市场化等方面协同并进，以图标本兼治。
　　然而，此番IPO重启与体制改革备受瞩目，期盼已久。在首批发行亮相的特殊时期，无论“买者自负”的投资机构还是“卖者自慎”的企业及中介机构，都可能呈现一种“非理性繁荣”和“集体非理性”的局面。这就需要市场各主体从改革全局出发，系统性权衡新老股东利益、大股东与中小股东利益、股东利益与公司利益，中长期利益与短期利益，既合法又合情合理地确定包括发行价格在内的整套发行方案。
　　关于发行定价是“愿打愿挨”、“两厢情愿”的关系，投资者亏损是“愿赌服输”的观点，证监会肖钢主席今年1月6日在加强中小投资者保护工作会议上的讲话指出，这些观点“貌似有理，实则漠视投资者，是政府监管不作为的表现，也是股权文化不健康的反映，有违正义原则和契约精神”。言犹在耳，在发行询价环节和定价方案设计中，发行方应充分考虑老股减持的风险，承销机构应勤勉尽责，承担对公司长远发展及投资者利益负责的义务。
　　其三是问题意识，正确看待域外经验和中国国情的关系。市场化改革不是为改革而改革。证监会主席肖刚在《财经》年会上指出，“改革从来都是问题驱动和问题导向的”，“改革因遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程当中不断深化。”奥赛康的问题是改革的适应性症候，必将随着改革的深入而化解。
　　目前流行一种幼稚病，认为只要移植美国制度，市场化改革就一蹴而就；市场主体只要按照美国方式行事，打着“市场化行为”的鸡毛令箭，就可以恣意妄为。奥赛康事件折射出，如果事前监管缺位、事中监管乏力、事后监管疲弱，资本市场不但不能达到市场运作有效、信息披露有效、投资者保护有效的理想彼岸，反而沦为劣币驱逐良币的场所，监管套利和监管竞次的剩宴，徒留一地鸡毛。毋庸讳言，中美资本市场存在诸多不同。中国带有鲜明的“新兴+转型”特征，美国则体现危机与改革纠结反复的“更年期”加“第二春”特征；中国企业带有民企“一股独大”或国企“股东缺位”的问题，美国企业则普遍存在股权分散结构下的“委托代理”
　　问题。美国社会重契约、依法治、兴诉讼，中国社会则重人情、依行政、兴上访；美国是先有梧桐树，后有SEC，改革体现为借助历次危机从市场不断收权，中国是先有政府，后有市场，改革方向是不断向市场放权和还权。我们无法拿美国市场“更年期”的药，来治目前中国市场“成长期”的症候。总之，奥赛康事件有其预料之外的偶然性，又有市场主体逐利驱动的必然性，折射出市场化改革在顶层设计和摸着石头过河相结合的过程中，必然经过多方磨合和多重博弈。市场化是大势所趋和人心所向，不会因为个案的问题而走回行政老路。对此个案处理的积极探索，必然为更为广泛、深刻的市场化生态系统改革，提供宝贵的经验积累和教训借鉴。